3、造纸行业分析-国信证券-李世新

造纸行业分析造纸行业首席分析师李世新2009年8月Self-introduction李世新，造纸行业首席分析师南京大学硕士，工作年限16年，从业时间11年。1997-2000年，联合证券研究所研究员；2000年至今，国信证券经济研究所造纸行业首席分析师。代表作：《新政催生三年景气》、《重获提价能力预示新闻纸行业将提前走出谷底》、《铜版纸行业将转入景气下降周期》、《瞄准双景气》、《一体化公司定价为何高于车间型公司？》•起点与终点——价值平台•纸业价值观——全链条视野•供需分析——走在市场之前•投资逻辑——景气与估值目录行业属性判断起点与终点——价值平台公司价值市场竞争趋势行业分析公司竞争力公司分析行业分析的目的是公司定价公司盈利能力预期•Value=Bookvalue+premium•ResidualearningsT+1=earningsT+1–(requiredreturn*investmentT)（RE）=earningsT+1–requiredreturn*BT=(ROE’–Ke)*BT•V0=B0+RE1/ρ1+RE2/ρ2+…+RET/ρT+[RET+1/(ρ–1)]/ρTρ=ROE’–Ke公司的价值取决于创值能力•基于创值能力ρ=ROE’–Ke，就特定公司而言，资本成本（Ke或WACC等）是确定的，因而价值创造能力由盈利能力（ROE或ROIC等）所决定，或称盈利能力是公司价值源泉。•盈利能力决定盈利增长：——内生增长：在确定的盈利能力和分红率条件下，公司投入资本将随盈利增加而增加，进而带来下一年度盈利的增长，因此，盈利增长取决于盈利能力，后者依然是我们考察公司价值的核心指标。——融资增长：在新的融资或资产注入情况下，公司的投入资本增加，盈利能力可能发生变化，如果新进入资产的盈利能力超过原有水平，则公司价值将增长更快。因此，新进入资产的盈利能力必须考察。无论内生增长，还是融资增长，盈利增速其实是盈利能力的因变量，或公司的成长性源于其资产的盈利能力。因此，盈利能力是价值的核心变量，是我们研究公司和行业的出发点。创值能力取决于盈利能力行业属性判断纸业价值观——全链条视野盈利能力原料控制力成本资产周转率毛利率价格市场供求外部依赖准一体化一体化公司竞争力行业竞争态势经营效率价值基础价值要素推导过程价值决定要素纸业价值决定要素推导出发点纸业价值决定要素•原料控制力：随着纸业规模、技术、渠道等要素的趋同，成本在盈利能力上的作用凸显，率先采取林纸一体化模式及建立废纸回收体系的厂商相对于传统车间型厂商会具有明显的低成本优势。原料控制力意味着持续竞争力，因此成为纸业第一层次的价值决定要素。•行业竞争态势：竞争程度决定了行业平均利润率，它具有周期性，竞争参与者对此无法抗拒，这种竞争态势因而成为纸业第二层次的价值决定要素。•公司竞争力：在同样的资源控制和行业竞争态势下，公司间的管理素质所形成的不同经营效率仍将导致盈利能力上的差异，它属于纸业第三层次的价值决定要素。因此，原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力三个要素递次决定着纸业价值。强调：成本是纸业盈利能力的主要决定因素纸业公司竞争力的两个基本来源：•低成本：纸浆占各类纸品生产成本的60~85%，是最主要的成本要素。但中国纸浆至今不能自给，其中木浆缺口为60%，废纸缺口为50%，尽管部分公司采取外购木材自产纸浆，但木材40~50%的高毛利率及纤维占木浆成本的60~70%令该制浆模式损失大部分利润，唯有采取林浆纸一体化的公司才具有终极的成本优势。•差异化：造纸技术主要蕴涵于设备中，目前设备标准化程度高、设备供应商集中度高使技术在公司间差异不显著，产品同质；此外，纸品为工业原料，其品牌和服务差异也难以明显体现。附加值研发（全球竞争）营销（区域竞争）制造资源/技术品牌/服务组装/制造因此，中国纸业竞争优势主要体现在成本方面，产业链完备的一体化公司在成本上明显低于仅从事生产环节的车间型公司。估值要素一：原料控制力原料消费比重及进口依存度15%13%19%23%21%21%22%22%22%21%57%50%40%33%32%30%26%24%22%19%28%37%41%44%47%49%52%54%56%59%0%20%40%60%80%100%1990199520002001200220032004200520062007木浆非木浆废纸浆0%10%20%30%40%50%60%70%80%1990199520002001200220032004200520062007木浆废纸浆在影响毛利率的成本方面，从国内纸业发展历程中我们看到：•在低消费层次下的以草浆为重要原料的80年代，山东、河南等农业省份的纸业发展迅速，这得益于该区域麦草资源相对丰富使企业具有较强的低成本优势；•在纸品趋于高档化、木浆及进口废纸成为重要原料的90年代至今，国内因缺浆而不得不大量进口，企业具有相同的成本基础，规模扩张成就了如晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业等大型企业，这一时期基本不存在具有原料控制力的企业，当时市场总体供不应求，规模是竞争力核心。麦草控制力其实处于成本本源层面，它的日益淡出源自产品高档化和环保要求，规模在高档化市场发展中充当了阶段性竞争力来源的角色，本世纪初从事林浆纸一体化的先行者把行业竞争力来源复位并提升至更高层次——林浆控制力。纸业竞争格局正在发生重大变革，原料控制力成为新的竞争力来源或盈利能力提高的核心驱动力，“得林浆者，得天下”。估值要素二：行业竞争态势在影响毛利率的产品价格方面，市场供求关系是考察对象，它分两种情况，一是市场自然的供求关系；二是公司依赖技术进步走高端产品路线或实施差异化战略，以寻求不充分竞争的细分市场获得合理价格，代表性公司是太阳纸业，我们称技术是估值的“稳定器”。国内纸业各大宗纸种均已不同程度地过剩，价格竞争趋于激烈，这也是最近几年才陆续发生的现象。盈利能力持续下降及造纸行业资本开始巨大，决定了造纸环节属于低P/E业务。07年下半年开始的节能减排及发改委《造纸产业发展政策》颁布使造纸行业出现政策性景气，行业盈利能力阶段性提升。开工率低位反映纸业过剩毛利率下滑并低位运行-50-40-30-20-1001020304050607080902001/022001/052001/082001/112002/032002/062002/092002/122003/042003/072003/102004/022004/052004/082004/112005/032005/062005/092005/122006/042006/072006/102007/02100millionsCNY74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%每月固定资产增量开工率12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%2003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/032004/052004/072004/092004/112005/022005/042005/062005/082005/102005/122006/032006/052006/072006/092006/112007/022007/082008/02估值要素三：公司竞争力在某一细分市场中，各公司的盈利能力因竞争力不同而存在着差别，典型的如新闻纸行业的华泰股份，它凭借完善的治理结构，在业内享有明显的低成本和高效率优势。各厂商新闻纸成本对比（2005）财务指标华泰股份晨鸣纸业岳阳纸业宜宾纸业福建南纸石岘纸业黑龙股份资产质量销售额/固定资产（%）68879010310349经营瘫痪净利润/固定资产（%）86521-12设备成新率（%）848281665782经营效率应收账款周转率（天）394534436874存货周转率（天）819985563883人均销售额（万元）634869225836人均净利润（万元）7.43.73.60.50.4-8营业费用率3.85.84.62.735.4管理费用率4.84.757.15.911.3财务费用率2.424.74.2411.2三项费用率合计1112.514.21412.928盈利能力综合毛利率（%）25.621.720.115.913.66.7ROE（%）13.412.19.15.71-28.2ROA（%）5.53.92.81.20.4-7.7新闻纸厂商经营效率对比（2005）2,0002,5003,0003,5004,0004,500华泰股份晨鸣纸业岳阳纸业宜宾纸业福建南纸石岘纸业黑龙股份CNY/ton我们的纸业价值观上游决定价值，景气改善价值。行业属性判断供需分析——走在市场之前分析框架•供给预测——产能统计：包括现有产能、未来3年内计划投产的项目产能、关注未来3~5年内新项目计划；——固定资产投资：属先行指标（我们测算投资转化为产能需10~11个月）；——各类资产收益率：属先行指标的先行指标，它反映了行业的投资吸引力，从而引发投资的变化及以后的产能变化；——政策因素：自07年10月开始政策参与调控行业发展，主要影响是通过项目规范审批和总量控制来调整行业供给。•需求预测——与GDP相关性分析：纸品在各产业的广泛渗透决定了其强相关特征。部分纸种如箱板纸可以与工业GDP进行相关分析。采用单位GDP纸品消费、纸品消费增长与GPD增长的比值或弹性系数指标，基于对GDP的增长预期可以测算纸品需求预期。——下游需求预期：如烟草行业的低速增长决定了卷烟用纸缺乏成长性。•供需关系预测——开工率——对上述供给与需求预期做对比；——对纸品进出口的判断；——获得最终定量化的开工率预期走势（即行业利润率或景气趋势）。01002003004005006007008009002003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/032004/052004/072004/092004/112005/022005/042005/062005/082005/102005/122006/032006/052006/072006/092006/112007/022007/042007/062007/082007/102007/122008/032008/05100millionsCNY0%10%20%30%40%50%60%70%SumofFAIGrowth供给预测—先行指标：固定资产投资06年上半年我们提出行业拐点将于07年出现的主要依据之一：同期的FAI低速增长。供给预测—FAI的先行指标又是什么？0%2%4%6%8%10%12%14%1999/061999/091999/122000/042000/072000/102001/022001/052001/082001/112002/032002/062002/092002/122003/042003/072003/102004/022004/052004/082004/112005/032005/062005/092005/122006/042006/072006/102007/022007/11年化净资产税前收益率年化固定资产税前收益率年化总资产税前收益率•行业各类资产收益率呈上升趋势，显示行业投资吸引力仍在加强，在纯粹市场化方式的运行下，它预示着未来产能仍将扩张直至过剩，行业景气难以持续，即07年出现的拐点作用将较为短暂。•政策令该景气时间延长，我们称之后的景气属于政策性景气，政策也因此成为该次景气的最大风险。供给预测—细分市场详实的产能统计•对于细分行业，进行详细的产能统计更容易把握其供给现状及趋势。•相关厂商的扩产或新建计划必须密切跟踪。•原有厂商的存量产能也会因技术改造、提高车速而增加产能。项目名称投产月份产能当年产能当年产量上半年产能下半年产能下年发挥当年新增产能当年有效产能2000及以前185.0155.00.02.00.0155.0185.0(前期产能假设)030上海