风险投资第五、六、七、八章

《风险投资》讲义中央财经大学私募股权投资研究所中央财经大学投资项目管理中心中央财经大学投资经济系栾华（供中央财经大学MBA班使用）第五章制度创新：我国风险投资市场体系的构建5.1风险投资制度的形成及其创新意义5.2风险投资有效运行的制度环境5.3我国风险投资发展面临的问题5.4我国风险投资市场体系的构建我国风险投资业萌芽于20世纪80年代，发展时间不算短，自1999年开始的近一年多时间里曾出现过高潮，全国组建了200家左右的风险投资公司。但是，与国际上比较，我国的风险投资业还是很不成熟的，缺少一个有力的风险投资支持体系。最近两年，我国风险投资似已陷入困境，不成熟的外部环境、制度上的缺陷和迟后，导致风险资本市场的低效，这种状况集中表现为落后的制度环境。它已经严重制约了风险投资业的发展。因此，通过制度创新，加速构建适合中国国情的风险投资市场体系，已是刻不容缓，它对于我国风险投资的健康、快速发展具有重大的战略意义。5.1风险投资制度的形成及其创新意义一、风险投资制度的形成无论哪个国家，一种创新实践要上升为一项制度性的成果，必须经过政府行为的确认。但是，并不是所有创新实践都会引致政府的关注，而要成为制度性的成果，则更需要一些必要的条件。这样的条件，至少有三：其一，广泛的适应性，即该经济体运行的内生性需要；其二，起初的效率性，即在经济活动实践中这一点已得到显著表现；其三，系统的成熟性，即本身已具备了成为一项制度的雏形，从而容易被政府认可。风险投资从本质上说，是先行工业化国家在其经济结构多次升级后竞争日趋激烈、平均利润率日趋下降、消费动力不足、闲置资金累积增多等特定环境下，市场经济主体和政府共同为剩余价值资本化排除障碍所推动的一个金融制度创新成果。为了发现未被满足的需求和创造新的需求，他们努力将技术创新和高新技术产业化的生产过程前移，即逼近实验室，将孵化高新技术创业体的过程独立出来运行，为保证其独立运行及新利润的生产过程，提出金融部门为它开辟出一个独立运行的资本市场来提供专门的服务。而这一点，正是风险投资制度性存在的依据。对风险投资制度性存在的价值，经历了一个较长的认识过程。二、风险投资制度的创新意义各国经济发展的经验证明，一个经济体科技创新和高新技术成果对经济成长的贡献归根结底是一种制度现象，风险资本市场的制度创新，对于以新经济为特征的产业进步、尤其是新兴产业的崛起，具有重要的现实意义。1．制度创新是新经济的催化剂2．制度创新扩大了经济领域的选择范围3.社会技术进步需要制度创新5.2风险投资有效运行的制度环境一、风险投资应具备的大环境1.培养风险意识观念2.成熟的创业者3.专业的风险投资公司和管理人才4.明确产权关系5.合理的退出机制6.适度的政府行为二、我国风险投资运行环境的制度缺陷（一）国有体制的固有缺陷第一，政企不分的色彩浓厚。第二，行为目标二重性。第三，管理层行政配置，排斥市场机制的作用。第四，收益分配上的平均主义、大锅饭的现象依然存在。第五，责任与权利不对等。（二）投融资制度的迟后现行投融资体制的突出问题表现为：国有资本投资没有建立出资人制度，导致所有者缺位；资本市场发育不良，融资渠道不畅；普遍严重缺乏信用观念，加剧了融资难度。因此，在发展高新技术产业的过程中，投融资体制的制度创新比技术创新更为重要。三、“中创公司”失败的教训赫赫有名的中国新技术创业投资公司（简称“中创公司”）是我国成立最早的一家风险投资公司，称得上是我国风险投资业的先行者。但不幸的是，中创公司成为一个反面的典型。1998年6月22日，中国人民银行责令其停业关闭。作为中国首家风险投资公司的中创落得如此悲惨结局，不得不引起我们的深思。中创公司的成立是我国借鉴国外风险投资发展模式，旨在促进我国科技产业化发展的产物。1984年11月，国家科委的几位年轻干部向中央有关部门呈报《对成立科技风险投资公司展开可行性研究的建议》的报告。该报告力陈现行科研管理体制的严重弊病在于科技研究的开发成果不能最大限度地转化为现实生产力、产生经济效益。报告认为造成该弊病的原因主要有三个方面：一是历来的科研经费分配办法使中试和投产成为科研向生产转化的主要障碍；二是在项目选择上往往缺乏对风险创业的正确认识，追求一次成功；三是由于科研经费分配使用不当，压制了人们的创新精神和能力，严重妨害了走向市场的积极性。报告提出通过建立风险投资公司，可以克服我国现行科研经费管理的弊端，为科技产业化提供资本支持。1985年9月，在国家科委和中国人民银行支持下，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司—中国新技术创业投资公司（CVIC），作为一家专营风险投资的全国性金融机构，其注册资本为2700万元。中创公司的主要业务是通过投资、贷款、租赁、财务担保、咨询等方面的业务，为科技成果产业化和创新型高新技术企业（或风险企业）提供有效的资金支持。中创公司后来由国家科委独资发展为股份制公司（其中国家科委拥有40%的股份），新增股东包括财政部（拥有23%的股份）、中信公司、中国有色金属总公司、中国船舶工业总公司等实力雄厚的大单位。中创公司在13年的经营过程中，起先从事的创业投资主要集中在长江三角洲和珠江三角洲，中创公司很快受到经营风险的挑战，投入巨资生产的新技术产品并没有销路，于是不得不转向其它领域寻求机会，如股票买卖、房地产等。到1997年底，“中创”主要投资项目达90多个，涉及工矿企业、高尔夫球场、房地产和物业等。许多业内人士介绍，中创公司后来实际上并未从事风险投资，而是主要从事房地产投资和贷款、债券回购等银行业务，甚至步入信托投资公司的行列。1993年，中创在海南投资建药厂因论证不慎而损失十几亿元，后来在若干重大项目上的投资包括房地产、期货、股票等出现几十亿元巨额亏损，又由于国内企业经营不景气和三角债，致使中创公司到关闭时总债务达60亿元人民币。拥有上百亿资产的中创公司，失败的原因是多方面的。债务危机是许多金融机构都会遇到的危机，而问题在于中创公司的性质不同于一般的银行性金融机构，因此它失败的根本原因应从风险投资的运行机制和维持它生存的外部环境这一角度来分析。1．公司的组织模式不符合国情中创公司成立于1985年，那时我国的经济体制基本上是计划经济，政府在整个经济活动中起着十分重要的作用。当时组建的中创公司属官办民营型。公司由政府出资，重大事情由政府过问，经营首先考虑稳健原则。可以说中创公司基本上是计划经济的产物。政府承办风险投资公司，风险只能由政府承担。然而西方国家几十年举办风险投资的经验告诉我们，风险投资是纯粹的商业行为、市场行为，投资者往往为此要付出巨大代价，由政府来举办风险投资会是低效的，甚至会是失败的。政府不应作为直接的投资主体，而应通过制订有关措施广泛分散投资风险，承担信用担保责任，创造风险投资的外部运行环境等间接参与风险投资。2．市场尚不具备风险投资机制中创公司成立之时，正值我国改革开放初期，技术市场机制尚未完全建立起来，创新企业数量不多，因此，中创公司从一开始就从事类似银行性的金融业务是不足为怪的。事实上，中创公司作为风险投资公司已经名存实亡，公司业务背离了成立时的初衷，从事资金拆借、房地产、买卖期货、炒股票等业务。3．发展风险投资的外部环境还不成熟如本文所述，风险投资业的发展有赖于多方面的良好的外部条件的支持，在中创公司成立的早期，可以说维系风险投资的诸多外部条件是不成熟或根本不具备。中创公司自1985年成立至今，我国尚无有关风险投资方面的专门法规出台，而只能套用相关法规。5.3我国风险投资发展面临的问题从国际上来看，中国大陆是较早注意到、并采取了一定措施来推动风险投资体系发展的国家之一。早在1985年，中央文件（《中共中央关于科技管理体制改革的决定》）就正式引入了风险投资的概念，并于1985年和1986年，经国务院批准，先后成立了中国新技术创业投资公司、中国经济技术投资担保公司中国高科技风险投资公司、广州技术创业公司和江苏省高新技术风险投资公司等非银行金融机构，其宗旨就在于为高新技术产业的发展提供信贷支持和担保。同时，在银行贷款中较早地设置了科技贷款项目。而台湾引入风险投资概念不过是在1980年，仅比中国大陆早了五年，但是，台湾从1981年就出台了一系列政策，红红火火地搞起来了。相比较，大陆风险投资发展缓慢。到了上个世纪末，受美国NASDAQ引发的国际风险投资热潮的影响，我国风险投资也在2000年的时候红火一时，全国新成立的风险投资机构超过200家。其中较有影响的风险投资公司如下：1.中国新技术创业投资公司2.中国经济技术投资担保公司3.中国科招高技术有限公司4.北京太平洋优联风险技术创业有限公司5.中经合创业投资公司6.高诚资产管理有限公司7.中国国际金融有限公司8.中国华登风险投资基金9.上海科技投资股份有限公司10.上海创业投资有限公司11.重庆科技风险投资有限公司12.青海庆泰信托投资有限责任公司然而，由于制度环境的严重缺陷，大陆风险投资业发展十分缓慢。如果按照国际标淮来衡量，可以说我国的风险投资业尚处于刚刚起步阶段。那么，是什么原因导致我国的风险投资业举步维艰呢？一、缺乏合格的投资主体二、官办官营是中国风险资本运作体制的致命缺陷三、风险投资机构的组织形式有严重缺陷过去几年中，我国相继成立了300多家风险投资公司，但是，这些公司几乎毫无例外的是都采用了有限责任公司形式，这是在我国尚不存在有限合伙制度的情况下，不得已而采取的方式。采用有限责任制的缺陷在于：1．资本效率低，偏离风险投资本来面目2．公司制形式的制度缺陷3．不能解决内部人控制的问题，道德风险高度集中4．不能形成有效的资本放大，运行成本居高不下四、没有完善的资本退出机制，从根本上制约了风险投资的发展退出机制是风险投资业的核心环节。一般而言，风险投资通过公开上市、出售股权和协议回购三条渠道退出。其中公开上市是最有利、最便捷的方式；而兼并收购也建立在股权流动的基础上。这就需要有股票（权）交易市场。目前由于国内Ａ股证券市场限制法人股上市流通，二板市场也迟迟推不出来，缺少健全的股权转让机制，风险投资通过在国内Ａ股证券市场上市实现退出基本行不通。由于外汇资本无法自由兑换，境外投入的外汇基金只能通过在海外上市，才能使资本顺利退出，大大制约了外资的投入力度。五、缺乏对风险投资活动的政策支持我国虽然对风险投资持支持态度，但既缺乏有效的激励措施和明确的发展计划，又缺乏规范化管理方法。六、缺乏健全的法律法规体系缺乏风险投资的相关法规，是构成对风险投资发展的最大制肘。从法律制度来说，要保障风险投资体系的良好运行，除了基本法律制度之外，还需要两类法律制度：第一类是与风险投资主体有关的特殊法律制度，如《公司法》、《商业银行法》、《证券投资法》、《风险投资基金法》、《风险投资管理条例》等；第二类是与风险投资活动过程有关的其他各种法律制度，如《经济法》、《经济合同法》、《专利保护法》、《知识产权保护法》、《著作权法》，以及有关会计师、律师事务所从业人员管理方面的各种法规等等。目前我国上述两方面的法律有一些还是空白。5.4我国风险投资市场体系的构建风险资本从进入到退出完成一个循环，其活动的环境即是风险资本市场，风险资本的整个活动过程即是风险投资。风险投资的运作需要一种制度性、系统性的支持，风险投资的发展，离不开一个有力的支持体系，这个支持体系就是我们作为研究目标的风险投资市场体系。市场体系的建立，依托于一系列的制度安排。因此，风险投资市场体系的建立，关键于制度创新。建立风险投资市场体系，首先应该清楚它的运行条件及其难点；其次，要培育一个有效的风险资本市场，并为构建风险投资市场体系确立一些基本的原则。一、风险投资市场体系的运行条件从经济人理性的逻辑前提出发，风险投资市场体系的有效运作，必须符合以下的几个条件：（一）各个投资环节上的主体必须相对独立、平等、明确（二）各主体之间要保持充分信息和产权自由流动