创投与私募股权3

©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.创投与私募股权『三』©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.2资料来源:ThomsonFinancial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610亿美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股权占美国并购比例私募股权占全球并购比例美国并购规模全球并购规模并购与经济周期©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.31.杠杆收购（LBO）•杠杆收购的主要特征–以债务融资为主要资金来源收购目标公司；–通常债务融资来自银行和机构投资者；–收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；–收购者通常寻求在一定时间内（3－7年）实现退出。•杠杆收购的历史–发端于1980年（4桩交易，17亿美元）；–1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）；–早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；–LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.4近年大型LBO一览被并购公司所属行业并购基金并购金额TexasUtilities能源KKR/TPG/高盛443亿美元EquityOfficeProperty房地产黑石集团390亿美元HospitalCorporationofAmerica医疗服务KKR/贝恩资本316亿美元FirstData电子商务KKR260亿美元KinderMorgan能源MBO220亿美元Albertson’s零售Cerberus174亿美元FreescaleSemiconductor半导体黑石集团176亿美元AllianceBoots医药销售KKR124亿英镑Harrah'sEntertainment酒店娱乐TPG/Appollo150亿美元Tele-DenmarkCommunications电信黑石/Apax/KKR91亿欧元Biomet医疗服务黑石/TPG/KKR109亿美元GMACFinancialServices金融Cerberus74亿美元克莱斯勒（Chrysler）汽车制造Cerberus74亿美元SabreHoldings旅游服务TPG50亿美元Travelport旅游服务黑石集团43亿美元©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.5杠杆收购©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.6杠杆收购的经济原理•债权资本Vs股权资本–债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；–股权资本的成本（红利）在税后支出；–更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股权收益率；–更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。•杠杆收购产生的背景–上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；–上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）；–上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；–上市公司面临破产危机。©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.7杠杆收购•财务/经营优势–债务融资的税收优势；–脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；–经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。•退出方式–重新IPO：将股权重新出售给公众；–出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；–再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.8100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟5101520时间（年）0%公司百分比产业整合过程中公司数量的变化©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.9目标公司的选择标准•偿付能力–可预测的稳定现金流；–较低的资产负债比率；–可以出售的固定资产；–较低的运营资本要求；–较低的资本支出要求；–大量可用于抵押的资产。•其它–有潜在的成本削减空间；–强劲的管理团队；–有合理的退出策略空间；–存在潜在的协同效应；–市场地位稳固，不易受到攻击。©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.10典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对象优先级贷款SeniorDebt50-60%7-10%或浮动•偿还期限:5-7年•EBITDA倍数2.0x-3.0x•一般需要资产抵押•商业银行•财务公司•保险公司夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券•偿还期限:7-10年•EBITDA倍数1.0x-2.0x•公开市场•保险公司•夹层资本基金股权20-30%25-40%•退出期限：4-6年•经理层•私募股权•投资银行•次级债投资者©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.112.财务影响•会计方法的采用–美国GAAP允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法；–购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。•购买法（PurchaseMethod）–假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；–资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；–支付价格与（资产价值－负债）的差额计为商誉摊消；•权益合并法（PoolofInterest）–权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；–将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并；–两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.12示例：LBO•目标公司2007年关键数据–中期资产总额：27.5亿；净资产：15.8亿。–预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：0.25亿。•收购出价–股权收购：36.3亿，账面溢价130%；–交易费用：2%；基金管理费：1%。•并购融资–债务融资：28.7亿，占65%；–基金及管理层股权出资：15.4亿，占35%。注意：本例CenterforPrivateEquityandEntrepreneurship,DartmouthCollege，版权归属该机构所有。©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.13目标公司：资产负债表资产负债及股东权益现金148.6流动资金贷款5.0应收账款96.5应付账款91.0存货49.8其它流动负债218.8其它流动资产21.8流动负债总计314.8流动资产总计316.6其它债务201.0物业、厂房及设备1,948.3优先级银行贷款689.5商誉279.5次级银行贷款0.0无形资产47.1债务总计1205.3其它资产193.3普通股权益1,579.5资产总计2,748.8股东权益和负债总计2748.8截至06/30/2007©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.14并购资金结构及使用资金来源数额比例利率资金使用数额比例债务及优先股现金PIK收购普通股3,631.082.3%银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资661.815.0%15.0%1.0%偿还夹层贷款并购PIK优先股交易费86.22.0%债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计4,411.7100.0%股权股权比例经理层10.00.2%0.6%私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计4,411.7100%假设交易日：12/31/2007©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.15并购假设交易日12/31/2007会计方法再资本化交易费比率2%交易费摊销年限7国债利率4.47%资本结构交易前交易后总债务694.52872.8总股权1579.5(512.5)总资产2,274.02360.2总债务/总股权44.0%560.5%总债务/总资产30.5%121.7%净债务/总资产24.0%115.4%交易总计@deal每股收购价格32.0股份总数113.5股权价值3,631.5加上：债务总值694.5减去：现金(148.6)交易总值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007预计EBIT14.2x相比2007预计EBITDA6.8x相比2008预计EBIT11.2x相比2008预计EBITDA5.4x©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.16利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7销售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1销售利润1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理费用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它经营费用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折旧309.8398.2497.6607.8729.1782.9摊销5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易费的摊销12.312.312.312.312.312.3基金管理费1.01.01.01.01.01.0净利息费用236.0236.0229.2216.4198.1175.3营业外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利润总额38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得税14.242.973.892.7104.3133.9净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4优先股红利0.00.00.00.00.00.0普通股净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.17利润试算表的依据2007PF20082009201020112012销售收入增长率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利润率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理费用/销售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它费用/销售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利润率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利润成长率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%©2007PekingUniversity,Allrightsreserved.18退出收益预测退出年份201020112012价值乘数5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企业价值5,511.66,062.