南京证券-银行业XXXX年下半年策略报告：政策趋于缓和 估值回归合理

独立性声明作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。银行业：政策趋于缓和，估值回归合理2010年下半年策略报告z内容提要行业评级：中性近半年行业指数相对沪深300走势研究员张文刚投资咨询证书号S0620210030008电话[phone]转3105邮箱[e-mail]研究员王明芬电话[phone]转3105邮箱[e-mail]¾整个上半年，对于货币政策的预期主要是关于流动性的紧缩。央行持续采取数量型货币政策工具来控制流动性。同时随着CPI数据的不断攀升和一直处于高位的货币供应量增速，对于加息的预期曾经一度高涨。但在一系列的政策调控下，货币供应量增速掉头向下。并且进入5月下旬资金面开始紧张，银行间同业拆借利率大升。而5月-6月间银行股的二级市场融资和农行IPO更加剧了市场的资金需求量。这一系列的事件又促使货币调控政策有所放松，公开市场出现连续5周的净投放。由此可见，数量化货币政策工具的调控已显成效且仍留有一定空间。因此，我们预计下半年货币政策维持数量化调控的概率较大，主要政策目的依然是维持适度的流动性。即使加息，频次和幅度也不会大，对银行业的影响较小。¾目前市场对银行最担忧的问题主要集中在资产质量。2009年投放了大量的政府融资平台贷款。然而近期政府对房地产行业的一些列打压政策下，地方政府出售土地的收入可能减少，这就令市场对政府融资平台的还款来源产生了担忧。同时，房地产价格的下跌也可能使房地产相关类贷款的质量出现问题。但是，我们分析认为对于上市银行资产的质量问题不必过于担忧。理由有以下几点：1）上市银行的政府融资平台贷款大多数是市级以上的政府背景，且集中在经济发达地区，地方政府的财力较为雄厚。2）就截至到今年1季度的数据来看，和融资平台贷款相关的贷款不良率很低。根据我们的测算，如果这部分贷款的银行行业南南南京京京证证证券券券有有有限限限责责责任任任公公公司司司NNNAAANNNJJJIIINNNGGGSSSEEECCCUUURRRIIITTTIIIEEESSSCCCOOO...LLLTTTDDD2010年07月5日行业研究报告-1--1-作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD不良率发生恶化，导致2010年整体不良率较2009年上升10BP，则为了维持现有拨备覆盖率水平，平均信贷成本将上升8BP，净利润水平将降低4.89个百分点，降幅在可接受范围内。3）政府融资平台贷款的自查工作已经基本结束，尚未有大量坏账出现。因此，此前市场反应属于过分担忧。4）银行的压力测试显示，最多可以承受房价下跌30%。我们认为中国房地产市场的刚性需求巨大，房价下跌超过30%的概率不大。¾银行股上涨动力源自：1）宏观调控政策日益明朗，维稳是主要目的。经济二次探底是政府不希望看见的，因此出现大力度的收缩政策概率较小。以目前形势来看，宏观调控政策已经趋于缓和。来自政策面的压力正在逐步减轻。2）此前市场对银行资产质量问题反应过度，随着政府融资平台自查工作的结束，担忧情绪将得到释放。3）随着已上市银行配股和农行IPO完成，银行股A股融资基本结束，融资压力正式出尽。4）银行板块在上半年一系列的政策和传闻的负面影响下，已经超跌。根据我们的测算，在上调银行不良贷款率10BP的情况下银行板块对应2010年和2011年的的PE分别为9.72x和8.16x。估值明显偏低，下半年有望回归合理。-2--2-作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD一货币政策分析1）流动性控制初现成效，货币政策将维持稳定整个上半年，对于货币政策的预期主要是关于流动性的收缩。从三次上调存款准备金率到3年期央票重启，1-5月公开市场资金持续净回笼。央行持续采用数量型货币政策工具来控制流动性。同时随着CPI数据的不断攀升和一直处于高位的货币供应量增速，对于加息的预期曾经一度高涨。但是“一放就乱，一收就死”的潜规律似乎总是很灵验。在一系列的调控措施下，资金面已然开始出现紧张，进入五月下旬同业拆借利率陡增，凸显银行业资金面紧张形势。进入六月，银行板块又出现接二连三的A股市场融资案。先是交通银行配股，接着农业银行IPO。这一系列的事件促使央行又放松了对流动性力度，连续三周出现公开市场净投放。从1-5月的金融数据来看，目前央行的调控措施已经得到成效，信贷也基本按照既定计划投放。因此，对于下半年，我们预计货币政策维持数量化调控的概率较大，主要政策目的依然是维持适度的流动性。即使加息，频次和幅度也不会大，对银行业的影响较小。2）1-5月金融数据回顾第一：流动性依然充裕，但是调控初现成效今年1-5月，货币供应量余额持续上涨，截至5月末，M0，M1和M2的余额分别为3.87万亿，23.65万亿和66.33万亿。但是货币供应量增速均出现明显下降（如下“图1”所示）。其中M2增速连续五个持续下降，M1受到去年的基数的影响，4月份增速有所反弹，但是5个月内增速累计降幅达到了9.06个百分点，大幅超过了M2。“倒剪刀差”从今年1月份12.86%缩小为5月份的8.90%。然而，无论是从纵比还是横比的角度看，目前的货币供应量增速仍然是处于一个较高的水平。相对于目前中国的GDP增速来看，货币供应量偏多，流动性处于较为宽松的状态。-3--3-作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD图1：货币供应量增速数据来源：Wind，南京证券在货币供应量增速下滑的同时，银行间同业拆借利率出现了较为明显的上涨（如下“图2”所示）。从SHIBOR的隔夜和7天利率在5月下旬出现明显上升不难看出，由于1-5月的持续公开市场资金净回笼及5月份第三次上调存款准备金率已使得银行资金面出现了紧张。图2：上海银行间同业拆借利率数据来源：Wind，南京证券第二：通胀压力犹在，调控仍以数量化工具为主尽管流动性的收紧已初见成效，但是通胀不可忽视，实际负利率压力还在加剧。从今年2月份开始，相对于1年期定期存款的实际利率已经由正转负，到了5月份实际利率已经持续4个月为负，且在4月份通胀加大的情况下实际负利率有所扩大（如下“图3”所示）。可以预见未来2-3个月内，CPI将继续增长，但是部分原因可能来-4--4-作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD自去年的低基数。因此，通胀压力可能在第四季度得到一定的缓和。由此，我们认为下半年的货币政策还将延续上半年的风格。图3：CPI保持增长势头，实际利率连续4个月为负值数据来源：Wind，南京证券目前主要的数量型调控工具是存款准备金率和公开市场操作。存款准备金率已经接近历史高点，上调空间也较为有限（如下“图4”所示）。今年以来经历三次上调存款准备金（累计增幅1.5%），目前的水平（大型金融机构17%，中小型15%）已经接近历史最高值（17.5%）。同时超额存款准备金率从2009年末的3.13%下降到今年3月末的1.96%，降幅为1.17%。我们分析除了季节性因素外，银行业利用超储来补充准备金也是一部分原因。由于超储水平已经降至近10年来的较低点（如下“图5”所示），可用于补充存款准备金的额度已较为有限，这也可以用来解释为什么今年5月份以来资金面开始流动性的收缩显露成效。图4：存款准备金率已接近历史最高水平数据来源：Wind，南京证券-5--5-作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD图5：超储水平已处于近十年来低点数据来源：Wind，南京证券如果不考虑春节因素和上调存款准备金率前后的市场因素，1-5月份的公开市场操作主要是以资金净回笼为主。但是从五月的最后一周至今，公开市场投放已经连续五周净投放，累计投放金额为7160亿元（如下“图6”所示）。从年初至今，公开市场实际为净投放2070亿元。这说明上调存款准备金率对于流动性的收缩已经产生明显的效果，因此，公开市场操作方面有所缓和。图6：公开市场5月下旬开始转为净投放数据来源：Wind，南京证券总体来看，目前的货币政策暂时较为有效的控制了流动性。存款准备金率的上调空间并不大，但是公开市场操作仍留有一定空间。通胀压力仍在加重，但是考虑到基数问题，四季度或将有所缓和。由于数量化工具作用仍然明显，我们预计调控政策将持续上半年风格。即使通胀加剧下，启动加息调控，年内的力度和频次还将比较保守，对银行的影响较小。-6--6-作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD第三：信贷投放节奏合理，但存贷期限结构错配有压力5月末人民币存款余额66万亿，当月同比增速21%，持续5个月下降（如下“图7”所示）。图7：存款增速同比下降数据来源：Wind，南京证券分部门来看（如下“图8”所示），除了2月份受到春节因素的影响，新增居民存款较多，而企业存款负增长外，其余月份的新增存款主力是来自于企业存款。但是新增量从三月份以来持续下降，尤其是居民存款，4月份还为负增长。相反的是，财政存款在4月与5月新增则较为明显。从期限结构上看，整个1季度，新增居民存款和企业存款中，活期存款占比分别为42%和43%，比上年同期分别高10个和8个百分点。这也反映出企业和居民的经营和投资意愿较强，同时也是出于对通胀的担忧。图8：新增存款结构数据来源：Wind，南京证券截至今年5月末，人民币贷款余额44万亿，当月同比增速21.56%。信贷增速近-7--7-作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD三个月来基本比较稳定（如下“图9”所示）。1-5月累计新增量约4万亿。如果6月份的新增贷款在5000亿元左右，则基本上满足了全年新增7.5万亿，投放速度3：3：2：2的既定目标了。图9：贷款余额及增速数据来源：Wind，南京证券从新增贷款的结构来看（如下“图10”所示），1-5月均以中长期贷款为主，其中居民类中长期贷款占比较去年有了明显的上升。这与居民购房按揭贷款量上升以及对政府融资平台及土地储备和房地产开发类贷款的限制有关。票据融资新增量4月份开始由负转正，但是总量不大4，