长期风险是抑制银行股估值

2013年2月26日中国：银行证券研究报告影子银行分析：短期增长；长期风险是抑制银行股估值(摘要)影子银行分析我们在本报告中将分析投资者对影子银行系统性风险的担忧，尤其是影子银行信贷对银行的潜在影响。我们估算2012年影子银行信贷规模为人民币23.5万亿元，其增加额相当于银行体系新增信贷的39%，新增M2的27%。我们预计2013年影子银行规模将持续高增长至人民币31万亿元，推动社会融资总规模18%的同比增幅，将支撑2013年约8%的GDP预期增长。风险：1)信贷发放标准较低；2)企业/系统杠杆上升；3)流动性风险；4)顺周期性；5)违约可能有损银行资产负债表，因为可能不愿个人投资者承担相关投资工具的损失，这可能扭曲资本配置。与美国影子银行的比较在美国，影子银行活动主要来自债券和证券化。但在中国，产品结构更为简单，而且更多集中在企业贷款。此外，影子银行活动与中国银行业的关联也更为密切。*全文翻译将随后提供压力点–通胀和过热鉴于中国内外部流动性强劲，我们认为中期内出现系统性危机的风险有限。但企业杠杆迅速上升使得企业EBITDA利息保障倍数/不良贷款对CPI的敏感性增强。因此与此前周期相比，经济过热及随后的紧缩可能引发更强的连带不良资产损失。因此，我们认为对中国而言，应更重视提高消费和竞争力的政策实现增长与通胀的平衡。估值影响除了长期不良贷款风险和不良贷款对通胀敏感性上升之外，我们认为影子银行和中国银行业之间通过理财产品、非正规贷款证券化等渠道建立起来的盘根错节的关系令我们难以探究银行业真实的信贷规模。我们认为这可能提升中国上市银行的贴现率并降低长期净资产回报率，从而抑制估值的向上重估。我们将市场对影子银行的长期担忧计入了目标价格，其中包括理财产品或非正规贷款证券化的潜在信贷的影响。相关研究上调预测但对估值依然有纪律性；下调重庆农商行/民生A评级至中性；上调宁波银行评级至买入，2013年2月26日影子银行调研要点：周期性风险较低；长期风险仍然存在，2013年1月22日信贷观察5：估计总潜在不良贷款率为4-6%，而非10%+；买入优质股；下调光大银行评级至卖出，2012年10月11日中国影子银行活动占到了2012年信贷总规模的24%资料来源：中国人民银行、万得、高华证券研究预测马宁执业证书编号:S1420510120014+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。程博为执业证书编号:S1420512010001+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司投资研究24%26%0%5%10%15%20%25%30%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013E2013年2月26日中国：银行高华证券投资研究2TableofcontentsChinashadowbanking:likelytogrowin2013E;overheatingarisk;bankre-ratingcapped3 China’sshadowbankingsystem–Rmb24tnincreditextension6 Howdiditgrowsofast?Demand,regulatoryarbitrage,deregulation,competition9 ShadowbankingactivitieshavebeenkeydriversofM2andcreditgrowthyeartodate11 Chinavs.US:Simpler,butmorebankinterconnections,highercorporateleverage15 Keylong-termrisks:underwritingstandards,pro-cyclicality,liquidity,implicitguarantees21 Inflation/overheatingisthekeypressurepointforsystemicrisk,asleveragerises28 WMPs:Likelytoremainstrongin2013,despitefundamentalrisks34 Appendix45 DisclosureAppendix46 PricesinthisreportareasofthemarketcloseofFebruary19,2013unlessotherwiseindicated.Exhibit1:ChinaH/Asharebankstradeataverage1.1x13EreportedP/Band6X13EP/ESource:Wind,GaoHuaSecuritiesResearchestimates19-FebMktCap12MPotentialH-shares(HKD)RatingPrice(US$bn)TargetPriceUpside/downside2012E2013E2014E2013E122012E2013E2014E2012E2013E2014E2012E2013E2014E2012E2013E2014E2012E2013E2014EICBC(H)1398.HKBuy5.602516.618%1.411.221.071.316.86.35.74.74.33.95.15.56.211.28.311.722.320.720.1BOC(H)3988.HKNeutral3.721333.82%1.040.930.841.036.45.95.44.13.83.45.55.96.56.47.59.317.216.616.3CCB(H)0939.HKBuy6.392057.619%1.371.241.081.266.96.35.64.54.13.65.25.56.211.38.412.521.319.419.1ABC(H)1288.HKBuy4.111374.612%1.431.281.111.287.46.45.74.94.44.24.85.55.820.315.012.520.821.020.9BoCom(H)3328.HKSell6.14446.0-2%0.990.880.790.976.76.25.64.23.83.41.43.13.4(9.3)8.310.517.015.014.8CMB(H)3968.HKBuy*17.664921.622%1.541.301.111.347.46.65.74.74.33.83.14.14.116.112.014.423.021.520.8CNCB(H)0998.HKNeutral5.05305.47%0.960.850.750.975.55.24.93.53.12.84.54.85.112.27.26.018.217.415.4Minsheng(H)1988.HKBuy10.623612.114%1.531.271.071.406.35.75.14.23.83.33.44.34.628.710.012.925.323.422.4CQRCB3618.HKNeutral4.5254.74%1.121.040.881.036.56.35.74.84.64.14.54.65.123.73.410.518.016.915.0H-shareaverage1.261.110.971.186.76.15.54.34.03.54.24.85.212.19.611.220.619.418.7ExcludingCMBH-shares1.231.090.951.166.66.05.44.33.93.54.35.05.411.59.210.820.319.118.4A-shares(Rmb)ICBC(A)601398.SSBuy4.262255.324%1.321.151.001.236.45.95.34.44.03.65.55.96.611.28.311.722.320.720.1BOC(A)601988.SSNeutral3.051293.12%1.050.940.851.046.46.05.54.23.83.55.45.86.46.47.59.317.216.616.3CCB(A)601939.SSBuy4.841836.126%1.281.161.011.186.45.95.34.23.83.45.65.96.611.38.412.521.319.419.1ABC(A)601288.SSBuy3.071213.721%1.321.181.021.186.85.95.34.54.13.95.25.96.320.315.012.520.821.020.9BoCom(A)601328.SSNeutral5.22444.8-8%1.030.920.831.017.06.55.94.44.03.61.73.94.3(9.3)8.310.517.015.014.8CMB(A)600036.SSBuy13.834517.527%1.491.261.071.307.16.45.64.64.23.73.24.24.216.112.014.423.021.520.8CNCB(A)601998.SSNeutral4.81344.4-9%1.130.990.881.156.56.15.74.13.63.23.84.14.412.27.26.018.217.415.4Minsheng(A)600016.SSNeutral10.54439.7-8%1.871.561.311.717.77.06.25.14.64.02.83.53.828.710.012.925.323.422.4SPDB600000.SSNeutral11.103111.65%1.170.990.841.096.15.54.83.93.63.12.02.12.623.511.115.920.719.519.0Industrial601166.SSBuy*19.563224.927%1.511.281.081.397.46.55.44.44.03.52.63.23.832.515.118.524.021.421.4PAB000001.SZNeutral20.8111.019.3-7%1.251.090.951.338.88.17.36.95.44.90.50.00.017.08.110.615.114.313.8HuaXia600015.SSSell11.3597.2-37%1.100.970.871.206.96.36.14.54.14.03.53.63.922.68.43.616.816.214.9BONB002142.SZBuy11.80513.918%1.581.331.121.378.47.36.45.54.64.11.91.91.924.615.614.020.119.819.1BOBJ601169.SSNeutral9.79910.57%1.030.910.811.056.05.44.83.83.53.04.75.96.323.810.212.319.917.817.7BONJ601009.SSSell10.2558.5-17%1.251.100.971.167.87.46.85.45.04.42.12.12.321.14.310.117.015.815.3CEB601818.SSSell3.47212.7-22%1.231.030.881.195.95.45.05.03.83.32.52.83.030.610.18.122.520.91