寻找新的世界冠军系列医疗器械篇 - 迈瑞成长启示录

行业专题研究2011年2月23日星期三本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。莫尼塔(上海)投资发展有限公司1寻找新的世界冠军系列（医疗器械篇•第一章）——迈瑞成长启示录核心提示中国的经济已经发展到产业升级的门口。新的经济增长方式将可能在各领域产生中国的具有世界影响力的伟大企业。医疗器械是有可能带给我们惊喜的领域之一。重视研发和国际战略使迈瑞成为中国医疗器械领域龙头，但与国际领先企业尚有巨大差距。开拓海外市场能提升企业的长期价值，也是成为“世界冠军”的必由之路。作为细分市场众多的领域，医疗器械行业存在众多具有吸引力的投资机会。我们认为鱼跃，威高和迈瑞等企业具有成长为世界冠军的潜力。报告摘要新兴产业研究小组沙江（医药）[e-mail]王沛（新兴产业策略）[e-mail]马冬凡[e-mail]唐小东[e-mail]施琪[e-mail]中国的经济已经发展到产业升级的门口，而新的经济增长方式将可能在各领域产生中国的具有世界影响力的伟大企业。劳动力结构的改变，工资收入的上升和收入分配改革将推进中国的产业升级进程。这也可以有效避免中国的发展陷入“中等收入陷阱”。产业升级带来中国企业赶超世界领先企业的机会。z医疗器械是有可能产生中国的“世界冠军”的领域之一。通过计算世界级企业潜力指数，即全球市值前200与前50家上市公司中中国公司比例的差，我们发现中国医疗器械行业具有产生未来世界冠军的较大潜力。z重视研发和国际战略使迈瑞成为中国医疗器械领域龙头。迈瑞过去取得高速成长得益于接近国际巨头的研发投入比例和持续的海外市场开拓。而从国际经验来看，重视研发和国际布局也是目前医疗器械领域市值居前的企业的普遍做法。z作为细分市场众多的领域，医疗器械行业存在众多具有吸引力的投资机会。骨科植入医械，心脏医疗器械，洁净手术室产业和冻干系统制造等领域值得关注。z我们认为鱼跃，威高和迈瑞等企业具有成长为世界冠军的潜力。虽然上市中国医疗器械企业的规模还偏小，但是在过去10年取得的进步使人印象深刻。以迈瑞为代表的中国医疗器械企业正在研发投入规模和销售市场的国际化程度上迅速缩小与国际先进企业的距离。参考迈瑞的发展历程，我们认为未来的“世界冠军”将是重视研发投入和全球市场扩张的企业。行业•专题研究莫尼塔(上海)投资发展有限公司22011年2月23日寻找中国的医疗器械领域“世界冠军”在产业升级，进口替代，人口结构变化和医改等诸多基本面因素的影响下，中国医疗器械领域的上市企业保持了较快的发展速度，大大超越了全球医疗器械产业5%左右的增长。但是无论从中国医疗器械产业占全球的比例或是医疗器械上市企业的市值规模来看，中国医疗器械产业与世界先进水平的差距是明显的。虽然上市中国医疗器械企业的规模还偏小，但是在过去10年取得的进步使人印象深刻。以迈瑞为代表的中国医疗器械企业正在研发投入规模和销售市场的国际化程度上迅速缩小与国际先进企业的距离。我们认为从长期看中国企业中必将诞生全球的医疗器械“世界冠军”，而在某些细分领域，这样的赶超过程或将比我们预想的来得更快。参考迈瑞的发展历程，我们认为未来的“世界冠军”将是重视研发投入和全球市场扩张的企业。鱼跃医疗，威高股份和迈瑞都具有这样的潜力。医疗器械上市企业比较企业名称股票代码研发费用率（%）业绩增长看点鱼跃医疗0022234.4通过并购和研发扩充产品线，国内中低端市场销售放量，海外占比提升威高股份1066.HK4.1透析等新产品线的增长，合资企业的销售扩张，产品组合升级迈瑞MR9.2研发推动的产品线升级，新兴市场规模扩张东富龙3001715.4新GMP实行带来的需求增长，外销比例上升，产品组合升级乐普医疗300003NA心脏医械产品线扩充，开拓国际市场，支架市场继续扩大阳普医疗3000304.3业务多元化，向低端采血管市场进军，海外业务增长九安医疗0024321.0在海外市场拓展自主品牌，血糖仪及试纸产品的增长万东医疗600055NA产品结构升级，管理改善新华医疗600587NA新GMP实行带来的需求增长，向医院感染控制市场扩张创生医疗325.HK4.6国内骨科器械市场扩张，销售网络进一步完善微创医疗853.HK15.4支架市场的扩大，新产品线的推出康辉医疗KH2.1国内骨科器械市场扩张，海外业务的推进，基于产品的并购数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司行业•专题研究莫尼塔(上海)投资发展有限公司32011年2月23日目录序言:寻找新的世界冠军：从“朱格拉周期”到“产业升级”，再到“走出去”战略…………………………………………………………………………….P4第一节:从“中国企业规模图谱”和“世界级企业潜力指数”看医疗器械行业的发展前景…………………………………………………………………………….P10第二节:重视研发和国际战略使迈瑞成为中国医疗器械领域龙头…………………………………………………………………………….P19第三节:医疗器械领域存在众多具有吸引力的投资机会…………………………………………………………………………….P31行业•专题研究莫尼塔(上海)投资发展有限公司42011年2月23日序言寻找新的世界冠军：从“朱格拉周期”到“产业升级”，再到“走出去”战略行业•专题研究莫尼塔(上海)投资发展有限公司52011年2月23日制造业产业升级的契机：成本推动新一轮“朱格拉周期”启动1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉（CJuglar）在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出了市场经济存在着9～10年的周期波动。这种中等长度的经济周期被后人称为“朱格拉周期”，也称“朱格拉中周期”。朱格拉周期一般从设备投资占GDP的比例看出，而投资收益的走势往往预示着设备投资占GDP的比例变化。中国的低端劳动力主要来自于农民工。自2000年每年农民工增长接近1200万。与此同时，1998年到2002年的国企改革形成的下岗职工也是相对低端的劳动力。1996年到2003年之间，农民工进城高峰叠加国企改革下岗职工，形成了低端劳动力供给的高峰。我们的测算显示由于现存劳动者逐步退出劳动力市场，而新进入市场的低端劳动力规模逐渐减小，低端劳动力总量的供给拐点将可能在2012年出现。我们估计低端劳动力工资增速将在2010-12年进入高增长时期，名义收入增速可能达到年均20%。而从企业的角度看，低端劳动者收入的较快增长可能在一定程度上削弱盈利水平。十二五规划建议中着重强调的调结构，进行产业升级将是企业能够保证较高盈利的主要方式。图表1低端劳动力供给将可能在2012年出现拐点图表2下岗工人的平均加权退休年龄分布-400-200020040060080010001200140016001800200020032006200920122015净供给规模低端劳动力退出低端劳动力供给万2006200820102012201420162018202020221997199920012003下岗年份退休年份(加权平均)下岗工人（男性）下岗工人（女性）值得注意的是，由于国企改革而出现的下岗职工在劳动力市场的进入是一次性的。由于下岗工人在98年前后往往都处于40-50岁的范围，其中的大部分人都将在随后的20年内陆续退出就业市场。数据来源：CEIC，莫尼塔公司数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表3不同企业名义工资增速图表4不同企业实际工资增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%939597990103050709社会平均国企其它所有制企业0%5%10%15%20%939597990103050709社会平均国企其它所有制企业数据来源：CEIC，莫尼塔公司数据来源：CEIC，莫尼塔公司行业•专题研究莫尼塔(上海)投资发展有限公司62011年2月23日分配改革有助拉内需但会冲击企业盈利，产业升级是唯一出路在十五与十一五期间人均收入的增长落后于名义GDP的增速以及政府税收收入的增速，这意味着普通家庭对经济增长成果的分享仍然不够。实际上，通过研究资金流量表我们也看出在国民收入初次分配中居民的占比在十五以及十一五期间出现了比较明显的下滑，而企业在分配中的占比却出现了较为显著的上升。说明资本在初次分配比重过高，而劳动力要素所得偏低。总之，考虑到消费在GDP中占比在不断下滑的事实以及中国有依靠内需来拉动经济增长的需求，提高居民在收入分配中的占比是必要的。这样可以实现从富国到富民的转型，也为中国实现依靠内需拉动的经济增长模式奠定良好基础。但是，收入分配改革意味着人工成本的上升，企业（资本要素）在分配中的占比将会出现下降。也就是说，企业盈利能力会明显受损。目前，中国还是以出口导向为主，劳动力成本的显著上升会损害企业的竞争力。在劳动力供给短缺问题日益明显的前提下，劳动力成本上升的趋势不可避免，这意味着，中国企业进行产业升级，提升劳动生产率和产品附加值是唯一出路。图表5收入增速在十五及十一五期间基本慢于GDP和税收增速图表6高收入人群与低收入人群的差距显著扩大0%5%10%15%20%25%30%35%00010203040506070809名义GDP增速税收增速城市人均收入增速农村人均净收入增速1234567858891949700030609城镇收入最高的20%的人均收入/城镇收入最低的20%的人均收入数据来源：CEIC，莫尼塔公司数据来源：CEIC，莫尼塔公司图表7居民消费在GDP占比呈现弱势图表8居民初次分配占比明显下降0.00.10.20.30.40.50.60.700010203040506070809总消费居民消费政府消费0.00.20.40.60.81.0909294969800020406居民政府企业数据来源：CEIC，莫尼塔公司数据来源：CEIC，莫尼塔公司行业•专题研究莫尼塔(上海)投资发展有限公司72011年2月23日规避“中等收入陷阱”：发展中国家的产业升级过程并不鲜见到目前为止，中国的增长从很大程度上是建立在简单的资源投入上（资本和劳动力）。如果中国继续按照传统的发展模式走下去，就可能落入所谓的中等收入陷阱。世行总结的成功避免中等收入陷阱经济体主要经历了三种转型：（1）生产的多样化会变慢，同时生产会向专业化方向发展；（2）投资的重要性逐步降低，但同时创新会加速；（3）教育从培养能接受新技术的能力向创造新技术的能力的转型。从其他国家，特别是发展中国家的经验上看，通过产业升级提升“科研-产出效率”，最终使得其国家整体的产出效率迎来跨越式的发展，一方面使得企业的竞争力显著提高，另一方面也使得国家整体可能规避“中等收入陷阱”。图表9不同国家的人均GDP和百万居民中科研人员数量0100020003000400050006000700005000100001500020000250003000035000400004500050000人均GDP(PPP,美元)每百万居民中科研人员数量中国马来西亚日本新加坡韩国美国阿根廷保加利亚克罗地亚研发投入产业升级数据来源：UN，莫尼塔公司图表10人均GDP和百万居民中科研人员数量（人均GDP在两万美元以下的国家）0500100015002000250030003500400005000100001500020000ArgentinaBulgariaBosniaandHerzegovinaBelarusBoliviaBrazilChileChinaCongo,Rep.ColombiaEcuadorEstoniaCroatiaHungaryIndonesiaIndiaSriLankaLesot