【浙江大学】人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究

第41卷第5期2011年9月浙江大学学报(人文社会科学版)Journa1ofZhejiangUniversity(HumanitiesandSocia1Sciences)Vol.41,No.5Sep.2011DOl:10.3785/i.issn.1008-942X.2011.01.111[收稿日期]20110111[本刊网址.在线杂志][在线优先出版日期]20110628[基金项目]国家社会科学基金重大招标项目(10ZD&034)[作者简介]1.金雪军,男,浙江大学经济学院教授,博士生导师,主要从事国际金融问题研究;2.陈雪,女,浙江大学经济学院博士研究生,主要从事国际金融问题研究。人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究金雪军陈雪(浙江大学经济学院,浙江杭州310027)[摘要]基于马尔科夫状态转换方法的自回归条件方差模型,对人民币汇率风险溢价在2002年1月至2010年10月间的波动行为进行研究后发现,偏离非抛补利率平价的人民币兑美元汇率风险溢价波动存在明显的状态转换行为。在全球金融危机期间的2007年9月至2008年8月以及2010年7-10月,汇率风险溢价处于高波动状态,其余时间段处于低波动状态。进一步比较宏观经济变量在高、低两种波动状态下的波动性后发现,汇率、利率、物价水平等货币性因素的波动性在两种状态下存在显著差异,而生产和消费等非货币因素的波动性并不存在显著差异,而且资本管制和汇率稳定政策能够降低人民币汇率风险溢价的波动性。[关键词]人民币汇率;非抛补利率平价;汇率风险溢价;SWARCH模型AStudyontheRegimes-SwitchingofF1uctuationsinRMBExchangeRateRiskPremiumJinXueiunChenXue(CollegeofEconomics,ZhejiangUniversity,Hangzhou310027,China)Abstract:UsingtheMarkov-regimes-switching-ARCHmodel,thispaperdetectsthebehavioroffluctuationsinRMB-exchangerateriskpremiumfromJan.2002toOct.2010andfindstherewasobviousregimes-switchinginfluctuationsofriskpremiumdeducedasthedeviationsfromuncoveredinterestparityonthepairofRMB/USdollar.Duringthetwoperiodsintheglobalfinancialcrisis,onefromSep.2007toAug.2008andtheotherfromJulytoOct.2010,thefluctuationsofriskpremiumwasinthehigh-fluctuationregime.Intheotherperiodstheystayedinthelow-fluctuationregime.Aftercomparingthevolatilityofseveralmacroeconomicvariablesinthetworegimes,wefindthatthevolatilitiesofthemonetaryvariablessuchasexchangerate,theinterestrate,thepricelevelshowedsignificantdifferencesinthetworegimes,whilethevolatilitiesofthenon-monetaryvariablessuchastheproductionandtheconsumptiondidnotshowthesedifferences.Boththecapital-controlandtheexchange-rate-stabilizationpolicycanreducethevolatilityofRMBexchangerateriskpremium.Keywords:RMBexchangerate;uncoveredinterestparity;currencyriskpremium;SWARCHmodel风险溢价是指投资者在投资风险资产时,为补偿投资回报的不确定性所要求的额外收益。Cochrane指出,“发现金融资产价格波动与风险溢价波动的互动关系是当代金融学研究内容的重大革新”[1]451。在投资货币资产时,由于汇率变动,投资者因持有本币资产而非外币资产所要求的额外回报,就是该国货币的风险溢价或称之为汇率的风险溢价。利率平价理论表明,一国货币的风险溢价等于国内外利差与预期汇率变动率之差。各国货币在国际货币体系中的不平等地位能够通过汇率风险溢价对国际间资本流动方向和规模产生影响,进而影响宏观经济运行[2]137。20世纪80年代,日本国内经济增长率保持较高水平,但20世纪90年代中期之后,日本经济增长率降低,出现所谓的“失去的十年”①,对此的一种解释是日本积累了大量的净美元资产再加上日元升值存在可能性,使得美元资产持有者面临高风险而需获得高的风险补偿。与之对应的是,日元资产存在负的风险溢价,日本金融机构愿意牺牲部分收益来持有日元资产,日本利率短期被挤压到零,出现了流动性陷阱,致使日本央行无力刺激经济和阻止通货紧缩[3]343。亚洲金融危机时期,泰国、印尼、马来西亚等国的央行在面对资本大量流出和本币贬值压力时,为了增强本币资产的吸引力,都选择了调高银行利率,但最终仍无力放缓本币贬值速度,这主要是由于外国居民对持有危机国的资产存在信心危机。由此可见,汇率风险溢价涉及到投资者的预期和投资选择行为,尤其在重大经济危机冲击期间作用更为显著,而波动程度的高低则直接影响到宏观经济的稳定。因此,对人民币汇率风险溢价的时间序列特征进行更准确的描述,是发现汇率风险溢价与宏观经济运行状况关系的基础。一、文献回顾对汇率风险溢价的研究是以非抛补利率平价(UncoveredInterestRateParity,简称UIP)假说的不成立,即“UIP假说偏离”为前提的,这是发现汇率风险溢价存在的事实基础。非抛补利率平价理论认为两国利率的差额应等于预期汇率变化的差额,预期汇率的变化受到两国间利率差异的影响。风险中性的投资者通过在国际资本市场套利最终使高利率货币在未来贴水,低利率货币在未来升水。在理性预期假设成立时,通过对即期汇率变化率与利差进行回归,以所得系数是否显著等于1来检验UIP假说是否成立[4]319。诸多的实证研究表明,该系数显著不为1。Fama和Eugene研究了比利时法郎、加元、法国法郎、意大利里拉、日元、荷兰盾、瑞士法郎、英镑和德国马克的走势后发现,该系数的估计值为0.58,标准差为0.13[4]331。Froot和Thaler的实证研究发现,有少数系数回归的结果大于0,但也远远小于1[5]186。McCallum使用美元兑日元、马克和英镑的月度汇率数据得出的回归系数为-3[6]105。国内也有研究对人民币兑美元汇率是否符合UIP假说进行了实证检验。桂咏评的研究表明,在2004-2006年的全样本区间和汇改前后两个子样本区间内,人民币兑美元汇率都不满足UIP假说,系数显著小于1,当人民币利率上升时,由于风险溢价的存在,投资本币资产会承担更多的风险[7]18。另一种方法是通过计算UIP假说的偏离值wt来检验UIP假说是否成立[8]749,wt是一个时间序列变量②。如果UIP假说成立,在资本完全流动的情况下,E(wt)=0。但如果投资者是风险厌981第5期金雪军陈雪:人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究①②“失去的十年”是指1985-1995年日元升值、日本出现经济萧条的十年。可参见F.Hayashi&E.C.Prescott,The1990sinJapan:ALostDecade,ReviewofEconomicDynamics,Vol.5,No.1(2002),pp.206235。wt可通过wt=ih-if+st+1-st计算得出,其中ih-if表示国内外利差,st为即期汇率(采用直接标价法)在t期的对数值。恶的,国内外资产无法完全替代,则E(wt)≠0,此时风险溢价存在,投资者在外汇市场上套利会受到影响。当E(wt)0时,说明投资国内资产存在一个正风险溢价,即投资者对于持有本币资产需要额外的风险补偿。而当E(wt)0时,说明投资国内资产存在负的风险溢价,投资者愿意牺牲部分收益来持有本币资产。这种方法较为直观,并能获得汇率风险溢价的时间序列值,因此,本文采用此方法对人民币汇率风险溢价进行计量。UIP假说不成立之所以伴随着汇率风险溢价的出现,众多研究认为其作为汇率波动中利率差异无法解释的部分,与投资者对风险的定价有关。对这一问题的研究主要从三个视角展开,其一是基于随机贴现因子的研究框架,认为汇率风险溢价与跨期消费配置有关,可表示为两国定价核高阶距项之差[9]8。Verdelhan等人利用Campbell和Cochrane提出的习惯偏好模型[10]205,发现反周期的风险溢价和顺周期的利率都具有内生性。在国内经济衰退时,消费接近于习惯消费值,定价核的波动较大,代表性投资者的风险规避程度增强,若本国投资者的风险规避程度强于外国投资者,汇率波动与国内的消费增长冲击相关,本国投资者期望在汇率收益中得到正的超额收益。因此,在经济周期出现衰退,市场利率较低时,货币市场投资的超额收益率会随着利率差异的增加而提高,这样UIP偏离的现象就可以得到解释[11]123[12]19。其二是从货币政策冲击角度来研究汇率的风险溢价,这也是该领域的研究热点之一。Alvarez等人的研究表明,货币供应量持续性的增长通过改变风险溢价使汇率的变化符合随机游走模型[13]851。Chinn和Meredith研究了汇率风险溢价与货币政策规则之间的关系,发现在利率工具用于控制产出缺口和通货膨胀水平时,UIP假说偏离出现是货币政策对汇率反应的结果[14]427。Backus等人发现,当货币政策对投资者在跨期投资决策中所要求的风险补偿有所考虑时,汇率利率关系会偏离UIP假说[9]2527。其三是从制度变革角度对汇率风险溢价进行探讨。风险溢价会随着金融自由化的出现而降低吗?Francis等人通过对UIP假说进行了验证,发现三个拉美国家的货币超额收益率和波动性在金融自由化后显著提高,而土耳其和五个亚洲国家的货币超额收益率在改革后大幅降低[15]931。Baharumshah等人分析了亚洲10个新兴市场国家货币对日元的实际利差在金融自由化前后是否发生变化,结果表明实际利率平价假说在金融自由化之后成立[16]8182。而汇率风险溢价的结构变化是否具有内生性呢?Goh等人采用状态转换的ARCH模型,发现在1978-2002年期间,马来西亚的利率市场化、货币危机、汇率管制、经济衰退等会使偏离UIP的汇率风险溢价发生结构性变化,随着金融市场化程度的提高和政治经济局势的稳定,风险溢价的波动程度会逐渐降低[8]757。国内学者对汇率风险溢价研究还在起步阶段。国内学者陈蓉和郑振龙通过对人民币DF和NDF市场上不同期限的美元/人民币远期汇率定价偏差的研究,发现人民币的风险溢价和系统性风险为正,而美元的风险溢价为负[17]73。郑振龙和邓弋威基于随机贴现因子的框架探讨了外汇风险溢价与宏观经济波动的关系,发现外汇风险溢价取决于两国经济波动的相关程度,当经济危机爆发时,汇率风险溢价将表现出巨大的波动[18]51,但该研究中仅使用了美元对日元和英镑的汇率数据,对人民币的外汇风险溢价并未进行深人研究。从研究方法上看,赵华和燕焦枝采用状态转换GARCH模型刻画了汇改前后人民币汇率的波动特征[19]60,但并未分析人民币汇率风险溢价波动的状态转换问题。人民币汇率风险溢价是