公司理财第4章风险衡量和公司资本成本

第4章风险衡量和公司资本成本2本章教学内容4.1风险概述4.2公司风险衡量4.3资本成本3持有资产，将来可能获得一定的收益，但是，也许要承担资产价值的损失，即资产将来的价格变化具有不确定性，这种不确定性被称为风险。任何资产，具有不可分离的风险和收益特性。为了准确的分析资产的收益和风险，我们需要有定义和测量资产收益和风险的方法。在公司金融中，研究风险是为了研究投资的风险补偿，对风险的数学度量，是以投资资产的实际收益率与预期收益率的离散程度来表示的。4.1风险概述4从数学角度来说，风险是未来事件的结果具有不确定性；从金融角度来说，风险主要是指无法达到预期报酬的可能性。风险是指出现坏结果（如财务损失）的可能性；研究风险就是为了研究投资的风险补偿。风险与收益相伴，是经济运行中的基本矛盾。总之，风险是实际收益率偏离期望收益率的程度。4.1.1风险含义51、风险衡量的起因：在确定性的情况下，投资收益率是进行投资决策的最好依据；在不确定性的情况下，仅靠期望收益率来进行投资决策是不够的，还需要考虑实际收益率的高低。实际收益率围绕预期收益率波动的程度是判断一项资产优劣的的第二个指标，即风险指标。风险衡量可以借助于概率和统计的方法。使用方差、标准差、标准差系数、协方差、相关系数等离散指标进行定量的描述和评估。4.1.2风险衡量62、单项资产风险的衡量（1）随机变量（2）概率：它必须满足两个基本条件：①概率不能为负，即：0≤Pi≤1②所有可能值的概率之和为1。（3）期望值：也称预期收益率（或均值）需要说明的是：预期报酬率是一个变量，可能于实际的结果有很大的差异。为了准取反映具体值围绕期望值上下波动的程度，就要使用概率统计中的衡量概率分布离散程度的有关指标来确定。4.1.2风险衡量7（4）方差：是用来衡量随机变量的具体值与预期值之间离散程度的指标。通常用“δ2”来表示。（5）标准差：也叫均方差，是方差的平方根。是各种可能的结果偏离预期值的综合差异，是反映离散程度的一种量度。通常用“δ”来表示。（6）标准差系数：V=δ/E(rt)标准差系数的使用是在预期值不等的情况下通过系数计算对比风险程度的。4.1.2风险衡量8结论：由此可知：方差、标准差、标准差系数衡量的是单个证券收益率的变动程度。其基本规则是：①在预期值相同的情况下，用标准差指标来衡量风险大小。在决策时，应当选择标准差较低的投资方案；②在预期值不同的情况下，用标准差系数指标来衡量风险大小，即标准差系数越小，风险越小，应选择标准差系数较低的投资方案。但此时也不能一概而论。③风险厌恶者，会选择标准差系数较低的投资方案；④风险偏好者，愿意冒较大的风险，以追求较高的收益，会选择标准差系数较高的投资方案。93、投资组合风险的衡量（1）什么是投资组合？当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行组合投资，此时，投资者所拥有的金融资产称为“投资组合”。（2）投资组合的期望报酬：是投资组合中各单项资产期望收益率的加权平均。（3）投资组合的风险衡量投资组合的风险并不等于组合中单个项目风险的加权平均。它除了与单个项目的风险有关之外，还与组合中单个项目的协方差有关。原因:组合中各项资产之间的关联性所导致的。4.1.2风险衡量10（1）协方差（δab）协方差是用来描述在投资组合中两个投资项目之间的相关程度。主要用来衡量两个项目之间收益与风险的互动性。协方差通常用Cov(RA,RB)，或者σAB来表示，其计算公式为：协方差的值可以为:正（正相关）即：δab＞0负（负相关）即：δab＜0零（不相关）即：δab=04.1.2风险衡量niBBiAAiiABBARRRRPRRCov1)()(),(11(2)相关系数（ρAB）相关系数与协方差的特性相同，只是取值范围被界定在-1～+1之间。计算公式：ρAB=σab/δaδb根据计算结果可知：①当ρAB=1时，完全正相关，其投资组合风险等于这两种项目各自风险的线性组合，组合风险较大。②当ρAB=-1时，完全负相关，其投资组合风险是单个项目风险的加权差额，它比两个项目中最小风险者的风险还小。4.1.2风险衡量12③当ρAB=0时，不相关，两种项目之间相互独立，其投资组合风险小于这两种项目单独风险的线性组合，组合风险较小。结论：无论投资项目之间的投资比例如何，只要不存在完全正相关关系，投资组合的风险总是小于单个项目收益标准差的线性组合。换言之，投资组合可以在不改变预期收益的条件下减少投资的风险。4.1.2风险衡量134.1.3资本资产定价模型(CAPM)这是由诺贝尔经济学奖获得者威廉.夏普教授提出的。一、理论研究基础1、投资组合理论（马科维茨）内容：研究个别投资者的投资行为，分析风险厌恶型的投资者个体在使其投资的预期效用达到最大化时的投资决策行为。2、资本市场理论内容：考察各资本资产的价格和供求关系问题，分析在均衡状态下的资本资产市场均衡价格的形成机制，研究整个资本市场的集体行为。141、投资决策是针对一个确定的阶段而言的，其决策标准是使其预期效用最大化；2、投资者以资产组合的预期收益率和标准差来评价资产组合；3、投资者的预测具有同质性，即每个投资者对证券的预期收益、标准差和协方差都具有相同的估计；4、投资者可以无风险利率Rf进行无限制的借贷；5、所有资产都是完全可分的，投资者可以任何比例投资；6、每个投资者都单独进行决策，个人的投资行为不可能影响到整个市场的价格；7、市场处于均衡状态，无个人所得税，无交易成本，所有投资者都可以免费得到有价值的信息。4.1.3资本资产定价模型(CAPM)15资本资产定价模型的含义所谓资本资产定价模型(CAPM)，就是在投资组合理论和资本市场理论等两种理论的基础上形成发展起来的。主要研究证券市场上多样化投资组合中资产的期望报酬率与风险之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。资本资产定价模型的主要特点是建立了客观测度公司证券的市场风险（系统风险）程度的指标即β系数。因此，CAPM的核心作用在于分析投资组合和证券风险估价，搜寻廉价证券(当实际价格低于均衡价格时说明该证券是廉价证券，应购买；相反，则应卖出该证券)。4.1.3资本资产定价模型(CAPM)16贝塔系数（β系数）贝塔系数是反映个别股票相对于平均风险股票变动程度的指标。它可以衡量个别股票的市场风险，而非公司特有风险。β系数是表示某种单项证券变动相对于证券组合实际收益变化的敏感程度。是用单项证券收益的协方差与市场组合收益的方差的比率，即可得到该项资产的β系数。β系数的计算公式β=δmi/δ2m=ρim×δi/δm式中:βi为第i种证券的β系数。4.1.3资本资产定价模型(CAPM)17β系数的含义β值可正可负，其绝对值越大，说明单项证券收益率的波动程度越高。当市场组合的β系数等于1时，反映所有风险资产的平均风险水平。β系数大于1，表明某风险资产的风险水平超过平均风险水平；β系数小于1，表明某风险资产的风险水平低于平均风险水平；β系数等于0，表明某风险资产不存在系统风险，而存在非系统风险，且通过分散化投资能予以化解。无风险资产的β系数等于0。4.1.3资本资产定价模型(CAPM)18资本资产定价模型表明,一项特定资产的期望报酬率取决于三个要素:(1)货币时间价值。(2)承担系统风险的回报(3)系统风险的大小。CAPM模型研究的主要结论：（1）证券风险可分为：可分散风险与不可分散风险。（2）投资者可借助多样化投资方式消除可分散风险。（3）投资者必须获得补偿才会去承担风险。（4）贝他系数可以衡量出该股票的市场风险。（5）贝他系数是衡量股票风险的最佳方法4.1.3资本资产定价模型(CAPM)19应用举例：某公司股票的β系数为2.0，无风险报酬率为6%，市场上所有股票的平均报酬率为10%，则该证券的收益率为：Ri=6%+2.0×(10%-6%)=14%从例中可知，该公司股票只有达到或超过14%,投资者方可进行投资，小于14%，则不会购买该股票。20资本资产定价模型的评价1.虽然它比较满意的解释了资本市场的均衡关系，但其许多前提条件都与现实不否，二者并不能通过修正得到满足；2.由于资本资产定价模型描述的是能自动恢复均衡的完全市场经济的资本市场的均衡关系，而我国尚不是完善的市场经济国家，更谈不上有效市场，因此，该模型在我国不能获得令人满足的应用效果。4.1.3资本资产定价模型(CAPM)21研究公司风险的意义（1）合理控制风险，保证经营和融资活动的稳定性。（2）明确公司风险与资本成本的关系。（3）由经营风险和融资风险共同作用引起的风险成为公司综合风险，用综合杠杆（联合杠杆）来衡量。4.2公司风险衡量22（1）经营风险又称为商业风险，是指公司固有的、因经营状况和环境变化而带来的生产经营收益的不确定性风险。①经营风险中一部分属于公司特有，可通过多元化经营活动得以消除，另一部分属于市场风险，不能消除。②经营风险是由公司的投资决策所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小。因此，可使用EBIT的协方差来度量。③经营风险受多种因素影响，其中：固定成本。在经营中的运用可起到杠杆作用。即经营杠杆。4.2.1公司风险的种类23（2）融资风险又称为财务风险，是指由于公司使用了需要支付固定费用的融资方式所增加的公司普通股股东收益的风险。①融资风险是公司融资决策的直接后果。即公司的资本结构决定了它所面临的融资风险的大小。②需要支付固定财务费用的融资方式，如银行借款、发行债券、发行优先股等。③固定费用的运用具有财务杠杆作用。4.2.1公司风险的种类241、经营杠杆又称营业杠杆或营运杠杆，是指在存在固定成本的情况下，公司息税前利润(EBIT)随销售量（Q）的变化而变化的程度。2、息税前利润的计算公式为：EBIT=Q.P–Q.V-F=Q（P–V）-F其中：P：表示单位销售价格V：表示单位变动成本F：表示固定成本4.2.2经营风险及其衡量254.2.2经营风险及其衡量什么是经营杠杆效应？是指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润变动所产生的影响程度。经营杠杆效应表现为：（1）经营杠杆收益：是指在扩大销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所带来的增长程度更大的息税前利润。（2）经营杠杆损失：是指在降低销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所引起的下降程度更大的息税前利润。263、经营杠杆效应的衡量及其意义：用盈亏临界点和经营杠杆系数两种分析方法（1）经营杠杆系数的含义及公式经营杠杆系数是息税前利润的变动率与销售量变动率的比值，即息税前利润随销售量变动的程度。通常用DOL表示经营杠杆系数计算公式为:（P118、8-4)DOL=△EBIT/EBIT△Q/Q应用举例见下：DOL值反映倍数关系。若：DOL=3，则说明Q增加了一倍，EBIT就增加了三倍。4.2.2经营风险及其衡量27甲公司在单位销售价格（P）等于16万元时，不同销售量下的销售收入、营业成本和息税前利润的计算情况如下表。Q①V②Q×V③F④Q×V＋F⑤Q×P⑥EBIT⑥-⑤50100150200101010105001000150020006006006006001100160021002600800160024003200(300)0300600应用举例：28应用举例：由上表可见：当销售量由150件增加到200件(增长幅度33%)，息税前利润由300万元增加到600万元（增长幅度100%）。则，甲公司的经营杠杆系数为：600-300DOL=300=3200-150150则：甲公司息税前利润的变动是销售量变动的3倍。29经营杠杆系数的大小反映了公司经营风险的高低，即在固定成本不变的情况下，销售量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之，经营风险越大。若