融资融券试点的制度安排和制度完善

1融资融券试点的制度安排和制度完善——基于投资者权益保护视角的分析王晓国（中国证券业协会，北京100033）摘要：融资融券交易试点正面临制度完善的重大课题。本文从投资者权益保护的视角对融资融券交易试点制度进行了案例分析，研究我国融资融券业务试点的制度安排、制度缺陷和政策建议。本文率先尝试了评价融资融券业务试点的制度体系，发现其制度机制基本保障了投资者融资融券交易的市场准入权、资产安全权、广泛知情权、公平交易权、服务保证权、投资收益权等六项合法权益；从投资者权益保护角度看，试点制度层次清楚、基本完整、结构失衡、机制欠缺、效率不足；建议出台长远规划、转融通制度、市场准入的调整制度、投资者权益保护评价制度等政策，扩大试点、提高效率。关键词：融资融券；投资者权益保护；转融通Abstract:MargintradeexperimentinChinesecapitalmarketisfacingadvancetoitssystem.Basedonthedirectionofinvestorrightsandinterestsprotection,thepapercarriedthroughonecasestudyonsystemdesignandshortageandpolicyadviceofmargintradeexperimentinChinesecapitalmarket.ThepaperevaluatedthesysteminexistenceofmargintradeexperimentinChinesecapitalmarketfirstly,anddiscoveredthatthesystemandmechanisminexistencehavesafeguardedthemarketadmittancerightsandtheassetsecurityrightsandtheawarenessrightsandthefairtraderightsandtheserviceguaranteerightsandtheinvestmentinterestsrightsandsoon,inthemeantimeitslevelsbeingclearly,itscontentbeingintegrated,itsstructurebeingunbalanced,itsmechanismbeingunbalanced,itsefficiencybeinglower.Afterstudiedthoroughly,thepaperputoutpolicyadviceincludingonelongtermplanandtheintermediatefinancesystemandtheadjustmentsystemofmarketadmittanceandthevaluationsystemofinvestorrightsandinterestsprotectioninordertoupgradeitsefficiency.Keywords:作者简介：王晓国，管理学博士，研究员，中国证券业协会发展战略工作委员会副主任，研究方向:资本市场监管。中图分类号：F839.91文献标识码：A2引言稳妥推进融资融券业务试点是2010年全国期货监管的一项重点工作。事实上，融资融券交易制度是资本市场的一项重要的基础性制度。2006年1月1日实施的《中华人民共和国证券法》，将“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”修订为“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，为我国证券公司开展融资融券业务预留了法律空间。从2006年6月至9月，中国证监会及有关单位相继发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》、《融资融券交易试点实施细则》、《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》等业务规则和监管措施，对证券公司试点融资融券的资格条件、业务合同、信用账户、交易规则、登记结算、信息披露等运行与监管事项作出具体规定。2008年4月23日，国务院颁布《证券公司监督管理条例》明确我国的融资融券业务实行集中化模式，设立证券金融公司，作为转融通业务的中介[11]。2010年1月22日，中国证监会发布了《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，明确试点工作程序，部署试点工作方案，提出防范风险要求。2010年3月31日，沪深交易所开始试点融资融券交易。目前，融资融券交易试点正在稳步推进，试点范围正在扩大，各项制度体系正待发展完善。在这个时间窗口上，改革面临“制度完善”的重大课题，解决方法无外乎“目标导向”和“问题导向”。所谓“目标导向”，就是从试点目标看，融资融券制度包括融资制度和融券制度两个部分，需要构建市场准入、市场运行和市场退出的制度机制，出台投资者、标的证券、证券公司等市场准入的标准和程序，建立评价、实现和维护证券借贷关系的规则体系，明确市场退出的条件和途径。换句话说，试点初期的政策设计主要面临投资者适当性管理、标的证券池构建、试点证券公司挑选等融资融券交易准入标准和程序，组建融资融券交易市场；扩大试点的政策设计需要解决试点工作评价、准入条件调整、运行机制修正、不足信用补充、市场主体退出等提高融资融券交易运行效率的制度机制，完善融资融券交易市场[7]。所谓“问题导向”，就是改革者从“投资者权益保护是证券监管工作的立足点和出发点”的角度，通过系统审视融资融券试点中投资者权益保护3的制度安排，诊断投资者权益保护的制度缺陷，评价投资者权益保护的现实水平，设计、完善投资者权益保护的方式和途径，扩大融资融券试点的制度体系，明确深化融资融券试点的改革路径。鉴于资本市场的改革属于政府主导型，“问题导向”更加贴近改革实践。事实上，投资者权益保护的实质是对所有权的保护，“这是决定制度多样性及其对经济绩效产生影响的主要因素”[5]。从资本市场监管理念来看，国际证监会组织（IOSCO）《证券监管的目标与原则》确立了投资者保护，保持证券市场的公平、效率和透明，减少系统风险的三大证券监管目标，强调保护投资者的合法权益。国外经验表明，法律对投资者保护越好，股票市场就越发达；法律规则的改善可以明显提高投资者保护水平，增强公司外部融资能力，提升投资者信心，并减少市场的扭曲[1][2]。波兰与捷克曾经有相似的经济发展水平、制度和文化背景，波兰注重投资者权益保护，其股市欣欣向荣；而捷克因为漠视投资者权益保护，证券市场则极度萎缩[10]。因此，本文选择基于投资者权益保护的视角，研究融资融券试点的制度安排和制度完善，探讨促进融资融券业务试点效率和试点水平。由于融资融券试点交易刚开始，在接触的有限文献中还没有见到这样的研究文献。本文率先进行了尝试，采用案例分析法，基于投资者权益保护制度视角对我国融资融券业务试点中进行评价，分析其制度安排、制度缺陷和政策建议。研究设计研究投资者权益保护制度，首先需要揭示其内涵，找到投资者权益保护的制度要件，明确其制度建设的目标，解决做什么的问题；然后分析其外延，评价投资者权益保护的现实水平，诊断制度建设现状，设计投资者权益保护的方式和途径，解决怎么做的问题。投资者权益保护制度就是保护投资者所有权属的制度体系。从所有权的要件看，包括占有权、使用权、处分权和收益权；保护投资者所有权属的制度体系，就是保障投资者在投资过程中行使各项所有权属的基本业务流程和业务规范。从监管实践来看，我国证券市场建立以来，投资者权益保护进行了一系列探索、取得了长足进展，在培育市场股权文化理念、持续开展投资者教育、提高信息披露质量、强化股东对上市公司的约束、引导上市公司增加投资者回报、有效打击证券违法犯罪等方面做了大量的工作，通过《公司法》明确作为公司股东的投资者4的合法权益的法律地位和各项权益；颁布《证券法》强化上市公司信息披露制度，规定证券上市、交易、清算、监管等环节如何保护投资者权益；修订《刑法》增加有关证券犯罪，刑事制裁证券欺诈行为；中国证监会将监管观念和工作重心从“为国有企业改革服务”转移到投资者权益保护，发布《上市公司股东大会规则》、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》、《证券投资者保护基金管理办法》、《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》、《证券投资基金销售适用性指导意见》、《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》等一系列保护证券投资者权益的行政规章，推行上市公司清欠、股权分置改革支付对价、要求上市公司在公司章程中明确现金分红政策、将投资者教育工作引向深入、证券投资基金的销售适用性管理、在创业板中推行投资者适当性制度等措施保护中小投资者权益；最高人民法院颁发《关于受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》等落实投资者权益的司法救济制度；初步形成了一个以《公司法》、《证券法》为核心，以中国证监会颁布的行政规章和规范性文件为补充，以《民事诉讼法》、《刑法》以及最高人民法院的司法解释作为保证，多层次、全方位有效保护证券投资者权益的法律体系[10]。2010年3月31日，沪深交易所开始融资融券业务试点交易，六家证券公司成为首批试点对象，为研究融资融券业务试点中投资者权益保护制度提供了样本。评价投资者权益保护的现实水平，不仅要逐项分析投资者权益保护覆盖面，而且要逐一分析各项所有权属保护制度的执行力。庄心一（2008）认为：“保障投资者的知情权、选择权、资产所有权、公平交易权、监督权等，一直是证券监管工作的重要任务”[13]，从一定程度上揭示了投资者权益保护制度的内涵；同时，从市场准入制度、客户资产保护制度、信息公开披露制度、经营风险控制制度、投资者教育制度、投资者补偿制度等六个方面评价了证券公司投资者保护制度。陈共炎（2009）从投资者对证券公司拥有的资产安全权、公平交易权、投资知情权、自主选择权、投资诉讼权、破产补偿权等六大权益，通过4个一级指标、17个二级指标、45个三级指标组成的树状指标体系，对证券公司开展投资者保护的意愿、能力、措施和效果进行评价[3]。这些成果从投资者权益保护内在要求和具体环节的业务特性有机结合展开分析，为从各个业务环节角度研究融资融券业务试点中投资者权益保护制度提供了理论框架和研究范例。5制度安排在融资融券交易试点中，《证券公司融资融券业务试点管理办法》明确“防范证券公司的风险，保护证券投资者的合法权益和社会公共利益”是其立法目的，“切实维护客户资产的安全”是其立法归宿，中国证券业协会、证券交易所、证券登记结算机构、证券公司的融资融券业务管理活动是其规范范畴。尽管没有单件独立的投资者权益保护规则，有关规定散列在各项法规和业务规则之中，但我们沿着融资融券业务流程，从投资者市场准入、账户管理、信息获取、市场选择、服务准入、标的管理等六个环节梳理后发现，有以下投资者保护制度：一、以资金实力为基础、投资能力为标准的投资者适当性管理制度融资融券交易试点采用了投资者适当性管理制度，要求证券公司建立客户征信制度，在对客户融资融券前办理客户征信；设立投资者准入制度，审慎设定申请融资融券业务客户的资质条件和资产“门槛”，向金融资产达到一定数额、具备相当风险承担能力和一定证券投资经验、了解熟悉相关业务规则的客户提供融资融券业务服务；建立合同约束制度，与客户签订真实有效的融资融券合同，明确、客观地向客户告知参与融资融券业务的权利、义务和责任；严格执行信用证券账户和信用资金账户的开户管理规定，持续管理客户资信记录，对融资融券业务客户资信状况和风险承担能力及时进行监测；组织以风险揭示和业务操作为主的投资者教育宣传活动，分层次、多渠道对客户普及业务知识，提示业务风险；建立有效的客户纠纷处理机制，完善突发事件应急处置工作制度；建立客户档案管理制度；加强融资融券业务客户适当性的动态管理，做到“让合适的投资者去买合适的产品”。二、以第三方存管为基础、专户管理为标准的客户资产安全制度证券公司申请融资融券业务试点