恒瑞医药(600276)分享创新十年十倍

本研究报告仅通过邮件提供给华泰证券股份有限公司报告接收([e-mail])使用。1上市公司公司研究/深度研究医药生物2011年04月11日恒瑞医药(600276)报告原因：深度研究——分享创新，十年十倍买入盈利预测:单位：百万元、元、%、倍维持营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率EV/EBITDA市场数据：2011年4月8日20093,02927666570.89832652-收盘价（元）46.1620103,7442472490.9784214837一年内昀高/昀低（元）60.19/44.462011E4,74326907251.2184213829上证指数/深证成指3030/130362012E5,890241,169291.5684213022市净率7.82013E7,247231,479261.9784212317息率（分红/股价）0.17流通A股市值（百万元）34389注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩注：“息率”以昀近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2010年09月30日每股净资产（元）4.52资产负债率%10.8总股本/流通A股(百万)749/745流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：分析师罗鶄[e-mail]研究支持罗佳荣(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司分享创新，十年十倍：转型中期，医药行业投资主线之一是创新，恒瑞医药是其中的领袖，目前的恒瑞非常类似1985年的武田——346亿市值、正在通过美国FDA认证、成立了美国研发公司、首个创新药将上市、有陆续上市的重磅创新药梯队，同时还将整合兄弟公司豪森。1985年日本武田制药开始国际化，并于1989年上市首个创新药，1985-2000年武田市值从400亿人民币上升至4900亿人民币，成长了12倍，市盈率一度高达100倍；1990年日本开始失落的十年，日经指数从1989年的昀高点持续下跌，而得益于三款创新药上市，武田股价走出了独立行情，市值从1995年的600亿人民币上升至2000年的4900亿人民币，日本因此诞生了世界级制药企业——2000年武田在世界制药行业排名第16位。阿帕替尼，消化道肿瘤治疗领域的“格列卫”，销售规模不应低于40亿：1、未来五年仿制药收入复合增长率20%。抗肿瘤药向30-40亿进军；同时公司将打造手术麻醉、造影剂、电解质输液多个10-20亿产品群；心血管、抗生素抗病毒等多个5-10亿产品群。2、“me-better”创新药是昀大亮点，有望诞生多个重磅品种。分子靶向药物阿帕替尼昀快明年上市，类似药物白血病替尼治疗药物格列卫疗效出色，2010年全球销售规模42亿美元；VEGFR靶点抑制剂，罗氏的抗体靶向药物阿瓦斯汀，2010年全球销售规模超过70亿美元。阿帕替尼是VEGFR抑制剂，疗效好，其胃癌、肺癌和肝癌适应症死亡率和死亡人数分别是白血病的4倍、10倍和6倍，典型的重磅品种，我们认为阿帕替尼在中国市场销售规模不应低于40亿人民币，阿帕替尼将走快速通道以二期临床数据申报胃癌适应症有条件上市，全球已上市的8个替尼有7个都是通过快速通道上市。3、国际化。注射剂生产线等待美国FDA批准，每年申报4-5个ANDA，为创新药在国际市场销售铺路。当前股价极具安全边际，未来1-2年股价“先拉估值，再看增长”：恒瑞医药当前股价极具安全边际，46元=10%豪森整合预期+基本面约40元，相当于2011年33倍预测市盈率。2011-2013年每股收益预测1.21元、1.56元、1.97元，同比增长25%、29%、26%，未来股价“先拉估值，再看增长”，公司股价将走独立行情：预计2011年中期，创新药艾瑞昔布上市、通过美国FDA认证、阿帕替尼申请有条件生产批文，合理股价60.5元，相当于2011年50倍预测市盈率；预计2011年末，阿帕替尼三期临床中期总结结果满意，合理股价72.6元，相当于2011年60倍预测市盈率；2012上半年，阿帕替尼三期临床结果满意，合理股价93.6元，相当于2012年60倍预测市盈率；阿帕替尼如果获有条件生产批文，同时法米替尼申请有条件生产批文或三期临床中期总结结果满意，2012年末预测市盈率有可能拉升至2012年70-80倍，目标价109-125元。维持买入评级，战略性配置。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给华泰证券股份有限公司报告接收([e-mail])使用。22011年04月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值预计2011-2013年每股收益1.21元、1.56元、1.97元，同比增长25%、29%、26%，预测市盈率分别为38倍、30倍、23倍。从市盈率看虽不便宜，但恒瑞医药当前股价极具安全边际，46元=10%豪森整合预期+基本面约40元，相当于2011年33倍预测市盈率。预计2011年末合理股价72.6元，相当于2011年60倍预测市盈率；阿帕替尼如果获得有条件生产批文，同时法米替尼申请有条件生产批文或三期临床中期总结结果满意，2012年末目标价109-125元。我们维持“买入”评级，建议战略性配置。关键假设点1）仿制药：未来三年，抗肿瘤药物CAGR12%，手术麻醉药CAGR32%，造影剂CAGR68%，电解质输液CAGR161%，其他药品CAGR12%。2）销售费用与销售收入保持一定增长幅度。管理费用中考虑股权激励中摊销的期权费用及加速新药临床的支出费用。3）毛利率维持在80%以上。4）公司为推进国际化进程，开发美国市场，计划在适当时候在美国设立新公司。预计未来几年每年固定资产投入将会在2-3亿左右。有别于大众的认识市场认为公司增长速度不快，我们认为：1）公司未来收入将保持快速增长：抗肿瘤仿制药虽然增长放缓，但手术麻醉药未来三年将保持快速增长，造影剂和电解质输液成为新的增长引擎，未来该三大类药品都将成为10-20亿销售规模产品群，保障仿制药收入在高基数上增速达到20-25%；2）在巨额的研发投入下，未来三年净利润复合增速25-30%，如此速度已经非常不错，该增长质量远高于投入低的化学药公司，理应给予估值溢价。股价表现的催化剂1)创新药上市；2)创新药临床进展顺利；3)伊力替康美国FDA认证通过；4）整合豪森进度超预期；5）盈利超预期。核心假设风险1）新药审批进展低于预期；2）新药研发受阻；3）药品大幅降价。本研究报告仅通过邮件提供给华泰证券股份有限公司报告接收([e-mail])使用。32011年04月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值1．投资建议：战略性买入，12个月目标价93.6元...........61.1分享创新，未来十年十倍.............................................................................61.2盈利预测......................................................................................................81.3估值.............................................................................................................92.他山之石：从日印药企看中国发展模式.........................112.1日本制药企业的仿创模式............................................................................112.2印度制药企业的产业升级模式....................................................................162.3国际环境分析：世界制药业发展趋势非常有利于中国................................192.4中国制药企业的发展模式...........................................................................233.从小企业成长为本土品牌仿制药龙头...........................273.1改制是公司发展的核心里程碑....................................................................273.2业务快速增长，股价10年上涨11倍........................................................283.3研发与营销成为公司核心竞争优势............................................................304.从仿制药企业成长为创新药企业..................................344.1仿制药：打造多个10-20亿销售规模产品群..............................................344.2创新药：me-better，打造重磅品种...........................................................384.3国际化：成长为国际型公司.......................................................................475.外延扩张：豪森整合是大势所趋..................................486．核心假定的风险...........................................................50目录本研究报告仅通过邮件提供给华泰证券股份有限公司报告接收([e-mail])使用。42011年04月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录图1：未来十年恒瑞医药可预见的重大事项..........................................6图2：武田上市后市值变化........................................................7图3：2010-2015年恒瑞医药仿制药销售收入预测....................................8图4：恒瑞医药上市后股价走势和滚动市盈率.......................................10图5：日本制药产业的发展历程...................................................11图6：1970-1987年日本本土开发的新药、引进国外新药和美国FDA批准上市新药........13图7：武田净利润增长、股价走势和新药对市盈率影响对比分析..............