证券化颠覆：国有股东面临的挑战

前两期我们谈到，在后股权分置时代，大股东陷阱会更多地以股价操纵的方式出现，随后我们分析了究竟是什么导致了大股东的肆意妄为。这里既有一般的代理问题，也有监管问题，但同样不可忽视的是体制性问题。中国经济改革这么多年，一个无可争辩的事实是，在竞争趋于激烈的市场环境中，国有企业的致命弱点越来越成为其发展、提高竞争力的桎梏。股权分置改革实现了股权的全流通，对国有股东究竟带来了怎样的变化？（1）管理理念和模式面临颠覆。传统的国有资产管理主要是以国资委、国有资产运营公司和控股公司为核心的体制，高度行政化，以管为主。在国有经济面临战略性结构调整的大背景下，决定了在上市公司实现全流通以后，国有资产管理的行政化特征必将被打破，而以管为主的模式也将被国有资本运营所取代。由于历史和体制上的原因，国有资产的股东权利往往被分割，如国有资产的宏观管理和运作，主要由国资委、资产运营公司以及控股公司承担。而对主要经营人员的挑选、考核等权力则被多个部门所分散，有国资委、经营公司、控股公司，也有组织部门。尽管多年现代企业制度的推行，使很多国有企业尤其是国有控股上市公司高管的任命是通过董事会层面进行，但同样不可否认的是，我们的组织人事部门仍拥有相当的发言权，甚至是一票否决权。前不久上海有一些上市公司的高管涉嫌违规，但相应的公司股价并没有做出反应，或许可以说明一些问题。（2）颠覆转让与定价机制。一直以来，以静态每股净资产作为国有资产转让定价的基础备受质疑。虽然可以通过拍卖等方式提高国有资产转让的市场化程度，但因为缺乏足够的透明度而很容易导致暗箱操作。全流通的实现，将为上市公司股权转让提供一个高效、透明的市场化定价平台，而相应的有关涉及国有资产转让的管理，也应逐步从行政审核向市场化为主转变。但新问题也由此产生，市场化定价合理的前提是市场是有效的，而且没有操纵，因此如何防止大股东操纵股价以及大股东本身要防止高管操纵股价，就成为一个非常现实而迫切的问题。（3）颠覆考核与评价体系。国有资产定价机制的转变，自然就要求对上市公司及其高管团队的考核也需要做出相应改变。以市值为核心、兼顾短期与长期目标相结合的考核与评价体系将成为主导，这就要求必须建立动态的国有资产管理体系。（4）颠覆激励与约束机制。与考核和评价体系的转变相一致，重建企业高管团队的激励与约束机制就显得尤为重要。打破平均主义，建立市场化的薪酬制度是其核心，主要应体现在三个方面：第一，激励应考虑与企业长远利益相一致，同时也要兼顾企业的规模、所处的行业等因素。第二，激励必须逐步向市场水平靠拢。第三是要建立与之相配套的约束机制，防止腐败行为。（5）颠覆控制权市场。全流通的实现将为收购兼并与控制权市场的发展提供巨大的潜在机遇，收购兼并从政府主导向市场机制为主导的转变是大势所趋。在控制权市场效率不断提高的同时，作为政府主管部门，在促进市场资源优化配置的过程中，也需要密切关注收购兼并过程中的经济安全，尤其是外资并购可能对中国经济安全、金融安全带来的潜在威胁。正是由于国有股东经济与社会效益的双重属性，使得其必须加强自身责权利的把握，可以考虑从以下几个方面入手，以应对证券化带来的挑战。一是改变现有的管理模式。由对企业的管理调整为对股权的管理，由对资产的管理调整为对价值的管理，由对人财物的管理调整为对出资人代表的管理。并由此实现国有资本的价值化、动态化、数字化管理。国有资产定价机制的市场化趋势，决定了必须在动态的过程中实现国有资产的保值增值。二是加快分离国有资产的社会功能和商业功能。分离资本运营职能和企业经营职能，健全委托管理办法，并应以全流通为契机，完善激励约束机制。三是不同层次的国有股东应履行好相应的国有资本宏观管理、运营、收益管理与监督的四大功能。组建国有资本管理委员会，履行出资人职责，主要承担国有资本运营的职责。而国有资产的宏观管理、收益管理和监督职能则由政府其他部门承担。可考虑采取试点与分步走的方式推进国有资产管理的变革，先搞地区（如上海浦东或天津滨海）进行试点，积累经验后再向全国推广。从步骤上看，改革可分三步走：首先组建资本运营中心，负责对上市公司的国有股权和非国有控股集团、非国有经营公司掌控的经营性国有资产进行管理，也可委托专业机构进行管理；而后由资本运营中心统一运营国有资本，通过推动投资主体多元化，减少国有独资和控股公司数量，国有资本逐渐通过资本运营中心进行集中运作，原国有控股公司和资产经营公司转变成完全市场化的公司，不再承担运作国有资产的专门任务。最终使资本运营中心成为专门运营国有资本的机构投资者，基本改变目前国资委事实上的政府行政序列。四是强化国有股东代理人的激励与约束机制。国有股东的全民本质，决定了其代理人只能通过某个单位、机构甚至个人来履行其应有的责权利。随着国有资产资本化、国有资本证券化进程的加快，市场机制将发挥更加重要的作用，针对代理人的激励与约束问题将日益突出。全流通时代大股东操纵股价，其目的会是为了国有资产的保值增值吗？显然不会，目的无非两种，一是为了单位的利益；二是为了个人的利益。而不管是单位利益还是个人利益，其本质都与具体的代理人（事实上也就是最终的自然人）紧密联系在一起。因此，激励与约束的主体也必须是自然人。五是从长远来看，国有股东最终可能演变为市场中的一类重要机构投资者。因此，国有股东的责权利必然是围绕投资者的身份定位来展开。国有股东在资本市场中通过市场化运作，实现国有资产的保值增值，相应地也就必须得到与其相对称的市场化报酬。但这里问题的关键还在于国有股东权力责任的一体化。也就是说，一级国有股东对其下级代理人是否拥有作为一个委托人所应享有的全部权力，当然也需要承担全部的责任。