我国国有企业管理层收购（MBO）的作用机理分析以及绩效实证研

重庆大学硕士学位论文我国国有企业管理层收购（MBO）的作用机理分析以及绩效实证研究姓名：丛小宁申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：张卫国20050401中文摘要I摘要深化国有企业改革，建立现代企业制度是当代中国经济改革的重点。中国国有企业，特别是中、小型企业仍然处于一种低效益状况，这里一定有某种制度的动因。这个制度动因就是产权。管理层收购是在传统并购理论基础上发展起来的一种新型收购方式。由于在明晰产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理层产生积极作用，管理层收购这一产生于西方的改革模式逐渐得到我国企业的认可。然而现实是各种“曲线MBO”大行其道，那么中国式MBO的作用机理究竟是什么？实施MBO之后的企业的绩效究竟如何？是否达到了预期的效果？存在的问题如何解决？本文的目的在于探讨利用管理层收购帮助国有企业深化改革的可行性、操作方法和可能遇到的问题及对策。本文分析了管理层收购出现的理论与现实背景，简单介绍了管理层收购的基本概念与操作过程，主要系统地论述了中国国有企业MBO的作用机理，提出中国企业现阶段运用MBO可能碰到的内部与外部障碍,并给出了基本的应对措施。本文的实证研究表明：①采用事件研究法对MBO企业的行业分布、地域分布、主流的MBO方式以及收购目标等进行了分析，这些统计数据与上一章作用机理分析中的相关部分大致吻合，较好的反映了目前我国国有企业MBO的现状。②运用比较分析法，发现在对MBO企业的ROE和综合业绩与股市、行业的对比中，企业实施MBO当年其经营业绩比实施前好一些，但企业实施MBO后，各项指标基本上处于平均水平之下，且未有正向发展的趋势；③进一步的结合因子分析法进行的长期绩效分析的结果表明：样本公司在MBO发生前后三年的时间里，其综合经营业绩是先升后降的。上述绩效实证结果与大众对MBO提高经营业绩的期望相左。最后根据作用机理分析，通过分析有代表性的案例,结合当前我国的经济政策，本文提出了推进管理层收购应用的政策建议。本文的创新点在于:①采用对比分析法、案例分析法，对上市公司管理层收购交易过程中的作用机理进行全面、系统分析，力求挖掘出中国式MBO的内在本质；②采用比较分析以及因子分析法等对国企的MBO现状进行统计特征以及绩效实证研究，检验论证作用机理研究；③运用比较分析以及长期绩效法，在检验单项重要指标的同时，引入了檀向球的经营业绩综合测评体系对公司的整体绩效进行全面的评估。关键词：管理层收购，作用机理，绩效英文摘要IIIABSTRACTTodeepenthereformofstate-ownedenterprisesandestablishmodernenterprisesystemistheemphasisofChineseeconomicreformatpresenttime.Chinesestate-owned-enterprises,especiallythosemedium-sizedandsmallenterprises,arestillinastateoflow-benefit.Fromthisfact,wecandeducethattheremustbeamotiveofthesystem,whichis,inmyopinion,theownership.ManagementBuy-out(MBO)isanewmodebasedonthetraditionaltheoryofmerging.Becauseofthepositiveroletoenterprisemanagement,especiallytomanagement,suchasdistinctpropertyright,strengtheningencourage,etc,MBOwhichevolvedfromthewesternisapprovedbylistedfirmsgradually.Butrealityisthatvariouskindsof“curveMBO”arepopularonalargescaleintransitionalperiod,what’sthemechanismofChina’sMBO?What’stheportfolioperformanceofMBO?Doesitreachtheexpectation?Howtosolvethequestions?Thispaperaimstodiscussonthefeasibilityandquestionsofthestate-ownedenterprises’MBO,andprovidethesolutions.ThispaperhasreviewedthetraditionaltheoryofMBOatfirst,throughstudyingthepracticeofMBOinWesternandEasterncountries,theauthorpointsoutthatMBOisimportantintheprocessofestablishingmodernenterprisesysteminChina.ThethesisbelowgivesathoroughdiscourseonthemechanismofChina’sMBO.AnalysingthequestionsweprovidesomeadviceforimprovingMBOperformance.Amongtheempiricalpart,thispaperadopteventstudytoanalysisthecharactersintheMBOatfirst,theresultisthesameastheresultsbefore;atthesametime,themanagementperformancebeforeandafterMBObyfactoranalysisindicatesthatthereisnotobviousimprovementinthemanagementperformanceafterMBO,suchresultfailstomeettheexpectation.Afterthat,weprovidesomeadviceforimprovingMBOperformanceaccordingoureconomicpolicyatpresent.Atlast,adoptingcaseresearchtoshowthedevelopmentofthestateenterprises’MBOinChina.Whatcomplementsandextendspreviousstudiesinthisdissertationisthat,Firstly,themajorityofstudiesonMBOhavefocusedonthesingleproblems,theauthorgivesacomprehensiveanalysisofChina’sMBO’smechanism.Itisainnovationofprinciple－agenttheory.Secondly,Adoptingthewayssuchaseventstudyandfactoranalysisetc,comparethemanagementperformancebeforeandafterMBO.Thirdly,adoptingtheevaluationsystemofoperationalresultstoanalysethemanagementperformanceofMBO.Relatedtothefrontalresult,weaimtograsptheChina’sMBOinthewhole.Keywords:MBO,MechanismAnalysis,PortfolioPerformance1绪论11绪论1.1研究背景二十多年的改革开放，国有企业为建立现代企业制度进行了各种各样的探索，经历了“简政放权，放权放利”、“利改税”、“拨改贷”和企业承包等不同阶段。但国有企业的“一股独大”、所有者缺位的问题依然存在，产权制度成为制约企业良性发展的一大因素。从企业历史的角度来看，很多企业，无论是国有的、集体的、还是民营的，企业领导者在企业成长过程中发挥了巨大作用，他们对企业的付出和贡献实际上有所有者的成分，但这些企业大多产权不清。在新一轮企业进行的战略性调整以及产权主体的多元化的大背景下，鉴于一些国有企业的领导人在企业长期发展中所做出过巨大贡献，同时由于对企业股权结构有着重大影响力，为了保持企业持续发展，一些地方政府开始尝试通过管理层收购（MBO）方式把部分国有股权有偿转让给管理层。这种做法，其实质是对企业家人力资本的变相承认，同时试图通过明确出资人的身份来从根本上解决国有企业的所有者缺位、产权不清、产权结构不合理、国有股难以退出等历史问题。可见，管理层收购在本质上有助于公司体制的转变：一方面为提高企业生产效率而改变股东结构和权力结构，从而提供合乎企业发展的产权结构；另一方面通过经济手段理顺公司内外资源，改进低效的管理运作模式，从而建立责权统一、风险收益一致的激励和约束机制，进而推动国有企业的蓬勃发展。由于历史的原因，我国企业的产权长期不清，我国企业家的待遇长期偏低。实施管理层收购(ManagementBuy-Outs，下文简称MBO)却能同时解决这两大难题，再加上国有经济成分从竞争性领域退出，MBO在中国应该大有用武之地。2002年有十多家上市公司进行了MBO，在这一阶段，还有不少非上市公司悄悄进行了MBO，尽管无法准确统计其数量，但无庸置疑的是：MBO已经成为热门话题。据了解，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及到国有资产，其中有200多家正在探索管理层持股的改革。许多专家曾预测，2003年将是中国的MBO年。但就在2003年3月，财政部对MBO喊了暂停。在此期间，在地方政府的配合下，仍有不少国有企业在悄悄实施或准备实施产权改革。2004年8月，香港中文大学教授郎咸平批评包括海尔成立职工持股会是“中国式MBO”、TCL的产权改革存在猫腻、格林柯尔是在“国退民进”的盛宴中狂欢，掀起了一场关于国有资产流失的大论战[1]。国资委很快作出了反应：国有大中型企业目前不适宜进行MBO。于是，尴尬的局面出现了：一面是国资委在国企改制“一视同仁”的基调上“不倡导”大中型企业管理层收购的态度；一面是广大国有企业以及投资者对重庆大学硕士学位论文2MBO跃跃欲试；一端是财政部、国资委小心翼翼地打开MBO之门，一端是广大国有企业，尤其是上市公司各施奇招，在政策的缝隙中搜寻管理层收购或隐性管理层收购之道。截至2004年底，已公告并且通过监管层审批的管理层收购方案，几乎全是集体所有制企业或“中国式MBO”，而以后者居多[2]。究其原因，一方面，国有股转让机制未全，国资委把关极严，而上市公司国有股转让又无法回避国资委，稍有不慎即可能被打回原形；另一方面，在目前的大环境下，由于缺乏对管理层收购进行规范的法规，监管层不敢轻易批准，上市公司也不敢轻易尝试。于是，各种形式的“曲线MBO”大行其道[3]。究竟什么是MBO?MBO在中国是否造成了国有资产流失?它在中国是否可行?MBO存在的理论依据是什么?它的实践究竟有什么意义?MBO是不是一剂灵丹妙药对任何企业都适用?实施MBO会面临那些风险?这一系列的问题归纳成一点就是：中国特色的MBO究竟是什么？本文认为，要解释我国国有企业管理层收购这种特殊的现象，必须对我国国有企业的管理层收购的现状和案例进行全面、多视角的剖析，揭示广大国有企业管理层收购行为所蕴涵的作用机理，只有这样，才能更好地利用MBO这种工具为国有企业的发展服务。1.2研究意义管理层收购（MBO）近几年来成为国内经济界的热门话题，其在国内走俏是在特定形势下的特定产物。从政策角度来看，十六大报告中关于国有资产分级管理以及分配制度的论述，给予了管理层收购真正的发展空间。在法