房地产信托兑付风险分析-

兑付不易违约更难——房地产信托兑付风险研究观点摘要2012年集合类房地产信托本息共到期2037亿，占房地产行业销售收入的3.7%；如果考虑1000余亿的单一类地产信托，共到期3062亿，占比亦仅5.5%。考虑开发商面临更高资金成本（16%左右），2012年本息合计到期规模3440亿，占房地产销售收入的6.2%。不可能出现行业性违约。抵押率仅40-50%，如果项目可能出现违约，信托公司和开发商可以通过展期、借新还旧、股权转让等方式解决，真正出现违约的概率非常小。信托公司的风险管控、股东背景和融资能力决定其抗风险的能力，中融信托略占劣势。2012年信贷紧缩背景下，基础产业和工商企业信托仍在快速增长，信托规模有望继续提升。二季度兑付担忧消除后信托股价将实现估值修复。注：信托行业数据基本为不完全统计，报告中数据来源主要为中国信托业协会、用益信托和财汇数据，各数据库间数据存在不一致情况，敬请谅解。行业篇：3400亿本息到期规模占房地产销售收入6%，风险可控2.公司篇：股东背景和风控决定抗风险能力3.信托行业投资建议：短期仍然承压，中期估值修复信托基本概念1、信托按资金投向分为：•基础产业信托、房地产信托、证券投资信托、工商企业信托和其他类别信托。2、信托按资金来源分为：•集合类信托。是指由信托公司担任受托人，接受多个委托人的委托，集中管理、运用和处分信托资金的行为。单个集合类信托的自然人人数不得超过50人且通常单个自然人投资金额不得小于100万元，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。•单一类信托。是指由信托公司担任受托人，接受单个委托人的委托，单独管理、运用和处分资金信托的行为，银信合作产品是单一类信托重要形式之一。3、信托按资金运用方式分为：•融资类信托。是指信托资金运用以提供融资为主的信托项目。之前房地产类信托和银信合作信托中有很大比例是融资类信托。•投资类信托。是指信托资金运用以对外投资为主的信托项目，分为证券类和非证券类。•事务管理类信托。是指信托公司担任受托人和账户管理人，按照信托文件的约定和委托人的指令，执行和履行事务管理职责的信托项目。房地产信托：从“香饽饽”到“众矢之的”2010年以来，信托规模，尤其是房地产信托规模大幅增长。截止2011年12月31日，房地产信托余额6882亿元，是2010年初的3倍。房地产信托集中到期带来的兑付压力引起市场担忧。2010年和2011年发行的房地产信托大部分将在2012-2013年到期。资料来源：信托业协会、申万研究2011年末房地产信托余额近7000亿，占信托行业资产规模达15%左右10.6%11.4%13.4%14.9%15.6%16.9%17.2%14.8%10%11%12%13%14%15%16%17%18%01000200030004000500060007000房地产信托余额占总信托资产比例房地产信托绝对占比并不高从存量来看，截至2011年末，房地产信托存量规模为6882亿元，占存量资金信托的14.8%，低于基础产业信托和工商企业信托。从新增来看，2010年和2011年房地产信托共计发行6568亿元，占当期累计新增资金信托的12.5%，亦低于工商企业信托和基础产业信托。房地产信托存量规模占比15%（20111231）房地产信托累计新增占比13%（2010-2011）资料来源：信托业协会、申万研究基础产业,21.88%房地产,14.83%股票,3.70%基金,0.48%债券,4.88%金融机构,12.71%工商企业,20.41%其他,21.10%基础产业,22.47%房地产,12.49%证券市场,5.20%金融机构,11.73%工商企业,25.96%其他,22.14%高收益，2010年集合类房地产信托占比最高达50%以上2010年以来，房地产集合信托呈现爆发式增长，发行规模由2009年平均的36亿/月增加至2010-2011平均的193亿/月。单月房地产集合信托发行规模占总集合信托的比例最高达58%。•虽然房地产信托在资金中占比不高，但由于集合托的迅速增长，市场开始对房地产信托广泛关注。2010年1季度集合信托中房地产占比为20%，随后基本都在30%以上，领先于其他品种。•房地产信托预期收益率具有极大吸引力。2009年以来，房地产信托品的预期收益率呈不断上升趋势，且始终高于其他信托产品。平均预期年收益率由2009年初的7%提高至目前的10%以上。资料来源：信托业协会、用益信托、申万研究房地产信托预期收益率高于其他信托产品月度房地产集合信托成立规模呈爆发式增长（2009-2011）5%6%7%8%9%10%11%12%2009-12009-32009-52009-72009-92009-112010-12010-32010-52010-72010-92010-112011-12011-32011-52011-72011-92011-11房地产信托平均预期年收益率全部信托平均预期年收益率0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400房地产集合信托成立规模占比房地产集合信托规模迅速增长2010年一季度集合类房地产信托新增仅152亿，随后快速增加。最高为2011年二季度，新增917亿元，2011年三季度环比回落22%，但仍达715亿元。至2011年四季度才大幅减少，新增290亿元，环比减少60%。集合类房地产信托规模迅速增长，占比远超单一类，2011年四季度大幅回落（2010-2011）资料来源：信托业协会、申万研究1523455475164649177152904794312501432474494241980%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120014001Q20102Q10103Q20104Q20101Q20112Q20113Q20114Q2011房地产信托（单一类）房地产信托（集合类）集合类占比年底以来房地产信托风险逐渐被认识资料来源：银监会、申万研究2009年12月开始，房地产调控政策连续出台。随着房价的进一步上扬，调控政策由形式逐渐转向实质并愈加严厉。随着政策的加剧和持续，调控效果逐渐显现。截至目前对市场产生实质性重大影响的政策包括：限购令、首付上调、提高开发贷审批条件、利率上调、房产税。开发商流动性趋紧，且未来预期并不乐观。2010年底开始，银监会陆续出台文件，警示房地产信托业务风险，并限制房地产信托项目的发行。2010年底开始，银监会陆续出台文件，关注房地产信托业务风险2010年8月银监会发布《信托公司净资本管理办法》，对房地产信托业务赋予较大风险系数，以控制相关业务风险。2010年11月银监会发布《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求各信托公司立即进行业务合规性风险自查，逐笔分析业务的合规性和风险状况，包括但不限于信托公司发放贷款的房地产开发项目是否满足“四证”齐全、开发商或其控股股东是否具备二级资质、项目资本金比例是否达到国家最低要求等条件；第一还款来源充足性、可靠性评价；抵质押等担保措施情况及评价；项目到期偿付能力评价及风险处置预案等内容。2011年5月银监会下发《关于逐月上报房地产信托业务风险监测表的通知》，为做好信托公司房地产信托业务风险防范工作，确保房地产信托业务平稳运行，各信托公司要按月报送房地产信托业务风险监测表，并于每月7日前将表格填写完整并上报。2011年9月银监会发布《关于做好房地产信托业务风险监测工作有关事项的通知》，并清查信托公司地产相关业务2011年10月市场传言，银监会叫停渤海信托、方正东亚信托、四川信托、五矿信托四家信托公司的房地产信托业务，为期3个月年资料来源：用益信托、申万研究信托产品的“命门”是到期兑付时间刚性，即必须准时兑付。因此房地信托面临的最大风险不是房价下跌，而销量下降会直接影响资金流动性，进而影响准时兑付。•季度新增单一类房地产信托规模较为稳定，增长主要来自集合类房地产信托。单一类房地产信托的刚性兑付要求不高，信托公司承担风险较小，因此我们的研究将侧重于集合类房地产信托。在房地产行业整体销售受阻的市场背景下，通过销售回款方式偿付投资人本息的常规兑付方案困难加大。从目前情况看，信托融资方临近到期出现兑付风险的案例呈增多趋势，但是由于发行时已采取了较为严格的风险控制措施，抵押率通常在40-50%，资产的价值仍能够完全覆盖投资人的本息。房地产集合信托平均期限为1.91年00.511.522.533.52008-12008-32008-52008-72008-92008-112009-12009-32009-52009-72009-92009-112010-12010-32010-52010-72010-92010-112011-12011-32011-52011-72011-92011-11房地产信托平均期限全部信托平均合计期限房地产信托期限长期化、分散化资料来源：财汇数据、申万研究集合类房地产信托项目期限较为分散，3年及以上的占到20%-30%，本金支付有一部分延期至2013年以后，可缓解集中兑付压力。•根据财汇数据的不完全统计，近两年房地产信托的期限呈现长期化和分散化趋势。2010年和2011年的1年及1.5年的规模占比30%左右，2年的在40%左右，2.5年及以上的占比达20%-30%。•信托项目期限的分散化可有效分散兑付时间，缓解兑付压力。房地产集合信托的期限近两年呈现长期化、分散化趋势35%13%12%12%10%6%22%17%45%40%33%46%5%13%4%3%5%18%8%9%11%22%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020115年及以上3年2.5年2年1.5年1年到期节奏较为平均资料来源：用益信托、申万研究2Q2012-3Q2013，季度平均到期500-600亿。•用益信托统计，2010年和2011年新增集合房地产信托1993和2664亿元，收益率10%左右。其中，1年、1.5年、2年分别占比10%、20%和40%•据此计算，2012年和2013年本金分别到期1609和1866亿，本息合计分别到期2037亿和2209亿•信托期限的分散使得季度到期规模较为平均。除2012年一季度、2013年二季度2013年四季度外，2012年和2013年各季度到期规模维持在500-600亿房地产集合信托2012年二季度至2013年三季度成为兑付高峰-1002003004005006007001Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q20094Q20091Q20102Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q20124Q20121Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q2016信托期限的分散使得到期规模较为平均12718029