中国股票市场基本运行机制-林义相写于股票市场20年[1]

1中国股票市场基本运行机制----写在中国股市20年林义相新浪财经约我就中国股市20年写一篇文章，后又经一位业内老友催促，我才下决心写点东西。拖了一个多月，并不完全因为抽不出时间，而是有点为难，不知道怎么写才好。现在凑就的文字，自己都觉得有点唐突和直白，也不知道是否做了一回“皇帝的新衣”故事里的那个小孩。要点一、中国股票市场能产生、存续和发展的主要原因：在优化资源配置的招牌下，通过向投资者提供投机场所为国有企业筹集资金近几年的发展必然会对国有企业的进一步改革提出要求，接下来国有企业的深化改革将比以往都更加需要资本市场。对于投资者而言，相信中国股票市场的主要功能是优化资源配置，或者相信中国股票市场主要是为了给国有企业筹集资金，都会有相对应的投资思路和投资策略。同样地，基于对股票市场基本功能的不同判断，就会对政府和监管部门出台的政策有不同的理解和认识。因此，对于股票市场基本功能的思考和认识，对投资者来说是有意义的。二、中国股票市场是政策市供给：中国股票市场的发行，特别是国有企业的股票发行和上市，毫无疑问是由中国的政策决定的。需求：即股票市场的资金来源，中国政府的政策决定了中国股票市场到底有多少钱可以用来买股票。从1992年到2009年股票市场波动的过程可以看出，中国股市的任何一个重大转折关头，几乎都有重大的政策作为背景。所以，我们说中国的股市是政策市。三、中国股票市场的基本决定机制1、中国股票市场基本决定机制图的说明股票（上市公司，筹资者）、资金（投资者）、监管者和中介机构构成了股票2市场的四个主要参与者。我们的市场监管、中介机构既有它的一般原理和一般规则、各国证券机构都通用的东西，同时又有中国的特色，中国特色主要体现在两个部分，一部分是中国的企业制度，另一部分是中国的金融体制。2、中国股票市场的供给决定机制我国股票市场的供给是由上市公司决定的，上市公司是由国有企业决定的。文化社会历史等因素决定了中国的政治制度，政治制度决定了经济制度，经济制度决定了企业制度，企业制度决定了国有企业的状况，国有企业的状况决定了我国上市公司的状况，上市公司的状况决定了股票市场供给的数量和质量。3、中国股票市场的需求决定机制股票市场的需求决定于进入股票市场的资金的数量和质量；进入股票市场的资金的数量和质量取决于投融资体制，也就是说取决于多少资金通过银行体制配置，多少资金通过股票市场配置给经济；投融资体制决定于银行体制，现在是国有银行占有绝对优势；银行体制决定于金融体制，金融体制要保证国有企业获得足够的资金并进而为现行的经济制度提供保障；经济制度决定于政治制度。4、从股票市场的基本决定机制出发定位股市政策从供给方面来说，政治制度和经济制度要经过企业制度-国有企业-上市公司最后决定融资规模和经营业绩。供给方面的核心环节是企业制度，关键问题是国有企业的股权。如果企业制度不进行重大改革，国有企业股权问题和经营问题就难以从根本上解决。从需求方面来说，政治制度和经济制度要经过金融制度-银行体制-投融资体制最后决定进入股票市场的资金的规模、期限和稳定性。正确地判断有关政策在股票市场基本决定机制图中的位置，我们就更容易判断这个政策的涉及面大小，它出台的难度和可能性的大小，涉及决策层面的高低，出台速度的快慢，对股票市场发生影响所需时间的长短，影响的深远程度，等等5、股票市场的矛盾运动及其解决过程股市矛盾的产生、演变、激化和解决的整个过程都是靠政策来引导和调整的。矛盾运动到了一定的程度才有可能出台相应的政策，否则，即使是前瞻性的、明显合理的政策，如果矛盾没有激化到相当的程度也是不可能出台的。即这是一个矛盾产生、演变和激化，最后才不得不解决的过程。这是充满利益冲突的过程，是博弈和讨价还价的过程，是斗争和妥协的过程。这是预期和分析中国股市（“政策市”）各项政策时必须考虑的一个因素。四、中国股票市场的监管和规范化建设大胆猜测，与新一轮经济体制改革相对应的，股票市场将成为大型国有上市公司进一步改革的主要（甚至唯一）平台，股票市场运行将更加透明，更加规范，市场监管力度也将大大加强。因此，今天说加强市场监管力度，严格查处内幕交易、市场操纵、误导投资者、占用上市公司资金等等，已经不只是说说而已，如果按以前的潜规则进行操作，可能要付出沉重的代价。3五、股票市场推动改革的三个层面问题股市的危机推动了体制的改革，哪些改革能够实现，哪些改革不能够实现？我们从三个层面分析改革的措施：首先，理念的层面是最高的层面，那是认识的层面，哲学的层面和价值取向的层面，通常会表现为意识形态。如果理念上不突破，就不可能有大的股市发展，就不可能有重大的政策上的突破。接下来是政治问题。理念问题解决了，后面的问题是政治上要做安排，这主要涉及的是利益和权力，除了部门权力和利益之外，更大的利益在于不同社会阶层和不同人群之间的利益平衡，比如发行制度问题，证券经营业态问题等等。第三个层面的问题是技术方案和操作的问题。很多时候政策的成败，能否收到预期的效果，往往取决于技术方案的设计，但它不过是体现了理念和制度的要求，落实了政治的安排而已。六、为什么西方的经济金融理论不能解释和解决中国经济和股票市场的问题？西方主流经济学研究的是稀缺资源的有效配置。这至少要明确三个前提：所有权的问题、人和人之间的关系、谁享受经营成果或者承担经营损失。西方经济学中与之相对应的：资源的产权私有，资本家直接或者通过代理人间接进行资源配置，资本家对经营结果负责。显然，这与中国的现实是完全不一样的，在西方经济学的企业行为分析中起决定作用的是目标函数和约束条件。西方经济学假定的企业行为目标函数是利润最大化。但我国绝大多数的企业都不是、也不能以利润最大化为经营目标；西方经济学中假设的约束条件主要是资源约束和技术约束。但我国企业的约束条件是技术性约束、行政规则性约束和资源约束。因此，西方经济学不能解释中国的经济现象，不能解释中国企业的行为，自然也就不能解释和预期企业的内在动力和对外部刺激（如政策）的反应。企业既是股票市场的基石（上市公司），又是重要的机构投资者，不能解释中国企业行为的经济学及以经济学为基础的金融学，当然也不可能解释中国的股票市场。七、市场化改革与社会结构的演变中国改革的主导力量是行政力量，是掌握行政权力的人设计、主导、控制和掌握整个改革过程。中国的改革听起来是行政力量推动着不断使自己弱化的过程。这是一个矛盾。如果行政力量在不断弱化的过程中不能从日益壮大的经济力量方面得到补偿，那么这个改革就进行不下去，改革也不可能改到今天的程度。改革开放之前，中国社会的结构基本是以行政权力为标准的金字塔形结构，市场化改革成功以后，相信社会结构的标准很可能是以财富为主要标准。各社会阶层在不同社会结构中实现整体平移是社会结构平稳改革的必要条件之一。社会结构是中国股票市场的大环境和大背景，市场化改革是中国股票市场所处的历史进程，只有放在这样的大背景、大环境和历史的进程之中，我们才能够正确地理解和分析中国的股票市场。4正文一、中国股票市场能够产生、存续和发展的主要原因是：在优化资源配置的招牌下，通过向投资者提供投机场所为国有企业筹集资金上个世纪80年的中国，主流意识形态对于股票市场具有很大的敌意，所以才有股票市场“姓资姓社”的争论，而当时的经济政治体制（行政计划的公有制）是排斥股票市场的。只是出于“白猫黑猫”的实用主义，才对股票市场“不争论，大胆试”。教科书关于股票市场具有优化资源配置功能的论述成为应对意识形态敌意和经济政治体制排斥的主要说辞。然而，那时候股票市场的实际做法与优化资源配置的功能是相矛盾的，比如：只有国有企业可以发行股票，妨碍了资源在全社会范围的有效配置；公有股份不能流通，与资源的有效配置相矛盾；发行的“额度制”事实上是把发行股票当成一种利益在各地各部门之间进行分配，不仅不符合资源有效配置的要求，而且明显违反了资本市场的常识和普遍原则；发行价格的确定与资源有效配置的定价原则背道而驰；长期坚持的“短缺”发行方式（从认购券，摇号到现在的询价等）保证了“卖方的”发行市场，扭曲了资源配置和有效定价的机制；股票市场组织与监管的不严格、不规范不可能引导资金的有效配置，等等。可见，所谓的优化资源配置并不是中国股票市场中的“白猫黑猫”们真正要抓的“老鼠”。中国股票市场中真正的“老鼠”是什么呢？是为国有企业筹集资金！当时的一些官方规定是最好的证据：不允许国有资金入市，就是因为国有资金已经是国有企业“自家的”资金，当然不是股票市场要5筹集的对象，而老百姓的资金是不姓“国有”的，所以筹集老百姓的钱才符合股票市场为国有企业筹集资金的初衷；90年代中期政府提出“资本市场为国有企业解困服务”，并采取了“捆绑上市”的政策，最清楚不过地表明了政府利用股票市场筹集资金解决国有企业困难的意图。这也解释了在谈到股票市场成就的时候，官方几乎都把通过股票市场筹集的资金额作为其成绩的重要指标。因此，从中国股票市场的起源来看，优化资源配置只是一个旗号，而为国有企业筹集资金才是政府的本意，推动国有企业改制和改革则是一个副产品。股票市场这样的功能定位在过去的20年间有所变化，尽管继续主要地为国有企业筹集资金，但不再排他地仅仅为国有企业筹集资金，在股票市场上筹集资金的主体更多了；股票市场推动企业改革取得了一些效果，并且这方面的效果越来越明显，但股票市场推动体制改革深化面临着整个企业制度改革进程的限制。我相信，随着最近几年行政权力的强化和以央企为代表的垄断性国有经济的膨胀，必然会对国有企业的进一步改革提出要求，而国有企业的深化改革将比以前任何时候都更加需要资本市场。股票市场的投资者应当清醒地认识到，股票市场首先看上的是他们口袋里的钱，而不是（也不可能）通过资源的优化配置为他们带来好的投资回报。作为股票市场基石的是上市公司，上市公司中的绝大多数是国有企业，其他企业遵循的也是由国有企业主导的游戏规则，在国有企业的游戏规则中，经营目标无论是从理论上说还是从实际运营情况来说，都不是为了追求利润的最大化，也就是说都不是追求投资6者的利益最大化。既然如此，投资者为什么在股票市场上掏钱给国有企业等上市公司呢？我认为至少有以下几个原因：第一，股票市场投资有盈有亏，投资者都希望自己是赚钱的人，就像买彩票的人都知道彩民整体是赔钱的，但仍然要买彩票一样；第二，股票市场虽然带有很强的投机性和赌性（所以有人把股票市场叫做“赌场”），但在中国经济快速增长时期，上市公司能够实现利润（尽管利润水平与年均10%的经济增长率很不相称），并使得股票投资从中长期来看（扣除印花税和佣金等费用后）多少还有所增值，这比一般赌场（“抽头”后）的“负和”游戏好一些；第三，监管部门在发行价格的控制上，根据二级市场的情况尽量避免“破发”，以吸引大量资金参与一级市场申购，保证了资金筹集的顺利实现。关于股票市场的基本功能，是否继续为国有企业等筹集资金服务，应当成为理论讨论的重要话题。这样的争论有利于股票市场未来的改革和发展。但是对于投资者来说，对与错并不重要，重要的是在股票市场上赚钱。如果相信中国股票市场的主要功能是优化资源配置，那么就会有与之相应的投资思路和投资策略；如果相信中国股票市场主要是为了给国有企业筹集资金，那就会有另一种投资思路和投资策略。同样地，基于对股票市场基本功能的不同判断，就会对政府和监管部门出台的政策有不同的理解和认识。因此，对于股票市场基本功能的思考和认识，对投资者来说是有意义的。7二、中国股票市场是政策市从前面的讨论可以看出，中国股票市场是围绕着国有企业的状况及其演变而产生和发展的，国有企业的改革和发展是中国经济体制改革的核心，中国股票市场是中国改革开放的产物。中国的改革开放是在中国政府的政策主导和控制下进行的，股票市场作为改革开放的一部分，必然地与整个改革开放一样，都受中国政府的政策主导、调整和控制。这样，我们可以合乎逻辑地说，中国股票市场是一个政策市，政策导致了股票市场的产生，政策主导了股票市场的发展。中国股票市场的发行，特别是国有企业的股票发行和上市，毫无疑问是由中国的政策决定的。一方面，股票发行的有些政策已经通过法律