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ETF套利策略分析银河证券张剑霞2006年3月什么是ETF套利——链条式套利流程构建无风险套利组合国外：ETF与指数期货、指数期权之间套利国内：ETF的净值与价格套利不能卖空，链条式套利，不是无风险如：溢价套利市价净值买入一揽子股票申购ETF卖出ETF获利ETF套利的本质认清ETF套利的本质：ETF的附属品，被动性套利ETF上证50指数后者决定前者，套利不能主导指数涨跌日终股份交收、现金替代资金清算ETF成交回报、下单赎回收到组合证券，下单卖出组合买入ETF报单收到卖出回报T日现金替代资金交收，现金差额清算T+1日现金差额交收，现金替代补退款清算T+2日现金替代补退款交收T+2后的3日内上证50ETF套利流程一个套利流程，大约1分钟ETF套利的风险与收益资料来源：天相数据上证50ETF折溢价水平（2005.2.23~2006.3.1）套利的收益平均值最大值最小值0~0.2%0.2%~0.4%〉0.4%折价率0.35%1.26%0.11%27.87%47.54%24.59%溢价率0.36%1.79%0.11%31.87%51.65%16.48%ETF套利的风险与收益套利的风险风险很小，但不是严格意义上的无风险套利价格波动风险套利不能瞬时完成，套利过程中市价与净值都在变化流动性风险如果ETF或某只成分股停牌或流动性极差，套利者将无法买入或卖出套利所需的筹码T日日内无法确定的成本现金替代：“允许现金替代”的股票按T+2内的实际买入成本计算；现金差额：按T日收盘后的净值计算ETF套利风险不确定因素带来的风险成本（一）——价格波动风险不能瞬时成交，存在价格波动风险套利空间发生变化计算不同风险置信度下的VAR值历史模拟结果：在99％概率下，1分钟ETF的价格波动成本约为0.12％。价格波动概率分布图价格波动幅度概率密度置信度αVARETF套利风险不确定因素带来的风险成本（二）——现金替代成本现金替代：中国ETF的独特现象，不能融券，允许现金替代溢价套利发生现金替代，按照T+2日内实际成本结算折价套利如果个股停牌或流动性极差，无法当日卖出价格波动成本＝现金替代成本G股第一次复牌日涨跌G股第二次复牌日涨跌最大跌幅-10.05%-20.46%最大涨幅10.35%23.66%上涨比率52.17%69.57%下跌比率47.83%30.43%ETF套利风险不确定因素带来的风险成本（三）——现金差额的变化预估现金差额与实际现金差额的差异-4000-200002000400060008000Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06套利时机与风险控制的权衡启动时机的把握启动阀值太小可能套利失败启动阀值太大丧失套利机会现金替代风险的控制确定适度的现金替代成本现金差额风险的控制金额很难把握，必要时停止套利结论：“针无两头利”，适度权衡ETF套利衍生出来的投资策略“卖空”：对停牌个股主动判断，如果下跌，则“溢价套利”。上证50ETF对股改停牌股票的规定2月15日更新“隔日套利”：T-1日买入或申购ETF，T日停牌股上涨，净值上涨。利用时间差，制度缺陷招行复牌严格意义上说，不是套利自动套利ETF套利——套利工具上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会宝钢增发4月20日~4月26日，宝钢股份因增发停牌4月27日，宝钢股份复牌后以跌停报收，28日继续下跌2.58%溢价套利投资者获利：每笔收益增加4134元为什么？上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会允许现金替代：按停牌前收盘价计算现金替代金额，按复牌后实际买入价格确定该股票的实际成本。溢价套利情况下：T日停牌：预期套利成本=其余49只股票实际买入成本+交易费用+宝钢停牌前收盘价×最小申购单位实际卖出收入=ETF卖出市价×100万份基金单位预期套利收益=实际卖出收入-预期套利成本T日停牌后，公式中只有宝钢的实际买入价格不确定，用停牌前收盘价预估上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续）复牌后：实际套利成本=其余49只股票实际买入成本+交易费用+宝钢复牌后实际买入成本×最小申购单位差异：最小申购单位×（宝钢停牌前收盘价-复牌后实际买入成本）出现“允许现金替代”,开盘后价格下跌:溢价套利有利折价套利损失上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续）宝钢增发：股价不做除权处理停牌前：6.02元按增发价5.12元，除权价5.57元实际买入价5.49元制度性套利收益=（6.02-5.57）×7800股=3510元实际套利收益=（6.02-5.49）×7800股=4134元上证50ETF套利——现金差额带来的套利风险现金差额=基金资产净值-股票清单价值每日开盘前按照预估开盘价提供预估现金差额T+1日按照实际现金差额清算一般情况下，现金差额不会相差太大除非：清单调整（调出个股上涨、调入个股下跌，现金差额上升）、分红、提取管理费股权分置期间，对价支付引起权重频繁调整，指数编制规则上证50ETF套利——现金差额带来的套利风险8月15日，G长电、G中信复牌，权重调增，各增加2600股、700股（包括对价）G长电上涨14.39%、G中信上涨12.32%调入上涨幅度显然超过调出个股涨幅8月15日预估现金差额780.58元，8月16日公布实际现金差额为-2189.67元，与预估值相比差-2970.25元。8月15日为折价套利，现金差额减少，套利受损上证50ETF套利——现金差额带来的套利风险代码个股调整前调整后净变化600000浦发银行35003400-100600005武钢股份70006900-100600016民生银行74007300-100600019宝钢股份1550015400-100600028中国石化83008200-100600029南方航空38003700-100600030中信证券15002200700600036招商银行91009000-100600050中国联通2500024900-100600188兖州煤业900800-100600591上海航空9001000100600601方正科技29002800-100600780通宝能源16001500-100600900长江电力700096002600上证50ETF套利——现金差额带来的套利收益宝钢复牌8月18日，宝钢复牌，权重不变卖出对价，买入其余调入个股宝钢实际涨幅8.71%，下午大盘跳水，买入成本低18日预估现金差额1900.2元，19日公布实际现金差额3646.93元，相差1746.73元当日同样为折价套利，每笔套利收益增加1746.73元。ETF套利——不适合哪些投资者不熟悉套利及ETF交易规则单笔套利风险较小，但反复运行后，风险被迅速放大没有专业软件，借助人工操作时间延长，风险延长不能迅速捕捉套利机会高风险投资者，掺杂对行情的判断套利是ETF成功运行的重要保证套利的存在保证了ETF价格不会大幅偏离净值跟踪偏离度、跟踪误差低，投资你的目标指数ETFvs.权证套利值得做吗？套利是ETF的附属品，不要舍本逐末市场不是永远有效，投资情绪影响，存在偏差，因此存在套利机会每天的功课推荐自动套利，钓鱼谢谢！Email：[e-mail]