Ｇ五粮液从治理折价到管理和成长溢(1)

任美江农业、食品饮料分析师8621－50366888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（上调）股价（2006年4月20日）8.62元目标价格（6个月）10元总股本/A股（万股）271140/89362A股市值（百万元）233.72亿元国家/地区中国行业白酒报告日期2006年4月21日股价表现-30%-20%-10%0%10%20%30%05-0405-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-04Ｇ五粮液深成指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）39.7847.1762.67相对表现（%）32.2136.7745.64财务预测2005A2006E2007E2008E主营业务收入（百万）6,4198,1739,36410,568主营业务利润（百万）2,4143,5144,3455,023净利润（百万）791113015542038EBITDA（百万）1649221028573380每股收益（元）0.290.420.570.75净资产收益率（%）10.8%13.3%17.4%21.7%每股经营现金流（元）0.460.690.881.01市盈率(X)28.219.814.411.0EV/EBITDA(X)12.38.66.34.9资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《2006：转折与爆发之年》2006年4月10日《两大隐忧冲淡利好欣喜》2006年3月23日《五粮液调研快报－2010年EPS将翻番》2005年10月31公司研究深度报告五五粮粮液液000000885588..SSZZ从治理折价到管理和成长溢价五粮液将通过收购集团盈利能力最强的普什集团约50%股权来减少关联交易，消除“治理折价”。过去，五粮液因为其治理结构不佳，股价在二级市场一直承受着“治理折价”；而现在，股改后的五粮液在即将收购普什集团一半股权清理关联交易、推行管理层激励等措施的推动下，治理结构将发生质的变化。最具营销创新能力的五粮液应享有“管理溢价”。在消费者代际转换、替代品竞争日益激烈的情况下，传统的白酒行业必将遭遇新问题。只有那些创新能力最强的白酒企业，才能够不断适应需求的变化，取得持续快速发展。五粮液管理层对白酒行业有着超前的理解，创新能力在业内遥遥领先，这正是我们看好五粮液最根本的原因。在管理层激励措施到位后，市场定会为这种卓越的管理提供溢价。2006年是五粮液7年业绩徘徊后高增长的拐点。通过彻底取消拖带酒、出口酒价升量减、高端酒坚持“限量保价”和创新战略、改善中低端酒构成、营销体制创新、改善治理结构等举措，我们认为从2006年开始公司将步入快速发展期。我们预计2006--2008年EPS分别为0.42、0.57、0.75元，未来三年复合增长率37.26%，将成为白酒行业内增长最迅速的企业。市场也定会为五粮液高质量的成长提供溢价。调高评级为“买入”。在10％的风险折现率和0％的永续增长率的假设条件下，DCF估值结果为11.5元，DDM估值结果为9.36元。我们谨慎确定6个月内的目标价为10元，将“增持”的投资评级调高为“买入”。良好1季报经营业绩和改善治理的实质举措将是股价的催化剂。我们认为公司股价的催化剂主要来自1季报和半年报业绩的快速增长，以及公司在改善治理结构方面的实质措施。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。五粮液深度报告目录1、白酒行业数据持续向好.........................................................................................12、六大举措重铸王者风范.........................................................................................3举措一：彻底取消配售酒....................................................................................3举措二：出口五粮液酒价升量减.........................................................................4举措三：高端白酒坚持“限量保价”及“创新”战略...................................................5举措四：积极改善中低端酒构成.........................................................................6举措五：品牌经理制移植到自销品牌部..............................................................7举措六：改善治理结构将迈出坚实步伐..............................................................83、估值假设及结果....................................................................................................93.1、消费税假设：提升折价率，从量税不按酒度折算........................................93.2、所得税假设：2008年名义税率统一为28%..............................................103.3、成本费用假设............................................................................................113.4、估值参数和结果........................................................................................12附表：财务报表预测与比率分析..............................................................................14图1：酒饮料行业成长性...........................................................................................1图2：酒饮料行业盈利能力.......................................................................................1图3：高端白酒毛利率比较.......................................................................................3图4：五粮液近5年的内部结算和出口折价率..........................................................4图5：五粮液出口销售收入和销量............................................................................4图6：五粮液酒销量预测...........................................................................................5图7：白酒企业毛利率比较.......................................................................................6图8：五粮液中低端白酒毛利率................................................................................7图9：白酒上市公司消费税负比较............................................................................9图10：白酒上市公司折价率比较..............................................................................9图11：按酒度折算的比例关系................................................................................10图12：折价率与主营业务税金比率........................................................................10图13：白酒上市公司所得税率比较.........................................................................11图14：白酒上市公司管理费用率比较......................................................................11图15：白酒上市公司营业费用率比较.....................................................................12五粮液深度报告1过去三年，五粮液的业绩乏善可陈，市场一片看空之声，在资本市场几被遗忘。但从公司经营层面来讲，凭着在白酒业内摇摇领先的经营及创新能力，经过三年的苦心积累，2006年已经到了厚积薄发之际。行业持续向好为公司营造了良好的外部环境，股改为公司的治理结构改善提供了契机，而正在推行的六大举措将重新铸就公司在白酒行业的王者地位。我们认为，随着清理关联交易和管理层激励的完成，未来三年公司将成为利润增速最快的白酒上市公司，对此资本市场一定不会漠视！1、白酒行业数据持续向好从宏观环境来看，随着3月份宏观金融数据的逐渐公布，当前市场对于宏观调控的担心逐渐增多。由于当前宏观经济存在的主要问题仍然是固定资产投资增速过快，消费在GDP中的比重仍然明显偏低，因此即使后期有紧缩的调控措施出台，消费品行业仍将是抵御周期波动的较好选择。图1：酒饮料行业成长性01002003004005006007008002000200120022003200420052006.1-2-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%白酒销售额啤酒销售额葡萄酒销售额增长率增长率增长率数据来源：东方证券研究所图2：酒饮料行业盈利能力0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2000200120022003200420052006.1-2-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%白酒利润率啤酒利润率葡萄酒利润率绝对变动额绝对变动额绝对变动额数据来源：东方证券研究所从增长能力来看，