企业价值评估中的收益法理论与实务

1收益法在企业价值评估中的应用与案例解析青岛天和资产评估有限责任公司于志超2主要内容企业价值评估的定义及企业价值基本理解收益法简介及常见模型收益法的适用前提及假设条件收益法的评估程序收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析企业价值评估准则(征求意见稿)的最新修订企业价值评估中涉及的无形资产评估3一、企业价值评估的定义及企业价值基本理解企业价值评估的定义：《企业价值评估指导意见》对企业价值评估进行了明确的定义：企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。4一、企业价值评估的定义及企业价值基本理解企业价值评估的基本要素：评估基准日：一般为与经济行为相适应的会计期末评估目的：股权挂牌转让、股权收购、定向增发、资产重组、企业清算等等评估对象：企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值5一、企业价值评估的定义及企业价值基本理解企业价值的价值内涵6一、企业价值评估的定义及企业价值基本理解企业价值的报表架构分析D其他长期资产100资产总计1300负债及所有者权益1300300F长期付息债务400B固定资产500G所有者权益600C无形资产200A流动资产500E流动负债7一、企业价值评估的定义及企业价值基本理解企业价值的报表架构分析D其他长期资产100资产总计1000全部投入资本1000F长期付息债务400B固定资产500G所有者权益600C无形资产200A-E营运资金2008一、企业价值评估的定义及企业价值基本理解企业整体价值=股东全部权益价值+付息债务价值=经营性资产价值（营业价值）+非经营性资产价值+溢余资产价值股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值股东部分权益价值=股东全部权益价值×股权比例×（1＋控股权溢价或少数股权折价比率）×（1＋股权缺乏流动性折价比率）9二、收益法简介及常见模型收益法定义：企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。--《企业价值评估指导意见(试行)》第二十四条企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益折现以确定评估对象价值的基本方法。--《企业价值评估准则(征求意见稿)》第二十二条评估方法简介10二、收益法简介及常见模型收益法—常用的两种具体方法未来收益现值法：式中：P为评估值Ft为未来第t个收益期的预期收益额r为折现率t为收益预测年期n为收益预测期限评估方法简介nttrFpt1)1(11二、收益法简介及常见模型收益法—常用的两种具体方法收益资本化：P＝A/r式中：P为评估值A为未来预期稳定的年收益额r为资本化率或P＝A×k式中：P为企业价值A为未来预期稳定的年收益额K为收益乘数注：新准则中该方法已删减，明确提出收益法的两种具体方法为股利折现法和现金流量折现法。评估方法简介12二、收益法简介及常见模型未来收益折现法的几种常见模型永续分段模型：式中：P为评估值Ft为未来第t个收益期的预期收益额r为折现率A为预期等额收益额t为收益预测年期n为收益额为等额开始时的期限评估方法简介nnttrrArFpt)1()1(113二、收益法简介及常见模型未来收益折现法的几种常见模型有限期限模型：式中：P为评估值Ft为未来第t个收益期的预期收益额Pn为终值r为折现率t为收益预测年期n为收益预测期限评估方法简介nnnttrPrFpt)1()1(114二、收益法简介及常见模型未来收益折现法的几种常见模型有限期分段增长模型：评估方法简介nnmnmttttmttrPrrgFrFpt)1()1(1)1()1()1(1式中：P为评估值Ft为未来第t个收益期的预期收益额Pn为终值r为折现率g为预期收益增长率t为收益预测年期m为明确的收益预测期限n为总收益预测期限15二、收益法简介及常见模型未来收益折现法的几种常见模型永续分段增长模型:式中：P为评估值Ft为未来第t个收益期的预期收益额r为折现率g为预期收益增长率t为收益预测年期m为明确的收益预测期限评估方法简介nnnttrgrgFrFpt)1)(()1()1(116三、收益法的适用前提及假设条件企业未来经营期限（n）能够合理确定企业未来收益（Ft）能够进行合理预测与企业未来收益的风险程度相对应的折现率（r）能够进行合理估算适用前提17三、收益法的适用前提及假设条件本次评估结果是反映委估股权在本次特定评估目的下的市场价值，没有考虑企业将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊交易方或特殊交易方式可能追加付出的价格等对其估价的影响。并且，本次评估结论是基于以下假设得出的：（1）所遵循的国家现行法律、法规、制度及社会政治和经济政策与现时无重大变化；（2）公司所在地及国内的经济环境及行业环境不产生大的变更；（3）除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律和法规；（4）有关信贷利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化；假设条件18三、收益法的适用前提及假设条件（5）针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营，并在经营范围、方式及资本结构等方面与现时方向保持一致；（6）假设其资产使用效率得到有效发挥。（7）假设公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当其职务；（8）假设折现年限内将不会遇到重大的销售货款回收方面的问题；（9）公司在存续期内，不存在因对外担保等事项导致的大额或有负债；假设条件19三、收益法的适用前提及假设条件（10）假设公司提供的历年财务资料所采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致。（11）无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响；（12）其他假设（投资价值中的管理方式及经营模式假定、经营期限的假定等等）。评估人员根据资产评估的要求，认定这些前提条件在评估基准日时成立。假设条件20四、收益法的评估程序基本程序21四、收益法的评估程序核心程序22四、收益法的评估程序（一）与企业及有关主管部门沟通，明确评估目的、评估对象及评估基准日等评估基本要素（二）企业资产的现场清查核实工作，重点是企业固定资产、无形资产及其他长期资产、付息债务的核实，同时，应对企业存在的非经营性资产、负债及溢余资产进行界定（三）对企业提供的历史财务数据与企业账面记录进行核对，确认其真实性与准确性（四）对企业历史的营业收入、营业成本、税金及附加、各项期间费用的构成进行分析主要现场工作步骤23（五）调整企业历史财务报表的各年度之间由于企业所采用的会计制度、会计政策不一致所造成的差异（六）调整企业历史会计处理中存在的应调整而未调整的账务事项（七）调整不具有代表性的收入和支出，如：非正常和偶然的收入及支出（八）调整非经营性资产、负债、溢余资产及与其相关的收入和支出主要现场工作步骤四、收益法的评估程序24四、收益法的评估程序（九）编制调整后的企业历史财务报表（十）对调整后的企业历史财务资料进行细化的对比分析，分析其变动趋势及变动原因（十一）与企业相关人员进行座谈沟通，了解企业在未来年度内的生产计划、研发计划、营销规划等（十二）在充分了解企业历史资料及未来规划的基础上，对企业提供的未来收益预测进行核实，提出修正意见，并与企业沟通主要现场工作步骤25五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析预期收益的量化指标指导意见第二十六条：收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径经济学上对收益的具体量化指标基本上有4种:(1)企业的分成或红利;(2)企业的股权现金流;(3)企业的投资资本现金流;(4)企业的税后净利润。从评估理论看，采用现金流作为经济收益的具体量化指标是最优选择预期收益26五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析现金流量的含义及计算公式（1）全部投资资本自由现金流量企业全部投资所产生的自由现金流量，是归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的自由现金流量全部投资资本自由现金流量=税后净利润+利息费用*（1-T）+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额或全部投资资本自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额预期收益27五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析现金流量的含义及计算公式（2）股权投资资本自由现金流量归属于企业股东的自由现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余的自由现金流量股权资本自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增加额+付息债务的增加（减少）预期收益28五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析预期收益营业收入23000营业收入23000营业成本15000减营业成本15000毛利8000等于毛利8000营业费用2500减营业费用2500管理费用2000减管理费用2000EBITDA3500等于EBITDA3500折旧及摊销2000减折旧及摊销2000EBIT1500等于EBIT1500利息支出300减税前利润1200等于所得税300减所得税（EBIT税）375净利润900等于税后净营运利润（NOPAT）1125折旧及摊销2000加折旧及摊销2000资本性支出1000减资本性支出1000营运资金增加800减营运资金增加800债务净增加50加股权资本自由现金流1150等于全部资本自由现金流1325股权投资资本自由现金流全部投资资本自由现金流29五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析现金流量折现率企业价值全部投资资本自由现金流量加权平均资本成本WACC企业整体价值股权投资资本自由现金流量权益资本成本CAPM股东全部权益价值预期收益现金流量、折现率与企业价值内涵的对应关系30五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析公式：全部投资资本自由现金流量=税后净利润+利息费用*（1-T）+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额或全部投资资本自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额EBIT*（1-T）＝（EBIT－Ｉ＋Ｉ）*（1-T）＝（EBIT－Ｉ）*（1-T）＋Ｉ*（1-T）＝税后净利润＋利息费用*（1-T）全部投资资本自由现金流的计算31五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析息税前净利润EBIT（1）定义：EBIT＝营业收入-营业成本-营业税金及附加-营业费用-管理费用±其他收入及支出（2）营业收入的确定（3）营业税金及附加的确定（4）成本及各项费用的确定（5）其他收入及支出的确定全部投资资本自由现金流的计算32五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析折旧与摊销在计算折旧额和摊销之前，我们需要首先明确一个收益预测的前提，这就是收益预测是在企业现有生产能力和资产配置的基础上基于简单再生产前提下的预测数据。在这个前提下：首先，判断企业现有的固定资产配置是否完善，是否已经达到资产的合理配置与配置的完善程度其次，对企业目前在账的非经营性固定资产及溢余固定资产、待报废固定资产所对应的折旧予以剔除全部投资资本自由现金流的计算33五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析折旧与摊销最后，根据企业固定资产综合折旧率或分类综合折旧率计算预测未来年度的固定资产折旧。例如：A公司按相应的固定资产折旧年限及折旧率，采用分类、直线折旧法计提固定资产折旧。2007～2010年4月折旧费如下：全部投资资本自由现金流的计算34五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析折旧与摊销全部投资资本自由现金流的计算企业未来年度折旧费预测如下：35五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析折旧与摊销企业未来年度折旧费预测如下：全部投资资本自由现金流的计算36五、收益法应用中的相关参数确定及影响因素分析折旧与摊销计算企业未来年度的摊销，该部分摊销一般是指企业账面的无形资产、长期待摊费用以及其他长期资产的摊销，例如：土地使用权、专利权、财