合兴包装(002228sz)

造纸、印刷/造纸及纸制品业公司调研简报2010年05月10日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。合兴包装(002228.sz)稳健经营迎合客户需求，锐意扩张把握市场先机熊峰研究员李音临研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]公司所在行业正处于上升阶段，需求旺盛合兴包装的主营产品是中高档瓦楞纸箱和纸板，业务涵盖包装研发设计、生产销售及附加服务。由于下游客户对包装需求的不断演进，我国瓦楞纸箱市场也出现了两极分化。合兴包装的经营模式和客户种类，显示出该公司正处于上升阶段的子行业，下游需求日益旺盛。稳健的经营服务模式迎合了多样化的客户需求，内功深厚合兴包装的经营方针可以归纳为“以销定产、量化管理、精细服务”。这也是毛利率普遍高于主要竞争对手的原因。公司未来的经营模式将不会在短期内发生重大改变，因此这方面的优势还将继续。在各经济发达地区积极扩大产能是盈利增长点，外功硬朗合兴包装的发展战略，是在保持现有的经营优势的同时，不断在我国各大经济发达地区扩大产能，抢占高速发展的中高档瓦楞纸箱市场份额。从2006年至今，该公司已经初步完成了全国布局，并在各个经济区域内树立了良好的口碑，未来两年还有巨量新增产能投放。目前公司发展已经进入了这样一个良性循环：布局和口碑优势Æ争夺更多订单Æ扩充产能Æ提升营业收入和利润Æ增强布局和口碑优势。风险提示合兴包装产品的成本，70%由原材料（箱板纸和瓦楞纸）构成，而该公司原料全部来自外购，且对上游缺乏议价能力。如果上游原料价格大幅增长，虽然长期来看成本压力还是可以转嫁的，但在短期内将压低公司毛利率。投资评级我们预测公司今年EPS同比增长40%，达到0.49元，11年和12年EPS预计为0.66元、0.87元。公司保持了现有的地区布局和生产服务优势，今明两年还计划新增100%的产能，我们认为这两项是未来盈利高成长性的保证。5月7日收盘价格14.8元，对应着未来三年EPS的PE分别是30.2、22.4、17。考虑公司盈利未来三年35.5%的年平均增长率，合理PE应为35左右，当前估值偏低。按2010年预计EPS0.49元，6个月目标价17.5元，给予“买入”评级。公司评级当前价格(元)14.80目标价格(元)17.50前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅-6.80%2.42%17.73%沪深300-15.24%-9.97%1.71%股票数据总股本(万股)19,000.00流通A股(万股)4,749.96主要股东:厦门汇信投资管理有限公司主要股东持股比例48.50%流通A股比例25.00%财务比率ROE15.43%ROA8.94%资产负债率60.54%每股净资产(元)2.292009年报数据.PAGE22010-05-10公司调研简报公司所处的细分行业蓬勃发展，需求旺盛瓦楞纸箱是公司最重要的产品合兴包装的主营产品是中高档瓦楞纸箱和纸板，具体业务涵盖了包装研发、设计、生产、销售及服务。在各类产品中，瓦楞纸箱对公司营业收入和利润的贡献比重最大，是合兴包装最重要的产品。图1合兴包装各产品对营业收入的贡献图2合兴包装各产品对营业利润的贡献77%15%8%纸箱(元)纸板(元)缓冲包装材料(元)81%10%9%纸箱(元)纸板(元)缓冲包装材料(元)数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心瓦楞纸箱行业稳步增长，市场两极分化瓦楞纸箱是运输仓储过程中必不可少的包装产品，适用于食品饮料、家电电子、IT通讯等国民经济的各类行业。随着我国经济发展，对瓦楞纸箱的需求也出现了稳步增长。图3我国瓦楞纸箱需求增长050100150200250300350400200220032004200520062007200820092010E2011E2012E-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%瓦楞纸箱需求（亿平方米）需求增长率数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心PAGE32010-05-10公司调研简报美国工业市场研究公司FreedorliaGroup指出，目前全球瓦楞纸箱出现了两极分化的迹象。一方面，越来越多的高端客户急需高品质的瓦楞纸箱和附加服务，而能提供此类产品和服务的厂商产能增量却还跟不上此类市场的需求增量；另一方面，众多低端客户只需要“能装东西的容器”，对瓦楞纸箱的品质和附加服务没有任何要求，此类市场需求增量有限且门槛不高，供过于求。我们调研后发现，目前国内的瓦楞纸箱市场也出现了类似的分化，而且这种分化是由瓦楞纸箱用户所面临的竞争催化的。比如家电领域的竞争日益激烈，海尔、海信、长虹等大厂家，不仅需要在产品技术质量上相互竞争，还必须在产品出货的物流速度、仓储库存的成本控制、包装印刷的精美宣传效果超过对手。这种竞争的结果，就是对高端瓦楞纸箱和附加服务（精美印刷、物流优化、库存节约方案等等）的需求越来越大。当然，国内也存在许多低端用户，他们的竞争不需要高档包装产品和服务，需要的只是“能装东西的容器”，比如不成规模的城乡农贸市场中的简陋蔬菜箱和水果箱等等。这些用户的需求总量虽然很大，但太过分散，而且增长几乎为零。这就导致了该细分市场的竞争同质化，恶性价格战成了唯一结果，因此此类纸箱厂的毛利率也普遍低下（5%~8%）。图4瓦楞纸箱市场的两极分化数据来源：FreedorliaGroup、广发证券发展研究中心合兴包装所提供的产品与服务，正是迎合了高端市场的需求合兴包装是瓦楞纸箱的三项国家标准的主要修订单位，依凭扎实的技术基础，合兴包装不仅为客户生产高品质的瓦楞纸箱，还能提供诸如整体PAGE42010-05-10公司调研简报包装解决方案（CPS）、供应商管理库存（VMI）等高附加值服务。目前合兴的主要客户，涵盖了电子家电和食品消费领域的许多高端企业，比如戴尔、海尔、厦华、富士康、英博百威等等。从产品服务和客户群体来看，合兴包装正处于蓬勃发展的高端瓦楞纸箱市场。稳健经营显示内功深厚，是公司发展的基石当前我国高端瓦楞纸箱市场的平均毛利率一般在15%左右，而合兴包装自2007年以来，各季度的销售毛利率都保持在19%左右。根据最近一期的财务报表，合兴的纸箱毛利率（18.5%）优于三家在大陆开展跨区域业务的主要竞争对手：永丰余（15.3%）、爱生雅（16.7%）、国际纸业（15.9%）。我们调研后了解到，合兴包装独特的经营方针是高毛利的保证。其经营方针可以归纳为“以销定产、量化管理、精细服务”。图5合兴包装各季度营业收入与销售毛利率数据来源：公司报告、广发证券发展研究中心“以销定产”是指合兴包装只有在接到客户的订单之后才开始生产；生产进程可能依靠现有产能，也可能在客户所在地附近新建生产线。“以销定产”的方针可以确保接近100%的产销率（2009年年报显示该年度产销率98.3%）。“量化管理”是指，合兴包装凭借多年经验，将生产过程中所涉及到的厂房建设、生产线布局、机器配置、仓库设计、人员配置、生产进程控制等环节全部细分量化，并将各类数据通过自己设计开发的信息系统集成处理，利用智能化处理后的数据信息自动控制各个生产环节，力求达到最优管理效果。这样一来，无论是新建厂房还是处理多样化的订单，合兴包装都能充分利用以往成功经验，结合不同业务的特点，合理安排，缩短生产时间与成本消耗。PAGE52010-05-10公司调研简报“精细服务”是合兴包装最为与众不同的亮点所在，包含两层含义：一方面，依靠技术力量，保证对各种客户的各类订单和服务要求都能快速、精准、高效、高品质地提供；另一方面，在与客户交流过程中，从高管人员到一线员工，都自觉观察客户对潜在需求，并主动与客户沟通协商，帮助客户发现自身需求，并为客户提供相应服务。前者的技术优势许多国际巨头也能做到，而后者则显示了合兴包装上下一心的认真服务态度，这不仅能为公司带来高毛利的“卖服务”收入，还能赢得客户的信赖与业内的口碑。最重要的是，这种态度是对手无法轻易复制的，是合兴包装核心竞争力所在。根据我们近期的调研成果，合兴包装这种经营模式将不会在短期内发生重大改变，这方面的优势还将继续保持。图6合兴包装的经营模式与核心竞争力数据来源：广发证券发展研究中心积极扩张展露外功硬朗，是利润增长的亮点我们已经深入了解到了合兴包装内部的稳健经营服务模式，可以称之为内功深厚。拥有了较高的销售毛利率，公司的收入盈利，最终还是要落实到瓦楞纸箱的销售量上。合兴包装的发展战略，是在保持现有的经营优势的同时，不断在我国各大经济发达地区扩大产能，抢占随着宏观经济而蓬勃发展的中高档瓦楞纸箱市场份额。2009年底前，合兴包装共拥有10个标准工厂，已经初步完成了全国布局，并在各个经济区域内树立了良好的口碑。各个工厂的分布地区和设计PAGE62010-05-10公司调研简报产能如下图所示。其中在福建和湖北两省，合兴包装的市场占有率第一。图7合兴包装2009年底前拥有的标准工厂和设计产能（万平方米）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心该公司的新建产能包括，今年2月份设计产能为1亿平方米的湖北合兴二厂已投产；今年下半年还有合肥合信（设计产能8000万平方米）、海宁合兴（设计产能10000万平方米）、天津世凯威（设计产能10000万平方米）和厦门本部二厂（设计产能9000万平方米）四个标准工厂投产。“量化管理”使公司新建的厂房都是“标准工厂”，即依靠以往成功经验而量化的数据，对建厂的各个步骤作出“标准化配备”，以加快建设效率，让合兴包装比竞争对手更快地提升产能利用率，走过盈亏平衡点而进入盈利期。良好的盈利势头，又反过来推动合兴包装更积极地扩充其全国产能。可以说，目前公司发展已经进入了这样一个良性循环：布局和口碑优势Æ争夺更多订单Æ扩充产能Æ提升营业收入和利润Æ增强布局和口碑优势。图8合兴包装已进入良性循环数据来源：广发证券发展研究中心PAGE72010-05-10公司调研简报盈利预测与风险提示盈利预测每年各个刚投产不久的标准工厂对合兴包装的当年实质贡献产能并不等同于其设计产能，我们依照合兴包装的历史经验数据，统计出2009年合兴包装所有标准工厂实质贡献产能大约是28500万平方米。公司年报中披露2009年总销售量为28013万平方米，因此2009年度产销率为28013÷28500≈98.3%。同理，我们预计今年合兴包装所有标准工厂实质贡献产能大约是45000万平方米。即使该公司不再新建任何后续产能，2011年预计的实质贡献产能约64000万平方米，2012年预计的实质贡献产能约94000万平方米。依上图所示，未来三年每年实际贡献产能增长率均在40%以上，由于合兴包装“以销定产”的策略，我们初步预计未来三年该公司销售量的年均增长率也不低于40%，每股收益增长率不低于35%。图9合兴包装未来三年预计的实质贡献产能及增长率46.88%42.22%57.89%46.15%0100002000030000400005000060000700008000090000100000200820092010E2011E2012E20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%实质贡献产能(万平方米)产能增长率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心考虑到下游需求的迅猛复苏，我们预测合兴包装未来三年的产销率与09年持平，而纸箱比重将有所上升，纸板比重有所下降。该公司原料（箱板纸和瓦楞纸）完全外购，今年这两类原纸成本预计仍将维持在现有高位震荡，因此我们估计合兴包装主要产品的售价变动不大。根据上述假设，我们预期2010年合兴包装实现销售总量44872万平方米，其中纸箱销售38989万平方米，纸板销售5883万平方米；预计实现营业收入13.15亿元。我们预测公司今年EPS同比增长40%，达到0.49元，11年和12年EPS