中信建投-寻找中国成长的线索之宏观篇(5)：廉价货币的经济后果-100720

CHINASECURITIESRESEARCH宏观深度研究报告寻找中国成长的线索之宏观篇（5）——过度刺激的后果之一M2/GDP是经济增长模式和流动性过剩指标，其不断上升代表的以更快的信贷增长和贫富分化维持高增长不可持续。廉价货币的成本主要体现在：不良贷款，货币贬值，财富集中。阶段性的通过资产负债表的调整和利益重构成为一种必然选择。中国银行业重组成本至今未覆盖，不良贷款的制度性成因仍在，逆周期形成、滞后显现和阶段性爆发特征，都使其严重后果被忽视和低估。政策剥离、外汇注资、损失挂账的方式不再适用于未来的坏账处置，银行不会再享受二次制度红利。历史常常重演是因为人的健忘和过于乐观。泡沫总是相似。日美低利率时期的高信贷增长和房地产泡沫，加息周期中的泡沫破灭和不良暴露值得中国警惕，虽然中国目前的严重程度还尚未企及，且中国的政府和政策对泡沫演变具有相当的控制力，但2009年的过度信贷已使调整期提前到来。廉价货币不再，经济进入过渡期，过渡期将为增长模式和过度刺激的后遗症付出代价。中央和地方的博弈将主导过渡期的走向。作为博弈筹码的信贷风险，与政策依赖性很强。政策可以影响风险的时点，并从不良率和不良价格两方面影响风险的量级。保增长还是调结构，对信贷风险有截然不同的意义。银行在下一步仍将充当宏观调控、结构调整和利益重构的工具。是否通过流动性约束使地方的债务风险由隐到显取决于中央政府的政策意图，并伴随政治周期演进。2012年起信贷风险将开始集中暴露，新增不良贷款可能在万亿以上。银行整体风险可控，但仍会对利润产生较大影响，银行的周期性决定常态下的高拨备不足以覆盖未来损失。银行靠规模取胜的竞争策略难以在结构调整为主线的新形势下简单重复，银行业绩已处在周期的高点，由于此前不同的信贷策略、发展战略和政府背景，银行势必出现分化。我国的低利率周期明显要长于其他国家，利率周期对泡沫的刺破将是缓慢的，“钝刀割肉”成为昀大可能的选择，居民特别是信贷风险边际上的居民而非银行成为新一轮调整的主要成本承担者，但居民承担的廉价货币的成本更多的是货币资产贬值。民营企业和中小企业承担了信贷歧视这一廉价货币的隐性成本。2012:廉价货币的经济后果宏观经济魏凤春[e-mail]010-85130308执业证书编号：S0640207100074胡艳妮[e-mail]010-85130973执业证书编号：S1440206070030王洋[e-mail]010-85130386执业证书编号：S1440110040076刘之意[e-mail]010-85130273执业证书编号：S1440110040077发布日期：2010年7月20日相关研究报告2010.7.15通胀无忧2010.7.15廉价货币的经济后果2010.7.15浮世汇卷，生死劫局2010.7.01宿迁医疗案例分析2010.7.15公共风险与收入分配改革2010.7.15云销雨霁，彩彻区明2010.4.15变革·过渡·中坚1宏观经济研究宏观深度报告目录引言：从罗斯托到奥尔森——寻找中国成长的线索.................................................1一、背景：堰塞湖——最危险的美景.............................................................31.1M2/GDP：过剩流动性和经济增长模式的指标....................................................41.2M2/GDP：美国、日本和中国的比较............................................................51.3作为过剩流动性的中国M2/GDP：超速信贷存在风险.............................................71.4作为增长模式的中国M2/GDP：高杠杆、低回报和收入分配集中不可持续...........................8二、2009：天量信贷使风险和变革提前..........................................................112.1贷款波动大，长期化加深，集中度提高.......................................................112.2信贷狂潮背后的银行动因异化..............................................................112.3新增贷款行业分布变化大..................................................................132.4恶化结构矛盾和产能过剩、降低投资效率.....................................................132.5银行风险和财政风险叠加..................................................................14三、温故：中国银行业不良资产的历史教训......................................................163.1不良贷款体制性成因基础仍在..............................................................163.2不良贷款形成具有阶段性..................................................................173.3不良贷款形成的逆周期性..................................................................193.4不良贷款形成的滞后性....................................................................193.5不良贷款的剥离和处置：代价高昂，损失仍未覆盖.............................................20四、比较：过量货币与资产泡沫的日美经验......................................................224.1日本泡沫经济与不良贷款..................................................................224.1.1利率周期与资产泡沫的加速形成和破灭.................................................224.1.2泡沫破灭恶果难靠宽松货币政策化解...................................................234.1.3巨额不良贷款处置迟缓...............................................................234.1.4处置迟缓拖累经济恢复...............................................................244.2美国的经济周期、金融危机与不良贷款.......................................................254.2.1银行破产：冲击大，恢复快...........................................................254.2.2贷款拖欠率和撇帐率的逆周期性.......................................................264.2.3贷款标准、借贷意愿、家庭杠杆率的逆周期性...........................................264.3规律和启示..............................................................................27五、过度信贷的后果..........................................................................285.1不良贷款：显隐之间......................................................................285.1.1短期回升可期.......................................................................285.1.2中长期集中爆发存在较大可能.........................................................295.1.3若信贷风险爆发，新增规模将在万亿以上，时点从2012年起..............................305.1.4不良贷款处置：二次剥离不再.........................................................305.1.5不良贷款价格下降可能性大...........................................................312宏观经济研究宏观深度报告商业银行：从台前到幕后..................................................................315.2.1风险可控但收益受较大影响...........................................................315.2.2中长期面临差异化竞争压力...........................................................325.2.3已至周期高点.......................................................................325.3宏观影响和政策博弈......................................................................335.3.1廉价货币和货币贬值.................................................................345.3.2廉价货币与资产泡沫.................................................................345.3.3廉价货币的成本负担.................................................................345.3.4信贷风险与政策博弈.................................................................34图目录图1：唐家山堰塞湖：形成和泄洪............................................................3图2