平安证券--证券行业投资策略报告：全流通时代的投资机会

报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。行业报告全流通时代的投资机会日期2009.11.23邵子钦金融行业首席研究员[e-mail]田良证券行业研究员[e-mail]为什么推荐券商股？①成交量提升将补偿佣金率下降。预计2010年日均股票成交量3080亿元，环比增长43%，预计2010年佣金率降幅8.70%，成交量提升将补偿佣金率下降。②融资节奏有望持续。预计2010年行情震荡向上，融资节奏有望持续，股票融资额有望达到4400亿元，同比增长10%。③创新政策日渐明朗。由于政策、资金、技术准备充分，预计2010年融资融券、股指期货等创新业务有望启动。为什么推荐大券商股？①大券商ROE提升空间较大。以中信、海通为代表的融资后券商，由于缺少投资渠道，大量闲置资金配置于交易性债券，创新业务将提升其ROE，带动估值上移。②市场集中度提升有利于大券商。在监管政策、创新业务、服务差异化三因素推动下，市场份额将继续向大券商集中。③佣金率下降空间相对较小。修改后的新设营业网点政策，更多地鼓励在营业网点稀缺地区设点，而大券商的营业网点主要布局在市场相对饱和的发达地区。另外，大券商的整体服务能力较强，有利于降低佣金率下滑速度。④自营稳健性好于小券商。大券商自营以债券配置为主，稳定性较高。推荐中信、海通、成大、敖东。上述公司的估值低于行业平均水平，中信、海通、广发将是创新业务的首批受益者，考虑到中信一参一控问题逐渐明朗、海通海外并购实现、广发上市可期等因素，给予“推荐”评级。股价PE（倍）PB（倍）简称评级2009-11-2420082009E2010E20082009E2010E中信推荐30.9628.1023.0317.473.723.322.71海通推荐15.5838.8324.6217.373.342.942.43成大推荐39.9938.3326.3719.997.265.664.41敖东推荐51.6034.3422.1717.446.114.863.80行业平均-43.3731.5223.657.165.224.21行业报告2/19目录一、为什么推荐券商股..................................................................................................41.1成交量提升将补偿佣金率下降...........................................................................41.1.1预计2010年日均股票成交量3080亿元，环比增长43%......................41.1.22010年佣金率降幅8.70%......................................................................51.1.3成交量提升将补偿佣金率下降................................................................61.2融资节奏有望持续............................................................................................61.3创新政策明朗...................................................................................................7二、为什么推荐大券商股...............................................................................................82.1ROE提升将推动大券商估值上移......................................................................82.1.1券商股PB与ROE正向相关..................................................................82.1.2大券商受益于创新业务...........................................................................82.2市场集中度提升有利于大券商........................................................................102.2.1监管政策推动.......................................................................................102.2.2创新业务推动.......................................................................................102.2.3服务品质差异化推动............................................................................102.3佣金率下降空间相对较小................................................................................112.4自营稳健性好于小券商....................................................................................11三、投资建议...............................................................................................................123.1等待迷雾渐散时——维持中信证券（600030）“推荐”评级……………………143.2融资效果逐渐显现——上调海通证券（600837）评级至“推荐”……………….153.3影子股价值仍在——维持辽宁成大（600739）“推荐”评级……………………163.4影子股价值仍在——维持吉林敖东（000623）“推荐”评级……………………17行业报告3/19换手率是大盘先行指标。近四年数据显示，换手率顶部确认要早于市场顶部5—6个月，换手率底部确认要早于市场底部2个月左右。换手率是利润的先行指标。换手率影响指数，指数决定流通市值，流通市值和换手率决定交易量，交易量和佣金率决定经纪业务利润，而经纪业务利润是券商的核心利润来源。图表1换手率是指数的先行指标0%20%40%60%80%100%120%200601200610200707200804200901200910-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000流通换手率（左轴）上证指数（右轴）6个月2个月5个月资料来源：平安证券图表2证券行业利润影响核心要素是换手率资料来源：平安证券解禁换手率流通市值佣金率成交量经纪利润自营利润投行利润资管利润指数涨跌自营规模发行政策渠道营业利润行业报告4/19一、为什么推荐券商股1.1成交量提升将补偿佣金率下降1.1.1预计2010年日均股票成交量3080亿元，环比增长43%预计2010年日均股票成交额3080亿元，来自两部分：①预计原流通部分日均交易额2861亿元。预计2009年末股票流通比率65%，流通市值14.56万亿元。假设上证综指2010年均值在3300点附近，参考近3个月平均月度换手率39.97%，这部分市值2010年将产生日均股票成交额2861亿元。②预计新解禁部分日均交易额219亿元。假设上证综指2010年均值3300点，则2010年解禁市值为5.98万亿元，参考近15个月大小非解禁7.41%的平均流通比率，此部分市值2010年将产生日均股票成交额219亿元。图表3平均月度换手率40%左右时间平均月度换手率区间指数涨幅近三个月39.79%12%近六个月46.65%14%近十二个月47.65%73%近两年40.30%-50%近三年49.82%63%注：换手率按照流通市值计算资料来源：Wind图表4近15个月大小非平均月度减持比率7.41%单位：亿股大小非减持数量大小非解禁数量减持比率2008-078.4925.3433.50%2008-084.80215.472.23%2008-094.5310.6342.62%2008-104.0490.054.49%2008-116.9453.8412.89%2008-128.23126.036.53%2009-015.7080.487.08%2009-0210.19137.837.39%2009-0310.84127.198.52%2009-0410.16171.695.92%2009-0510.54246.604.27%2009-0612.40126.679.79%2009-0713.6383.3516.35%2009-087.07111.226.36%2009-099.55109.568.72%行业报告5/19合计127.111715.957.41%资料来源：Wind图表5流通比例稳步提升图表6日均成交量及换手率比较200720082009E2010E流通市值非流通市值19%37%65%89%1,8591,0712,1503,080765%552%430%376%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500200720082009E2010E0%300%600%900%日均股票交易额换手率资料来源：平安证券资料来源：平安证券图表7市场预测单位：亿元200720082009E2010E2011E关键假设名义GDP增速21%17%8%10%11%指数点位5,2611,8213,3003,3004,000市场股票融资额7,4412,9624,0004,4004,500流通比例19%37%65%89%95%结论GDP257,306300,670324,724357,196396,488总市值327,140121,366225,564229,964283,721流通市值63,72945,214145,593205,426270,734非流通市值263,41176,15379,97124,53812,987日均股票交易额1,8591,0712,1503,0803,622换手率765%376%552%430%373%资料来源：平安证券1.1.22010年佣金率降幅8.70%竞争导致佣金率下降。截至2009年1-3Q股基权加权净佣金率较2008年度佣金率平均降幅为12%，受新设营业部条件进一步放松影响，佣金率下降趋势将在2010年延续，考虑到行业平均成本线万分之四左右的佣金率，以及2010年的震荡向上行情，预计上市券商2010年佣金率平均降幅为8.70%，降幅低于2009年。行业报告6/19图表8上市券商佣金率预测单位：‰中信海通光大招商国元长江广发东北国金宏源2008年度1.6971.3481.2181.2001.5161.2621.5401.8041.3381.59620091H1.4931.3651.1271.0591.1911.2321.4541.6701.1411.42920091-3Q1.4301.3281.063-1.1721.208-1.6101.1361.3712009E1.3941.2831.0251.0761.