中国的经济周期

中国的经济周期安信证券宏观研究2010年6月内容提要•经济周期的经验事实•中国经济波动理论•理论的验证•我们目前所处的位置固定资本形成总额的实际增速（年度，%）数据来源：CEIC，安信证券05101520253019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009固定资本形成总额的实际增速（年度，%）中国实际GDP增速（%，1990年-2010年（预测值））数据来源：CEIC，安信证券0246810121416199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010中国实际GDP增速（%，1990-2010）中国工业增速（年度，1990年-2010年（预测值））数据来源：CEIC，安信证券0510152025199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010工业增速（%，1990-2010）注：1997年之前的数据来自GDP核算数据，1997年之后的工业增速数据来自工业增加值中国进口增速（%）-15-551525354519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009中国进口增速（%）数据来源：CEIC，安信证券CPI（年度，%）数据来源：CEIC，安信证券-505101520253019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009CPI(年度,%)发电设备平均利用小时（%）数据来源：CEIC，安信证券4,3004,5004,7004,9005,1005,3005,5005,70019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009发电设备平均利用小时贸易盈余占名义GDP的比重（1980年-2010Q1）数据来源：CEIC，安信证券-6-4-20246810199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010贸易盈余占名义GDP的比重（%，1980-2010Q1）Q1中国A股估值数据来源：Wind，安信证券01020304050607019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009全部A股PE中国出口增速（%）-20-1001020304019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009出口增速数据来源：CEIC，安信证券M1、M2同比增速（月度，%，1997M3-2010M4）数据来源：CEIC，安信证券0510152025303540451997/031997/081998/011998/061998/111999/041999/092000/022000/072000/122001/052001/102002/032002/082003/012003/062003/112004/042004/092005/022005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/02M1同比增速（%）M2同比增速（%）内容提要•经济周期的经验事实•中国经济波动理论•理论的验证•我们目前所处的位置中国的经济周期是产能周期•供应：–技术–人力–资本：技术因素导致的滞后•需求：–出口•直接拉动作用•间接作用：消费，资本–消费–投资：驱动因素产能周期图解贸易顺差占GDP比例通货膨胀产能的短缺与兴建产能的释放严重的产能过剩产能过剩的减缓供应增长平稳需求加速供应快速扩张需求开始回落供应增长减缓需求较快萎缩供应收缩需求保持低位阶段I阶段II阶段III阶段IV产能周期图解利率上升估值下降热钱流入政策紧缩就业、消费扩张利率下降估值上升资本流出产能利用率上升盈利上升盈利下降产能利用率下降I、产能短缺II、产能释放IV、过剩减缓III、产能过剩产能利用率低位回升盈利低位恢复盈利下降产能利用率下降热钱流入利率上升估值下降政策放松需求萎缩利率下降估值上升资本流出通胀上升通胀下降顺差下降顺差上升内容提要•经济周期的经验事实•中国经济波动理论•理论的验证•我们目前所处的位置观察现象，得出猜测：贸易顺差被国内经济总供需主导数据来源：CEIC，安信证券-6-4-2024681019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009贸易顺差占名义GDP的比例（%，年度）经济过热经济过热经济过热产能过剩或供过于求产能过剩或供过于求产能过剩或供过于求推论I：贸易顺差周期的最低点左侧应该能观察到什么？•内部需求旺盛，投资增长较高•企业融资需求上升，贷款增速较高•经济增速和工业增速上升或处于高位•在可贸易领域会观察到通货膨胀压力，但如果是小国经济，物价因素未必显著，如果物价不显著，那么投资相关产品进口会上升•在非贸易部门价格压力或排队现象推论I：贸易顺差周期的最低点左侧应该能观察到什么？（续）•产能利用率较高•企业盈利较高•难以解释资本流入中国•企业流动比率下降•民间利率上升•股市隐含利率上升，估值承压证据1：中国固定资本的实际增长（%）05101520251990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008固定资本形成总额的实际增速（%）非住宅固定资本形成总额的实际增速（%）数据来源：CEIC，安信证券注：非住宅固定资本形成总额定义为为固定资本形成总额-（房地产开发投资-土地购置费）非住宅固定资本形成总额实际增速（%）数据来源：CEIC，安信证券6810121416182019981999200020012002200320042005200620072008注：非住宅固定资本形成总额定义为为固定资本形成总额-（房地产开发投资-土地购置费）证据2：中国的贷款增速（%）051015202530354019971998199920002001200220032004200520062007200820092010贷款:同比(中国)数据来源：CEIC，安信证券贷款增速（%，年度）051015202530351979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009贷款增速（%，年度）数据来源：CEIC，安信证券中国加权平均利率的变化3.03.54.04.55.05.56.02004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-082009Q12009Q22009Q32009Q4金融机构1年期加权贷款利率与1年期基准利率之差一般贷款加权平均利率与1年期基准利率之差数据来源：Wind，安信证券证据3：中国的GDP增速与工业增速（%，年度）02468101214161820198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009中国GDP增速中国工业增加值增速数据来源：CEIC，安信证券证据4：中国的CPI与PPI（%，年度，增速）数据来源：CEIC，安信证券-10-50510152025301978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008居民消费价格指数(中国)工业品出厂价格指数(中国)中国钢材的净进口（月度，万吨）-800-600-400-200020040060019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009中国钢材的净进口（月度，万吨）数据来源：CEIC，安信证券证据5：发电设备平均利用小时（%）数据来源：CEIC，安信证券4,3004,5004,7004,9005,1005,3005,5005,70019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009发电设备平均利用小时证据6：工业企业的利润份额（%）05101520251993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008工业企业利润份额（%）数据来源：CEIC，安信证券工业企业的利润份额（剔除趋势，2001-2008）-1-10112220012002200320042005200620072008工业企业的利润份额（剔除趋势，2001-2008）数据来源：CEIC，安信证券证据7：中国的资本流动的顺周期性-10-8-6-4-2024681019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009贸易顺差占名义GDP的比例（%，年度）“热钱”流动占GDP的比例（%，年度）数据来源：CEIC，安信证券证据8：规模以上工业企业的流动比率（%）102.2102.4102.6102.8103.0103.2103.4103.6103.8200020012002200320042005200620072008数据来源：CEIC，安信证券证据9：上证综指与上交所A股市盈率数据来源：CEIC，安信证券0102030405060708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Dec-90Aug-91Apr-92Dec-92Aug-93Apr-94Dec-94Aug-95Apr-96Dec-96Aug-97Apr-98Dec-98Aug-99Apr-00Dec-00Aug-01Apr-02Dec-02Aug-03Apr-04Dec-04Aug-05Apr-06Dec-06Aug-07Apr-08Dec-08Aug-09Apr-10上证综指上交所A股市盈率（右轴）证据10：中国的城镇失业率（%）01234561978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008失业率:登记:城镇(中国)数据来源：CEIC，安信证券证据11：中国的消费数据来源：CEIC，安信证券02468101214161980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199