全球ETF发展趋势和未来方向

1全球ETF发展趋势和未来方向中银国际英国保诚资产管理有限公司邓兴成李嫣葛慧2环球ETF发展现状一、环球ETF市场近年的发展与现状作为交易所买卖的开放式基金，ETF综合了封闭式与开放式基金的双重优点，投资者既可向参与证券商透过一篮子股票申购或赎回基金份额，同时又可像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖ETF份额。由于在有效市场中，投资组合的长期回报很难超越大盘指数，ETF的出现满足了投资者希望能够以简单便利的方式获得与大盘相同收益的愿望。1993年1月，美国证券交易所推出以S&P为追踪标的的第一支ETF–SPDR，使投资者能以低成本分散风险并进行套利，产品广受青睐。自此，ETF在全球金融市场上蓬勃发展，从美加市场逐步推广至欧亚，产品类型亦层出不穷，即便是在2008年恶劣的世界金融环境下，仍录得迅猛增长。截至今年第三季度，全球43个交易所共有1,499只ETFs，管理资金超过7641亿美元，而巴克莱(Barclays)则预计到2009年末，该数字将突破一万亿美元。050010001500200025001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620078-Sep2009-F2012-F資產價值（億美元）02004006008001000120014001600ETF數目ETF資產總值商品ETF固定收入ETF股票型ETF其它交易所買賣產品ETF數目其它交易所買賣產品數目（图1：ETF资产规模，数据来源：巴克莱）如今，ETF可根据投资地区（单一国家、单一区域、全球）、投资风格（成长型、价值型），资产类别（股票、债券、复合型），股本市值（大型、中型、小型），特殊类别（高息、多空、杠杆）等等有不同区分，此外还有黄金，货币等新鲜类型纷纷问世，迎合世界各地投资者的多元化选择。巴克莱是全球最大的ETF资产管理公司，旗下截止2008年9月，有339支ETF，管理资产超过3503亿美元，占全球市场份额约45.8%；紧随其后的是道富（StateStreet），有98支ETF产品，管理资产约1558.9亿美元，市场份额20.4%；排名第三的是拥有38支ETF的先锋（Vanguard），管理资产约469.5亿美元，占市场份额6.1%。亚洲的ETF市场虽起步较晚却发展迅猛。成立于1998年11月的香港盈富基金是美加市场外的第一支ETF，它的开发背景是作为香港特区政府的释股工具，出售其在金融危机中买进的恒生成份股。盈富基金建立了申购赎回制度、讯息发布制度和独一无二的持续发售机制，并透过低廉成本吸引了香港市民和机构投资3者踊跃认购，首次公开发售（IPO）金额就高达333亿港元（约43亿美元），截至2008年第三季度，盈富基金仍是亚洲除日本外，市值最大的ETF。此外，巴克莱、中银保诚、领先（Lyxor）等也是香港重要的ETF资产管理者，他们与其它基金公司一起，共同管理着超过132.4亿美元的资产。日本自2001年开始发行ETF，截至今年第三季度，总资产规模达275.6亿美元，占全球ETF份额的3.6%。日本最大的ETF资产管理公司为野村（Nomura），市场占有率将近一半，其次还有日光（Nikko）和大和（Daiwa）等。台湾地区的首支ETF，追踪台湾50指数的宝来台湾卓越50基金，于2003年6月发行，基金管理人为宝来投信（Polaris）。目前，台湾共有11支ETF，资产规模约18.3亿美元，除宝来外，富邦（Fubon）也是台湾规模较大的ETF资产管理公司1。作为一种交易所交易工具，ETF单位的流动性是投资者在买卖时最为关心的要素之一。然而，由于ETF可同时在一级市场进行申购和赎回，每日的成交量并不能完全成为评估该ETF的唯一标准，投资组合所持有的一篮子证券的流动性亦扮演着非常重要的角色。无论如何，我们参考ETF的换手率，比较各地区市场上资产规模较大的ETF之流动性与交投意愿，如表1。表1ETF流动性与交投意愿比较基金名称上市地发行公司发行日期成交量*总发行(百万股)换手率POWERSHARESQQQ美国Powershares10/03/99194,951,152425.1545.85%SPDR史坦普500指数基金美国道富1/29/93353,806,080814.0743.46%ISHARESMSCI新兴市场基金美国巴克莱11/04/03146,079,616711.4520.53%华夏上证50基金中国华夏2/23/05446,626,5282,837.5715.74%SAMSUNGKODEX200韩国三星10/14/023,610,45763.705.67%标智沪深300指数中国基金香港中银保诚7/13/079,892,520208.004.76%ISHARESA50中国基金香港巴克莱11/18/0494,189,9602,808.003.35%宝来台湾卓越五十基金台湾宝来6/30/0323,763,3321,050.502.26%ISHAREMSCI印度基金新加坡巴克莱6/15/061,257,28080.001.57%NOMURATOPIX日本野村11/07/015,470,132660.390.83%注：*：成交量取08年11月前5个交易日的平均值。数据来源：彭博财经。二、ETF的基本运作，套利条件和参与证券商的重要性ETF产品的特殊性在于交易灵活，在成熟市场上，交易价格应与资产净值非常接近。这就要求有一整套缜密的套利操作以及参与证券商的积极参与。然而在现实中，各市场的不同交易规则可能对以上两者进行约束，以下我们将分别阐述。1．套利条件2。由于ETF的投资者既可在一级市场透过一篮子股票完成ETF的申购和赎回，也可在二级市场中进行交易，所以当ETF的市场价值相对其资产净值出现折价或溢价时，套利机会理论上便会产生。而在现实的市场操作中，则还4需考虑交易制度、交易成本以及申购赎回的门槛等因素。为保证套利活动成功进行，投资者需在短时间内顺利完成各项交易指令，这就需要市场有及时的清算交收制度，良好的市场流动性，低廉的交易和申购赎回成本，以及参与证券商的从中协助3。（1）清算交收的及时性。套利交易须货银对付（DVP）且交收及时，才能保证无风险。以香港市场为例，当ETF在市场中的报价高于基金资产净值，即溢价交易时，投资者可在二级市场以高于资产净值的价格卖出ETF，同时在二级市场买入相应的一篮子股票，随后，投资者以此一篮子股票向参与证券商申请实物申购，并在第三个工作日（T+2）拿到ETF，以此冲销T日卖出的ETF部位，继而赚取ETF市价高于资产净值的部分；类似的，当ETF折价交易时，投资者可在二级市场以低于资产净值的价格买入ETF，同时申请实物赎回同样数量的ETF份额，再卖出一篮子股票，从而完成套利。这就要求ETF的申购赎回与股票的交收所需时间相符（都是T+2）。（2）市场流动性。ETF及其一篮子股票的充足市场流动性是套利交易得以顺利进行的基础，同时也可以保证ETF的二级市场交易价格与其净值接近。（3）低廉的成本。套利收益大于套利成本是套利可以实施的先决条件。如果ETF二级市场的交易费和一级市场的申购赎回费过高，投资者只有在折溢价率较大，即套利收益非常大的情况下，才会进行套利交易，这就会使得两个市场间的非套利空间扩大，无法将ETF的二级市场交易价格与其净值的差额控制在很小的范围内。目前，美国ETF市场运行成熟，参与证券商为数众多，SPDR和DIAMOND的收盘价与净值间的差额通常不超过千分之五，但对于亚欧地区的某些市场，该差额可能很大，甚至超过10%。（4）如果市场存在与ETF标的指数相关的期货或其它衍生工具产品，投资者和参与证券商也可以通过这些产品与ETF互相套利，使得ETF的交易价格趋近资产净值。2．参与证券商的重要性。参与证券商在ETF的运作过程中发挥着重要作用。首先，他们在ETF首次发售时提供种子基金，购买指数成份股，并对此仓位进行对冲以避免因市况波动而遭受损失。而后在实物申购赎回机制中作为中介，提供流动性并活络市场。具体操作上，参与证券商须在ETF挂牌前以股票形式提供予发行人，换得ETF，并在挂牌后通过自己的分销渠道将其供应给二级市场。特别是在ETF的发行初期，二级市场的持有人与流通量都还不足以顺畅运作时，参与证券商须发挥做市商的角色，以确保ETF的流动性。此外，除了协助投资者进行ETF的实物申购和赎回外，参与证券商也通过在一级市场与二级市场间的套利活动，维持ETF价格的平衡。他们的主要收益来源除套利交易的获利外，主要是二级市场的买卖差价，实物申购与赎回时的手续费，以及在发行ETF相关衍生产品时拥有优势。5另外，适当的参与证券商数量也是决定一支ETF能否成功的重要因素之一。如上所述，参与证券商在提供种子资金、维持ETF的流动性方面承担着重要责任。同时，由于ETF的申购赎回有别于一般股票的交割，在产品推出初期，参与证券商还需要投入更多的资源及时间来熟悉另一套操作守则，并进行市场营销与推广。因此，参与证券商需要足够的利益驱动才会积极参与ETF的运作。而当同一ETF存在多个参与证券商时，无疑会造成利益的分割，影响参与证券商参与市场的积极性，进而影响ETF的规模及流动性。因此，尚在成长期的亚洲市场市值有限，只有选择适当数量的证券商参与ETF的市场运作，才能保证ETF在市场上迅速交易及日益壮大。三、ETF的结构性问题1．不同国家的ETF运作体系目前，全球ETF市场运作最为成熟的是美国，它在基金数量、类型以及资产规模等方面都首屈一指，交投也最为活跃。1993年由道富发行的全球第一支ETF:SPDR至今仍是市值最大的ETF。其它市场虽在监管水平、交易模式和产品开发能力等方面稍显逊色，却仍在蓬勃发展和不断完善中。欧洲地区于2000年4月发行第一批ETF，此后无论在资产规模还是基金数量方面，每年都呈增长势头。2001年12月，可转让集体投资计划第三次修订（UCITSIII）实行，针对UCITS基金投资于其它子基金或ETF的额度大幅放宽，UCITS基金可以投资于其它UCITS子基金（包括ETF），或其它经UCITS主管机构认可的子基金，投资上限分别为资产净值的100%和30%。该协议的通过，为欧洲地区ETF的跨市场交叉上市创造了条件。2006年伦敦证交所首创以多元货币进行ETF交易之机制，提供了税率优惠并使持不同货币的投资者都可以方便的交易。截至2008年9月，欧洲共有1,397支ETF产品挂牌交易。日本，如前所述，是除美欧外的世界第三大ETF市场。日本的ETF产品，无论是上市交易规则、交易制度、时间、涨跌幅限制、以及结算交收（T+3）都与一般股票相同，投资者可下限价委托单及市价委托单，也可进行借贷交易。由于日本市场被少数证券商所垄断，ETF参与证券商较少，分销渠道相对集中，故而大部分机构投资者只利用ETF作为持股工具，而非买卖工具。韩国采用日本的发展模式，在2001年邀请了具有ETF产品开发经验的道富与巴克莱等公司，针对韩国市场设计ETF产品，并于2002年10月推出4支分别追踪KOSPI200指数和KOSPI50指数的ETF，由以三星和LG为首的四家韩国本土资产管理公司管理，发行初期规模即达3.15亿美金。韩国的股票、指数期货、指数期权等套利产品的发展相当健全，ETF一经推出即获得市场热烈回响，发展速度甚至超过较早发行的澳大利亚、新加坡等国，市场潜力巨大。不过，由于多支ETF追踪同一指数，产品单一，分销渠道集中。因此在2004年上半年，韩国交易所将4支ETF整合为2支，分属两个交易所KSE和KOSDAQ，以区分资金，稳定交易。此外，韩国的基金管理费率达6到0.68%，高于世界平均的0.6%水平。依照过去SPDR降低管理费后，成交量与资产规模随之大幅增长的经验来看，韩国ETF市场后续的成长仍有相当大的空间。台湾的ETF市场在2006年6月之前，由于法令上的限制，资产管理公司仅能发行以台湾证券交易所发行或其与国外指数编制机构合作编制的指数作为ETF之标的，故一直没有新ETF问世。随