7下第七章证券分析师的股票投资思路

第七章证券分析师的股票投资思路第一节概述第二节自上而下证券分析的结构框架第三节行业分析第一节概述什么是自上而下和自下而上的投资分析思路？它们之间的区别是什么？一、自上而下的投资思路：1、证券公司和基金管理公司进行股票研究的一般模式是采用自上而下考察和研究股票，进行股票估值。分析师以全景分析法评估发行人的经营前景，并撰写研究报告。2、包含5个主要层次的分析和预测：宏观经济形势的考察。资本市场分析行业分析公司分析(即微观经济分析)财务报告分析二、自下而上的投资思路：选择背景：当投资组合经理和证券分析师的业绩是以相对表现来衡量时-----市场上涨时，投资组合持股上涨的幅度大于市场平均涨幅；而当市场下跌时，投资组合持股跌幅小于市场平均跌幅，则投资组合业绩相对较好，一般称之为战胜市场------他们就更注重以自下而上的方法来发现好的投资机会，这时市场趋势不再显得那么重要。在“自下而上”分析法分析下(bottom—upanalysis)，投资组合经理通过分析财务比率来选择股票。他们选出那些相对便宜的股票作为研究的对象。三、自上而下与自下而上分析法的区别自上而下分析法自下而上分析法宏观经济资本市场行业公司业务分析财务分析用财务比率找出具有相对价值的股票宏观经济资本市场行业公司业务分析财务分析第二节自上而下证券分析的结构框架自上而下的分析思路的框架是什么？在整个框架步骤中分析师的职责是什么？分析师预测股票的方法是什么？一、构架：在自上而下分析法下，评估公司的投资价值首先要研究公司运营所在主体的经济环境。如果相关经济主体前景看好，再继续考察公司股票交易所处资本市场的前景和公司所在行业的未来。最后是公司的财务状况和盈利能力。例如，对坎贝尔食品公司(CampbeIlSoup)股票的全景分析，判断坎贝尔食品公司股票的中长期价值。坎贝尔食品公司股票的自上而下分析宏观经济前景资本市场方便食品业坎贝尔食品公司·业务分析·财务分析坎贝尔食品公司的盈利大部分来自美国，于是分析师对美国未来经济状况进行研究美国股市是否能长期保持上升走势？即使坎贝尔食品公司运营状况极佳，它的股价还是依赖于总体市场状况美国方便食品业的供求趋势影响着坎贝尔食品公司的运营。是否会有更多的竞争者加入这一行业是否会有更多的人愿意在外面吃，而不是在家里做对坎贝尔食品公司的经营管理和财务状况进行彻底的考查是合理预测盈利和判断价值的前提二、研究报告证券分析师分析估值过程的最终成果是研究报告目录章节主题1.引言2.宏观经济形势评论3.相关股市前景4.公司及其业务评论\行业分析\特定公司分析\前景预测\财务状况概述5.财务分析\历史数据评价\当前盈利能力估计\会计方法评论\历史会计数据调整6.财务预测\主要假设\预测数据7.估值方法的运用建议8.建议将分析师的估值与股票的市场价格作比较投资决策建议研究报告模式三、分析师的职责没有一家投资公司会期望由一个人同时充当经济预测者、市场时机把握者、行业专家和分析师。这样的工作是无法胜任的。研究报告的内容由3个独立的人员来完成，他们是经济学家、市场战略家和证券分析师经济前景经济学家提出宏观经济预测资本市场市场战略家提出对市场可能走势的看法行业展望证券分析师参考经济前景进行行业研究公司估值分析师作出可信的公司盈利预测未来国民生产总值（GNP）增长率、利率和汇率等经济变量是分析师无法控制的。分析师不负责经济分析和资本市场预测。这正是专业分析师的工作领域仅限于一两个行业的原因。分析师将经济评论、资本市场预测和行业研究综合起来，便获得了对公司进行分析的基础，有助于透彻地了解公司经营业务及成果。分析师必须应用有关公司和行业的知识作出盈利预测。四、预测的方法自上而下分析法将影响公司业绩的变量和公司盈利之间建立起预测性的关系。分析师的任务是从上百种因素找出具有影响力的变量。它们和业绩之间建立回归统计性联系。例如，住宅建筑公司的预测流程列示于图表如果GNP增长了3％，销售量将增加4.5％。全景分析住宅建筑公司预测经济资本市场行业住宅建筑公司GNP将增长3％利率将会下降房地产业将会兴起住宅建筑公司的市场份额将会增加销售额增长15％，超过行业平均水平10％稳定的毛利率意味着盈利也将增加15％经济美国GNP增长率经济周期阶段可口可乐公司主要国外市场的GNP增长率通货膨胀GNP和软饮料消费之间的关系人口统计数字：年轻人较老年人消费更多的软饮料流行趋势：软饮料否正在被果汁、冰茶或矿泉水代替美国和外国的个人收入所得税率美元和外国货币之间的汇率：影响出口和外币转换资本市场利率：高利率影响可口可乐公司的融资成本股票市场：高股价降低融资成本并刺激收购软饮料行业需求趋势：可乐的消费是否在增加新产品：公司是否有新产品和新商标竞争对手：竞争对手是否在扩大生产能力和进行宣传政府：政府的管理是否影响软饮料行业原材料：两种主要原料糖和玉米糖浆的预期价格是多少公司特定因素过去和现在盈利能力的影响因素成长性的预期预期毛利产品系列和新产品收购：是否有助于增长管理层变动：新管理层是否能实施计划资产负债表：杠杆率将是多少?股票回购是否可能红利政策可口可乐公司盈利的影响因素第三节行业分析1、行业分析的程序是什么？2、行业外部因素分析有哪些方面？分析对这些因素如何把握？3、需求分析包括哪些方面的分析？4、供给分析的意义是什么？5、行业获利能力来自哪些方面？个别企业的命运总是和它所从事行业的命运息息相关，因而深入的行业研究是证券分析取得成功的先决条件行业分析的程序行业分类：生命周期阶段经济周期外部因素：技术政府社会人口统计国外需求分析：最终用户供给分析：行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力：供给/儒求分析成本因素定价竞争一、行业分类：（一）按生命周期阶段最常用的划分依据，它能够反映出一个行业的发展历程。生命周期阶段特征初创期成长期成熟期衰退期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰，存在高风险和许多破产事件。7／10的初创企业最终都没能生存下去产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长。商业战略的正确实施仍是一个问题行业趋势与总体经济趋势相同。参与者在稳定的行业中争夺市场份额消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少（二）按对经济周期的反应分类分类特征增长性防御性周期性销售和利润独立于经济周期而超常增长。新技术和新产品是增长性行业的标志在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定（1）电力和煤气公用事业。无论经济状况如何，人们家中总需要光和热。(2)食品业、烟草业和啤酒公司。它们产品的需求弹性很小(尽管消费者会转向低价的品牌)。(3)与政府订立合同者。不论经济是否增长，政府都会开支收益随经济周期的变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型的周期性行业生产可有可无的产品。汽车行业。消费者会推迟大宗的购买，直到他们确信经济在朝着好的方向发展。重型机械装备生产行业。他们的客户是资本密集型公司。（三）以上分类可能的曲解1、从业人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其未来收入、盈利和价值。在这样同时进行估值的过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。例：互联网服务业和有线电视服务。许多投资者开始时将这两个行业作同相类比。互联网和有线电视服务都通过电线连接到用户家中，并都按月收取费用。一个显著的不同点。互联网服务业不像有线电视业一样是一个近乎垄断的行业，它的客户比有线电视用户更换服务提供商的频率要高。1996年，互联网股票的价格由于竞争的存在而相应地下降了。2、与行业分类相关的第二个问题是对行业的所有参与者都一视同仁。实际上，并非所有成熟期行业中的公司都是成熟的公司。啤酒酿造业是一个成熟的行业，然而小型酿酒厂应被看作成长性的公司。二、外部因素任何行业都不能生存在真空里。它的销售额和盈利要受许多外部因素的制约。（一）主要外部因素技术政府社会人口统计国外影响成熟期行业所面临的问题是：行业本身是否会因新技术的产生而趋于没落呢?(20世纪80年代初，打字机很快被文字处理器所替代)。采用新技术的初创期行业面临着不同的问题：市场是否会接受创新呢政府行为对许多行业都有着重大影响。新管理条例的颁布或旧法律的恢复都会对行业的销售和盈利产生冲击。有时，政府的政策还能促成新行业的形成(例如：汽车安全带生产行业)生活方式的改变影响许多行业。双薪家庭的增多促进了方便食品生产业和餐饮业的发展。对动物权利的关注损害了皮革零售业分析人员密切注意着人口结构的变化。美国人口的老龄化给医疗服务业股票以有力支持。它同时也使高尔夫设备生产工业股票反弹。人口爆炸时出生的一代，在他们的晚年不再努力地工作美国是全球最大的经济体，但它的工业也受到外来影响。国外纺织公司的产品摧毁了大半国内纺织业。发展中国家收入水平的提高使美国电影和唱片的需求增加医疗服务业概要技术：医疗技术的进步延长了生命，老年护理收入将增加政府：对医疗服务的补助项目将减少，这会降低收入增长率国外影响：美国医疗服务业吸引了更多的外国人。一部分美国公司正在海外拓展服务社会倾向：对健康和健康食品的重视将减少销售增长额人口统计：随着人口爆炸时期出生的一代进入老年，他们将需要更多的医疗服务影响医疗保健业销售额的外部因素（二）分析师的眼界和分析方法第一，他并不希望成为未来学家，而只是关心那些在3～5年时间内显著影响行业的趋势；第二，他对这些趋势的影响进行定量分析。投资者希望知道这些因素导致行业销售额增加的百分比。数字的预测要好于模糊的判断。。第三，对行业外部环境的基本假设是历史将会重演，过去的趋势会延续到未来。这种方法可能会遗漏重要的反面事实。尽管如此，历史资料仍是评估外部影响的前提（三）抓住重点在外部因素分析中抓住关键并不容易，大部分研究报告都没能做到这一点。这些报告常常罗列出许多作用相反的外部因素，行业的发展机会似乎被潜在的威胁所抵消。但要发现行业的发展潜力或内在的弱点，需要更为透彻的分析。案例分析：有线电视业。有线电视业处于成长期的后一阶段。如图表所示，1996年12月份的研究报告突出强调了技术和政府行为对行业前景的影响结论：1996年的外部因素大体上是积极的。分析人员认为有线电视业将会继续保持高于平均水平的收入增长率。更高的收费电视收入和更多的频道使有线电视能够获得更大的广告市场份额。监管者会照例同意按通货膨胀率调整的用户费率。卫星直播服务虽是有线电视的一种明显替代品，但只能构成很小的威胁。它只占3％的市场份额，并且它高水平的费率只能为高收入消费者所接受。技术：机遇：收费电视技术的进步增加了收入。更强的压缩性能意味着更多的频道和更多的收入。新技术使有线电视网上的电话服务成为可能政府：机遇：政府无意降低有线电视的每月费率。放松管制的政策使兼并酌范围扩大到电话公司和软件供应商。新电讯法通过后，美国西部电话公司(U．S．West，第五大电话公司)同意与大陆有线电视公司(ContinentalCablevlsion，第三大有线电视公司)合并社会变化：机遇：社会发展趋势未表现出明显的机遇人口统计：人口统计数字的变化未表现出明显的机遇或挑战国外影响：行业的用户和主要供应商都在美国境内，实际上不存在国外影响挑战：技术的进步使卫星直播对消费者的吸引力增强。新技术可能使电话公司通过电话线传递电视节目变为现实挑战：监管当局可能改变对用户的收费标准。新法律允许电话公司参与有线电视业的竞争。这些公司规模更大，且财力较大多数有线电视公司雄厚挑战：美国人均收视时间自1990～1995年增加了5％，达每天4.3小时，可能已达饱和案例分析：货车运输业。货车运输业分为两个部门：长途运输业务——汽车装满货物进行几天时间的长途运输；和短途运输业务——汽车不满载且运输范围在200英里以内。运输业是周期性的行业。它的业务量与工业生产直接相关。它的承载能力同样也有周期性，在经济形势好时货车运输业会过度膨胀，新卡车的承载能力仅有一半的利用率。人力成本占销售额的比率达60％，合格的驾驶员难以找到。承载