家族控制、企业规模与成长性

1家族控制、企业规模与成长性*——对沪深中小上市公司的经验分析陈晓红尹哲曾江洪（中南大学商学院，长沙，410083）摘要：家族控制企业越来越成为中小上市公司的重要组成部分，金字塔型家族控制模式又是我国中小上市家族所普遍采用的形式。本文对金字塔型家族控制模式的进行了理论研究，并以2005年我国132家中小上市公司中的61家家族企业为样本进行实证研究。结果显示金字塔型控股模式所导致的企业价值降低并导致企业成长性下降在我国中小上市公司中体现并不明显，但是家族控股比例过大和关联交易的增多都会造成我国中小上市公司的低成长性。关键词：中小上市公司家族控制成长性FamilyControl,EnterpriseScaleAndGrowingQualityEvidencefromtheListedSMEsinChinaXiaohongChen,Yinzhe,Jianghongzeng(SchoolofBusiness,CentralSouthUniversity,Changsha410083,China)Abstract:FamilyControlledEnterprisesgraduallytakeasanimportantpartofthelistedSMEs,andthepyramidmodelisthemostcommonstyleinFamilyControlledEnterprisesinourcountry.ThispapermakesanacademicresearchonthepyramidmodelFamilyControlledEnterprises,andtakes61FamilyControlledEnterprisesofthe132listedSMEsasasampleforempiricalresearch.TheoutcomedemonstratedthatthereductioninenterprisevalueandGrowingQualitycausedbythepyramidmodelisnotveryobviousinlistedSMEsinourcountry,buttheincreaseofboththelargeproportioncontrolledbythefamilyandassociatedtransactionswillreducetheGrowingQualityofthelistedSMEs.Keywords:listedSMEs;FamilyControlledEnterprises;GrowingQuality一、引言公司控制权是公司治理理论和实践的核心，随着我国资本市场发展速度的加快，与控制权相关的利益分配控制权和企业经营业绩一直是各方关注焦点。我国的中小企业上市公司多以家族企业的形式出现。①由于利益的驱使，民营公司成为上市公司后企业的控制权、治理结构及其代理成本也逐渐暴露，给正常的社会和经济秩序带来不稳定的因素。在违规成本低于违规收益的情况下，中小上市公司家族控制更有损害中小股东利益的动机，再加之家族控制行为表征的复杂化和隐秘性，会加剧整个资本市场对中小上市公司家族控制的担心和企业总体价值评价的降低。②纵观国内外学者的研究，主要可以分成两个方面：第一，以LaPorta(1998),NebuaurÍ项目来源：国家自然科学基金委“国家杰出青年科学基金项目”（70125002），国家软科学基金项目（052k5007），湖南省社科基金项目（05JD18），同时受中南大学商学院中小企业发展研究中心资助。作者简介：陈晓红，中南大学商学院院长，教授，博士，博士生导师，主要研究方向：中小企业融资,战略资本运营；尹哲，中南大学商学院博士研究生，主要研究方向：中小企业成长性，中小企业信用担保。①根据我们对2005年中小上市公司的年报分析，在132家中小上市公司中有61家是家族最终控制企业，占整个比例的50%。②Shleifer(2002)曾撰文指出上市公司家族控制会导致企业价值降低。2(1998)和Claessens（2002）和苏启林（2003）等主要研究企业控制权，公司治理结构尤其是家族企业控制权对企业绩效和价值的影响；第二，以Megginson(1994),Sherle（2000）和Walsh(2002)等研究上市公司控制权价值，及转让的定价机理研究。但是，现有的理论成果对中小上市公司家族控制与企业成长性关系的文献并不多见，究竟中小上市公司家族控制在现阶段的资本市场是否体现明显？中小上市公司家族控制与企业成长性是否相关？本文将从研究的特殊对象—中小上市公司，在家族控制中常采用的金字塔型结构模型来研究家族控制权与公司成长性的相关关系，并结合我国正处于经济转轨的特殊环境对实证结果进行检验和解释。Manne(2000)[5]认为实际接管是改善公司业绩的有效手段，只有接管活动为公司经理间的竞争效率提供了一些保证并借此为大量没有控制权的小股东的利益提供了强有力的保护。LaPorta(1998)发现家族企业的主要代理问题是经理人和股东之间的并不是十分突出，而集中体现在控股股东（controllingshareholder）和少数股东(minorityshareholder)之间。LaPorta等(1999)指出,与Berle和Means所强调的上市公司面临所有权与经营权分离不同,即使在上市公司的股权比较分散的美、英等国家,大部分上市公司都有控股股东,而在东南亚、欧洲大陆等股权相对比较集中的国家更是如此。在这种情况下,控股股东的控制权私人收益而非管理层与股东之间的代理成本应该成为关注的重点。控股股东的控制权私人收益(privatebenefitofcontrollingshareholder)是指,公司的股东并非天生平等的,其中控股股东能够单独享有某些收益,该收益并不在所有股东之间按照出资比例分享。控制权和现金流权分离是降低企业价值的重要因素，控制性家族剥削少数股东，并由此产生代理冲突。Claessends(2000)和Lemmon(2001)的研究发现，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制，其对少数股东的价值剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来越严重，进而家族上市公司的投资价值也就随之不断降低。Claessends(2002)等人以东南亚等国的家族控制的上市公司为样本发现具有金字塔结构的企业（尤其是控制权和现金流权分离程度严重的企业）具有较低的托宾Q值。Backman(2002)认为,东南亚企业集团普遍选择金字塔式架构:一家控股公司位于金字塔的顶端;第二层是拥有重要资产的公司;第三层包括了集团的上市公司;金字塔的最低层是现金收入及利润高的上市公司。集团向公众发售这些公司的股票,并通过多种内幕交易,把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司。另一方面,集团又把一些利润较少、品种较差的资产从上层利用高价转移到下层。国内学者何浚（1998）认为，我国上市公司的内部人控制与股权集中度呈高度正相关关系。苏启林（2003）年通过对通过上海和深圳证券交易所182家族类上市公司为样本进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现，家族类上市公司存在所有权层面的控制权和现金流权分离所形成的代理关系，侵害中小股东的利益。胡天存、杨鸥（2005）通过在深圳和上海的证券交易所上市的1031家公司样本得出结论：上市公司的控制权人通常都是第一大股东，无论其第一大股东是何种性质，企业的最终控制权是牢牢的掌握在第一大股东手上。赖建清、吴世农（2005）通过分析深沪股市1085家上市公司，得出两个重要结论：第一，最终控制人的现金流权与控制权的偏离程度不影响公司绩效，这点与国外的实证研究明显不一致，第二，最终控制人在董事会占据的董事席位比例超过其控股比例，公司绩效越低。杨兴君、宗长玉、江义（2005）通过对民营企业控制多家上市公司做为研究对象，得出结论，第一，民营企业普遍采用金字塔结构控制多家上市公司，第二，民营企业控制多家上市公司加剧了控制权和现金流权的分离，第三，民营企业控制多家上市公司导致上市公司价值的降低，第四，民营企业控制多家上市公司加大了控股股东侵害少数股东权益概率和程度。3二、理论模型及数理推导民营上市公司家族控制在治理结构上呈现出明显的复杂性[5]，国内外的情况表明，家族控制上市公司倾向于使用金字塔型结构、复式投票权、交叉持股、多重控股等形式。但LaPorta(1998)和Claessens（2000）等通过对东南亚等国家的实证研究发现，亚洲国家大多采用金字塔型结构。根据我们研究的结果，在我国的A股市场上家族企业绝大部分都采用金字塔型结构①,在132家中小上市公司中也体现较为明显。金字塔型结构如图1所示，就是家族企业作为最终控制人控制A企业，再通过A企业控制B企业的这样一个过程。为了便于说明家族上市公司对于金字塔型控股结构的特殊意义，在此通过与水平结构的对比说明问题。（水平结构就是假设家族公司控制公司所采用的模式如图2，控制A公司的同时控制B公司）图1金字塔型结构图2水平结构假设家族企业拥有α部分的股权，而其余的中小股东拥有1-α的股份，在金字塔形结构中，B是A的子公司；A公司产生的现金流为c，持有β部分公司的股份，假设B公司的资金全部来源于c;B公司需要投资i，产生利润r.在金字塔结构中（P代表金字塔模式），B是A的子公司，因此F可以用全部资金来实现对B的控制。而在水平结构（H代表水平模式）中，F直接控制B，所动用的资金仅限于αc。在两种情况下，B都可以对其他股东发行股份以实现融资。假设F对B的控股比例为x，F对B的控制权使其能够转移B的现金或资产（即权益），但不论采用何种结构，这种转移是有成本的，将成本率设为η。我们假设该成本与转移的资金量和投资者保护的程度有关，即当F转移资金率为d，投资者保护系数为d时。在第三阶段，F将尽量实现对B公司利润控制的最大化，即：max(1)()xdrdrημ−+−同时，假设B的净现值为NPV（x）=r-i-rη(NPV(x)为增函数，因为较高的股权集中度有利于减少资金转移现象，从而增加B公司净值）F可用的现金流对B投资，假设F拥有B股权比例为pβ，则少股东持有1pβ−，B拥有的自由现金流为：(1)(1())pppRcdrβαβ=+−−（1）F在第三阶段控制B公司效用为(1d())()()PPPPBUrdrrαβαβαβηαβ=−+−,(2)同时也等于①虽然在我国金字塔型的层级并不高，有的甚至只有一级，但我们都把这种控股模式归结为金字塔型结构。家族终极控制人