余永定-全球不平衡美国金融危机和国际货币体系改革

1全球不平衡、美国金融危机和国际货币体系改革Globalimbalances,financialcrisisandreformoftheinternationalmonetarysystem上海全球管理论坛2009年10月31日余永定世界经济与政治研究所2Whatisglobalimbalances?什么是全球不平衡？美国的持续经常项目逆差vis-à-vis亚洲和石油输出国，特别是中国的经常项目顺差Source:FTOct182006WorldBankprediction,October2006-1000-800-600-400-20002004006008001000ChinaJapanRussiaOtheroilexportersAmerica32006年美国经常项目逆差和净外债-GDP比UScurrentaccountdeficitandNIIP/GDPratio•美国经常项目逆差:$8690亿美元•美国经常项目逆差/GDP比:7%–墨西哥:7.8%–泰国:8.1%•美国净外债/GDP比:30%TheBureauofEconomicAnalysis(BEA)announcedonMarch142006Checkniipfigure4经常项目逆差的累积，导致净外债的增长accumulationofcurrentaccountdeficitandtheriseofnetforeigndebt-10-5051015202530198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004Debtbalance/GDPCurrentaccountdeficit/GDP自1981年以来美国几乎年年经常项目逆差净外债对GDP比不断提高，反映偿债能力在减弱5为什么全球不平衡是个问题？Whyworryaboutglobalimbalances?•因为全球不平衡可能不可持续。•可持续性问题的两重含意：–美国的净外债/GDP比是否会趋于某一稳定值？–净外债/GDP在趋于某一可接受稳定值的过程中，外国是否会继续为美国的经常项目逆差融资•不可持续就会出现调整。越是拖延，调整的幅度就越大。大幅度调整就意味危机。什么危机？可能是美元危机。•危机将会如何展开？–外资停止流入—美元大幅贬值、发生美元危机—然后？Thenwhat?不知道。–也存在其他可能的发展路径•谈论美元危机是很自然的事。但是美元危机竟然并未发生。这很奇怪。为什么？6但1971年布雷顿森林体系崩溃时，美国基本没有经常项目逆差当年美元危机导致布雷顿森林体系崩溃时，美国的国际收支状况比现在糟糕得多在50-60年代的二十年中，美国只有三年有经常项目逆差；仅有不太大的国际收支逆差（美国海外投资大于经常项目顺差）；当时美国是债权国，且美元有黄金担保。即便如此，对美元的信心依然崩溃。美国现在的国际收支状况比过去差得多，但美元危机并未发生。岂非怪事？7其中的重要原因是：其他国家愿意为美国经常项目逆差融资howglobalimbalanceswassustained?•四类经常项目顺差国家fourtypesofcurrentaccountsurpluscountries–日本•对美保持经常项目顺差，资本项目逆差（即投资于美国的各种金融资产）2004年以后外汇储备不再增加–东亚新兴工业化经济(excludingJapanandChina)•亚洲金融危机后，对美保持经常项目顺差，外汇储备增加（政府投资于美国国债）–石油输出国•经常项目顺差不稳定，随石油价格变动而变化–中国•双顺差，外汇储备持续、加速增加（直到金融危机之前）8为什么愿意为美国经常项目融资？为什么杨白劳愿意借钱给黄世仁？WhydevelopingcountrieshavebeenfinancingUSpersistently?•愚蠢？•BW2理论•国内经济不平衡、金融市场不发达、各种政策扭曲、经济结构有问题•同国际货币体系安排有关—后面将会到这个问题9全球不平衡问题暂时走开globalfinancialcrisisshiftedawaytheattentionfromtheissuetemporary•2007后的次贷危机—全球金融危机—全球经济危机暂时转移了对全球不平衡问题的关注•全球金融稳定恢复，避险因素下降，美元重新回到2002年开始的战略贬值进程。•全球不平衡问题重新引起关注10全球不平衡问题的讨论同2007年以前有何变化？Anydevelopmentinthediscussionofglobalimbalances?•同次贷危机、信贷危机、全球金融危机形成原因的讨论相联系•国际货币体系改革的思想被引进全球不平衡的讨论（斯蒂格利兹和周小川对这一点作出重要贡献）•共识：–为避免金融危机重演—全球不平衡应该得到纠正–为纠正全球不平衡，国际货币体系应该改革–为避免美元危机—全球不平衡应该得到纠正–为纠正全球不平衡，国际货币体系应该改革–把全球不平衡问题与防止金融危机重演相联系，把纠正全球不平衡与国际货币体系改革相联系，是当前关于全球不平衡问题讨论的新特点•当前国际货币体系与全球不平衡到底有何关系？为什么国际货币体系改革问题被重新提起？11国际收支调节机制汇率制度国际储备货币金本位制硬币－价格调节机制固定汇率（或不存在汇率问题）金币、可兑换银行券（英镑等）金块本位制同上同上金块、可兑换银行券（英镑等）金汇兑本位制固定汇率黄金、英镑或美元布雷顿森林体系（１）暂时性不平衡时基金组织提供融资调节（２）基本不平衡时通过调整汇率调节可调整固定汇率制黄金、美元、特别提款权（1970年始）后布雷顿森林体系（１）汇率浮动调节（２）国际资本流动调节管理浮动汇率制（允许多种汇制安排）美元（核心储备货币）、欧元、英镑和日元等、特别提款权不同的国际货币体系Liquidity,adjustmentandconfidence不同的体系下对流动性、调节机制和信心（所用国际出别货币的价值贮存功能的信心）问题的解决方法各不相同12我们现在所处的国际货币体系：后布雷顿森林体系ThePostBrettonWoodSystem•美元作为一种国别信用货币成为核心国际储备货币。•实行浮动汇率制度（但还存在多种其他形式）•Freefloat•fixed•ManagedFloating(inlinewithUSdollar?Pegtoabasketofcurrencies?)•Defactopeg•Currencyboard•Othervarieties•资本可以跨境自由流动13为什么当前国际货币体系需要改革whyreformisneeded?•货币体系的三大功能没有得到很好的解决–流动性（或过剩或短缺，同美国政策相关）•东亚危机（美国提息）•2006年之前的流动性过剩（11次降息）–调节机制（经常项目不平衡长期得不到调整）•资本的自由流动，美国的经常项目逆差由于资本流入而长期维持•为预防资本自由流动造成的冲击，使发展中国家必须保持大量外储（对GDP和贸易之比远远高于布雷顿时期）随时干预外汇市场，这意味着官方资本的流入美国（买美国政府债券）•美国可以同美元支付逆差，因而可以无需担心逆差–信心（特里芬难题没有解决）•2002年以来美元的战略贬值•中国对自己外储的担心•在现有体系下，为了维持汇率稳定、避免热钱冲击导致的货币危机和金融危机，发展中国家必须积累相当大量的外汇储备。换言之，必须对美国保持经常项目顺差。因而，现有货币体系的缺陷，至少是造成全球不平衡的部分原因14StiglitzProposal•现存货币体系有三大缺陷–不稳定–不平等–通货收缩倾向•货币体系改革应该解决三个问题–第一，储备资产的积累必须和储备货币国的经常项目逆差相分离–第二，对经常项目顺差国必须有所约束(这也是凯恩斯提议建立国际清算机构的初衷)–第三，应该提供一个比美元更为稳定的国际价值贮存载体。•为了解决上述三个问题，一个最为现实的方法是大量增加SDR的发放–SDR的发放同任何国家的经常项目逆差无关。同时，由于SDR的价值由一篮子货币决定，当篮子中各货币的汇率发生相对变化(如美元兑其他货币贬值)时，其价格肯定比美元(对其他货币的相对价格)更为稳定–斯蒂格利茨认为，每年增发2000亿美元的SDR，无需美国维持经常项目逆差，应该能够满足全球经济对储备货币积累的需求–斯蒂格利兹的建议同周小川建议有许多共同之处15推动国际货币体系改革对中国有特殊的好处whythereformoftheinternationalmonetarysystemisparticularlybeneficialforChina•双顺差导致的外汇储备的积累—超过2万亿•外汇储备的安全性问题•国债价格•美元贬值•通货膨胀•在国际上对美元贬值的问题似乎已经没有争议。争议仅仅是贬值的速度问题；是有序逐渐贬值，还是剧烈波动，乃至暴跌的问题。16Krugman：美元陷阱dollartrap“中国一不留神，积攒了2万亿美元的外汇储备（stash）。人民共和国变成了T-bills共和国。即便不考虑美国国债券收益过低（零收益甚至负收益）的问题，由于所持的这些资产都是以美元标价的，一旦美元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失(capitallosses)。”对于这种可能性，大概也没人会否认。既然如此，我们应该做些什么呢？遗憾的是许多人对此并不太担心。但愿这种担心是杞人忧天。“Chinaacquiredits$2trillionstash—turningthePeople’sRepublicintotheT-billsRepublic—thesamewayBritainacquireditsempire:inafitofabsenceofmind.Andjusttheotherday,itseems,China’sleaderswokeupandrealizedthattheyhadaproblem.Thelowyielddoesn’tseemtobotherthemmuch,evennow.Buttheyare,apparently,worriedaboutthefactthataround70percentofthoseassetsaredollar-denominated,soanyfuturefallinthedollarwouldmeanabigcapitallossforChina.”KrugmanChina’sDollarTrapApril22009NYTime17中国应该怎么办？WhatChinashoulddo?Theflowissue•中国首先要解决的问题是减少双顺差–刺激内需，减少经常项目顺差–对资本流入继续实行有效管理•在仍存在双顺差的情况下，减少外汇储备增加–减少中央银行对外汇市场的干预（不干预，外汇储备就不会增加）•在仍有经常项目顺差的情况下，把顺差变为资本项目逆差–对外直接投资。•事实上，中国完全可以扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资。在广大发展中国国家，中国在基础设施投资方面是大有可为的。–增加国际战略储备–中国企业对海外企业进行并购、–中国金融机构对海外进行股权、债券投资，对外发放贷款–增加对外援助，为国际金融组织和区域金融组织提供资金都是可以考虑的选项18如何应对存量问题thestockissue•存量对于已有的2万多亿美元的外汇储备，我们所能想出的办法已经不多了。否则为什么说我们已经陷入了“美元陷阱”呢？但是，虽然已晚，亡羊还需补牢。•在不改变存量的条件下。–我们可以改善期限结构。例如，可以增加短期国债的比重减少长期国债的比重（但我们不知道实际情况，这种工作可能早已进行）。–从资产种类上看，减少政府机构债的比重可能是必要的。同时，我们也可以考虑购买TIPS之类的债券。–大交易grandbargaining–替代帐户substitutionaccount•中国外汇储备安全所面临的问题，