瑞银证券-万里扬-“三轮”驱动公司业绩高速增长

UBSInvestmentResearch万里扬首次覆盖：“三轮”驱动公司业绩高速增长2011年重卡变速器订单有望超预期增长公司是中轻卡变速器龙头企业，产品线即将扩张至重卡领域。目前市场对于公司在重卡变速器领域里的拓展存在严重质疑。而我们预计随着公司产品2011年大规模进入福田汽车重型工程车产品线（福田诸城工厂和长沙工厂）所产生的极大示范作用，将为公司产品向其他重卡企业的拓展打开空间。我们预计公司重卡变速器2011年销量约达到3.2万台，同比增长180%。山东临工盈利能力有望获得超预期改善目前市场对于公司刚刚收购的山东临工的盈利能力存在较大担心，而我们认为公司将通过统一采购及提高自制率的方式极大提升临工的盈利能力。我们预计山东临工2011年净利润5058万，为万里扬贡献每股收益0.16元。乘用车变速器奠定公司长期发展基础公司利用超募资金投资50万台乘用车变速器项目，我们认为这为公司打开了长期发展的成长空间。我们预计公司的乘用车变速器在2011年下半年投产，并小批量生产1万台左右，从2012年开始为公司大规模贡献利润，目标客户包括福田SUV、长城汽车、众泰汽车等自主品牌。估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.63元我们的目标价是38.63元，目标价的推导是基于贴现现金流估值法，并采用瑞银VCAM工具具体预测影响公司长期估值的因素。其中WACC为7.73%，Beta为0.8。该目标价对应公司2011/2012/2013年PE分别为27/21/16倍。重要数据（Rmb千）12/0812/0912/10E12/11E12/12E营业收入564,383727,101874,7451,232,7991,510,076息税前利润（UBS）88,661134,154145,914230,513307,916净利润（UBS）89,900137,542173,828238,914310,178每股收益（UBS，Rmb）0.711.081.021.411.82每股股息净值（UBS，Rmb0.000.180.200.280.36盈利能力和估值五年历史均值12/0912/10E12/11E12/12E息税前利润率（%）-18.516.718.720.4投资资本回报率（息税前利润）（%）-37.728.925.923.7企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）（x）--20.613.710.4市盈率（UBS）（x）--29.021.116.3净股息收益率（%）--0.70.91.2资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2011年02月14日23时38分的股价（Rmb29.68）得出；陈国喜,CFA分析师[e-mail][phone]全球证券研究报告中国汽车零配件业12个月评级买入之前：未予评级12个月目标价位Rmb38.63/US$5.86-股价Rmb29.68/US$4.50路透代码:002434.SZ彭博代码002434CH2011年2月15日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb34.13-25.01/US$5.13-3.69市值Rmb5.05十亿/US$0.76十亿已发行股本170百万(ORD)流通股比例20%日均成交量（千股）1,343日均成交额(Rmb百万)Rmb42.9资产负债表数据12/10E股东权益Rmb1.78十亿市净率（UBS）2.8x净现金（债务）Rmb1.10十亿预测回报率预测股价涨幅+30.2%预测股息收益率0.9%预测股票回报率+31.1%市场回报率假设8.9%预测超额回报率+22.2%每股收益（UBS，Rmb）12/10E12/09从到市场预测实际Q1-0.28-0.26Q2-0.44-0.43Q3-0.14-0.21Q4E-0.34-0.1812/10E-1.02-12/11E-1.41-股价表现(Rmb)01/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/110.05.010.015.020.025.030.035.0020406080100120股价(Rmb)（左轴）相对ShenzhenComposite(.SZSC)（右轴）股价(Rmb)相对ShenzhenComposite(.SZSC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢邹天龙([e-mail])对本报告的编制提供信息2011/02/1518:15万里扬2011年2月15日UBS2目录页投资主题3—关键催化剂..............................................................................................................4—风险........................................................................................................................4—估值和推导我们目标价的基础.................................................................................4—瑞银预测对比市场预期............................................................................................6—敏感性分析..............................................................................................................6万里扬：中轻微卡变速器行业龙头企业7—万里扬主营汽车变速器............................................................................................7—目前公司下游主要以轻卡企业为主..........................................................................8—公司已成为北汽福田黄金产业链上的重要一环........................................................8—控股山东临工，公司跃居轻微卡变速器龙头...........................................................9—轻微卡行业：销量增速放缓，行业集中度逐步提升................................................9—轻微卡变速器：客户结构优良，预计公司市场份额逐步提升................................10“三轮”驱动公司未来业绩高速成长13—1、重卡变速器产能投放、有望使公司承接更多订单............................................13—2、山东临工盈利能力有望大幅提升......................................................................17—3、乘用车变速器打开公司长期增长空间..............................................................18竞争分析22—行业吸引力评估....................................................................................................22—竞争优势...............................................................................................................22—管理层策略............................................................................................................23财务状况24附录27—汽车变速器的定义.................................................................................................27—汽车变速器的分类.................................................................................................27—商用车变速器生产企业配套情况...........................................................................28陈国喜,CFA分析师[e-mail]+8621-386688312011/02/1518:15万里扬2011年2月15日UBS3投资主题我们首次覆盖万里扬，给予买入评级和38.63元的目标价。我们的目标价对应公司2011年和2012年的市盈率分别为27倍和21倍。该目标价较当前股价（29.26元）有21.7%的上升空间。公司的发展历程是一部典型的外延式扩张的历史。从1996年开始，公司从事齿轮加工业务，2000年切入低速汽车和工程车变速器领域，2004年进入轻卡变速器领域，2005年进入中卡变速器领域，时至今日，公司已经发展成为中轻卡变速器市场的龙头企业，2010年中卡变速器市场占有率约为72%，稳居第一位。2010年6月，公司通过IPO登陆资本市场，将利用募集资金进一步把公司的业务拓展至重卡、客车以及乘用车变速器领域。公司未来3年业绩增长点将主要来自三个方面：重卡变速器、乘用车变速器以及山东临工毛利率的提升。重卡变速器方面，福田诸城工厂的重型工程自卸车变速器订单已经基本全部交给万里扬承接，但由于产能的限制，公司在2010年仅向福田诸城工厂供货6000台左右，而诸城工厂2010年重卡变速器的需求量在3万台左右。我们预计公司重卡变速器产能在2011年将扩大到5万台，大大缓解公司的产能瓶颈。产能投放有望使公司承接到更多的重卡变速器订单，我们预计仅仅福田诸城工厂，在2011年就可以给公司带来1.7~2万台的订单。此外，加上福田长沙工厂、东风十堰工厂、精工镇江等工厂的订单，我们预计公司重卡变速器2011年销量在3.2万台左右。此外，我们预计福田汽车的长沙扩建基地2012年底可能投产，其规划产能为20万台，其中重型工程车产能预计10万台，该变速器订单也极有可能被万里扬拿到，这将保证了万里扬重卡变速器订单在未来3~5年的高速增长。重卡变速器毛利率在40%以上，远远高于公司传统产品中卡变速器29%的毛利率，因此重卡产品的放量，将大大提升公司的盈利水平。山东临工方面，公司