瑞银证券-101124-中国房地产-增长势头不明

UBSInvestmentResearch中国房地产增长势头不明调控将是未来数月的主题我们认为，中国开发商经营所处的政策和信贷环境已趋于不利。中央政府不再将房地产业视为经济增长的支柱行业，并且出于对社会稳定和经济增长可持续性的担忧，表现出控制房价进一步上涨的坚定决心。我们认为未来数月政策不太可能会松动。行业料将经历结构调整近期房地产供应可能超过需求。此外，如果旨在增加供应同时抑制投资需求的措施成功执行，我们相信房地产量价可能将齐跌。鉴于银行贷款越来越难且资本市场不看好房地产行业，我们认为中国开发商的现金流压力将加大，因为多数上市开发商曾在市场高峰时大举扩张。我们认为，开发商2012年之后的利润率将下滑。我们维持对中国开发商的谨慎看法我们注意到，中国房地产板块一直都是一个高换手板块，而非投资者可在买入后长期持有的板块。那些四年前买入某些房地产股并持有到今天的投资者将陷入亏损（表1）。因此，入市时机和选股至关重要。随着调控的继续和融资压力的加大，上述因素明年可能甚至更为重要。我们认为投资者在未来数月不会给房地产行业较高的估值，但我们仍看好商业开发商；在住宅开发商中，远洋地产是我们的首选股。全球证券研究报告中国房地产业行业报告2010年11月24日@ubssecurities.com+8621-38668816中国开发商估值摘要公司股价市值(10亿目标价市盈率(倍)市净率(倍)11ENAV(当地对NAV的溢价/名称评级货币11/22/10当地货币)(当地货币)10E11E12E10E11E12E货币)(折价)雅居乐买入港元11.0438.312.2412.510.38.42.21.91.618.8-41%碧桂园中性港元2.9949.93.2512.710.17.81.91.71.54.3-31%中国海外卖出港元15.56127.213.4718.113.310.72.62.21.916.8-7%富力地产中性港元10.8635.012.7410.48.26.72.01.81.321.2-49%世茂房地产中性港元12.544.314.8510.99.78.91.51.41.224.8-49%SOHO中国中性港元5.9430.86.797.211.93.81.41.31.08.5-30%恒盛地产卖出港元2.9523.02.429.37.98.31.31.11.24.8-39%远洋地产买入港元4.9527.97.1411.98.56.51.00.90.810.2-51%华润置地中性港元14.5878.518.0319.513.513.61.61.51.424.0-39%绿城买入港元8.714.110.507.95.13.21.21.00.835.2-76%合生创展卖出港元8.2914.58.306.65.73.70.40.40.429.3-72%合景泰富卖出港元6.2818.25.7412.89.28.51.41.21.18.6-27%龙湖地产卖出港元9.8550.88.7022.113.38.83.22.72.110.8-9%人和商业买入港元1.533.02.805.63.94.31.91.41.26.3-76%加权平均值（住宅开发商）15.111.19.32.01.71.5-31%资料来源：彭博,瑞银估算本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第24页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。中国房地产2010年11月24日UBS2投资摘要3政策压力不会消失4贷款很可能将收紧6—贷款额度...........................................................................................................6—加息..................................................................................................................6—开发商贷款将更加紧张.....................................................................................6供应将超过需求8负担能力是一个问题9融资需求将增加10—土地储备分析..................................................................................................10—融资风险或将继续存在..................................................................................15依旧谨慎看待整个行业16行业比较17—NAV和盈利预测...............................................................................................17—加权平均资本成本..........................................................................................17—NAV和利润敏感性............................................................................................18—资产负债表.....................................................................................................19—损益表............................................................................................................20—合同销售额.....................................................................................................21—回报率............................................................................................................22中国房地产2010年11月24日UBS3投资摘要市场早已对房地产调控措施的有效性产生质疑，依据是以往的措施并未能稳定房价、强劲的基础需求、缺乏投资渠道以及当前金融系统中流动性过剩。所有这些似乎都是支持中国房地产业持续增长的有力论据。虽然我们同意上述论据中的大多数，但这些观点似乎混淆了推动实体房地产市场的因素与推动房地产股的因素。如以下股价表现所示，我们发现与推动实体房地产市场的因素相比，推动房地产股股价的因素持续时间短得多而且复杂得多。表1：中国开发商股价表现公司名称本年迄今1年2年3年4年5年雅居乐-3%5%393%-16%45%碧桂园3%1%111%-67%中国海外-5%-8%77%0%93%424%富力地产-21%-22%220%-61%-32%89%世茂房地产-15%-10%233%-38%-2%SOHO中国41%40%138%-24%恒盛地产-16%-24%远洋地产-31%-39%153%-49%华润置地-17%-18%82%-9%83%421%万科-25%-34%17%-74%9%207%保利地产-29%-40%15%-43%143%金地集团-23%-35%100%-42%105%363%招商地产-38%-45%8%-64%30%147%绿城-28%-28%295%-31%-28%合生创展-26%-36%254%-65%-56%-21%合景泰富5%5%358%-45%龙湖地产13%22%恒大地产-19%-21%复地集团-2%-5%179%-45%-28%-8%深圳控股-17%-16%243%-48%-17%161%首创置业-19%-30%281%-49%-24%38%北辰实业-23%-30%150%-48%-33%7%奥园11%6%143%资料来源：彭博,瑞银估算我们重申我们长期以来的观点，即中国开发商经营所处的政策和信贷环境已趋于不利并且可能仍将如此。不仅房地产政策仍将不利于开发商，而且国内的信贷紧缩似乎也在所难免。此外，我们预计未来数月供应巨大而需求疲弱，原因是购房套数的限定及对第三套房停止放贷的政策，最终将导致那些资金短缺的开发商降价。我们的基础情境价格假设仍为：在今后一至两个季度内，一线/二线/其它城市的房价将分别为降20%/10%/持稳。但我们认为，只要购房套数的限定政策仍存在，销量将不再仅受价格影响。虽然多数开发商能够达成其2010年销售目标，但其2011年销售前景仍不明朗。我们认为开发商的财务压力将加大，原因是其2009年以来一直大举储备土地且政府向其施压要求加快建设进度。在这种情况下，我们认为开发商所承担的风险并未充分体现在其当前估值，即对2011年预期净资产值折让31%，或11.1/1.7倍的2011年预期市盈率/市净率。如上所述，对于中国房地产股的投资者来说，时机和选股非常重要。就中国房地产股而言，买入后长期持有的策略对多数投资者似乎并不奏效。相反，重要的是入市时机中国房地产2010年11月24日UBS4政策压力不会消失4月以来出台的一系列政策旨在解决以下长期存在的结构性问题：(1)供应短缺：—增加保障性住房和小户型的土地供应；—提高未来地块的容积率（要求达到1倍以上）；—打击囤地行为；—刺激更快发展并启动预售收入监管；—今后三年内大规模建设保障性住房。(2)活跃的投资或投机需求：—提高第一套房和第二套房的贷款首付比例和贷款利率，并暂停发放第三套房抵押贷款；—限定每户居民的购房套数；—进一步加息，从而提高抵押贷款利率。详细的政策框架及其影响如下图所示。我们认为，这些措施将提高开发商和购房者的进入门槛。这些措施长期而言可能会缓和社会矛盾并改善整体市场结构，但短期而言存在不确定因素。另外，我们预计在涨价无法得到控制的情况下，政府将出台更多措施。对房地产业来说，虽然这些措施长期而言可能会改善市场结构，但短期仍存在不确定因素。中国房地产2010年11月24日UBS5图1：政策框架核心内容土地建筑需求信贷开发商购房者宏观经济领域影响对开发大户型、别墅和高档楼盘的开发商有利；闲置土地政策将影响整个行业但我们认为执行该政策有一定的难度全行业面临的财务压力日益加重未来几月住宅需求或将下滑；过剩的流动性难以渗透到房地产行业中开发商们将面临需求下滑及财务压力增大的双重夹击“十二五”规划:房地产业不再是“支柱产业”；相反，该行业将受到非常严格地监管—确保保障性住房、棚户区改造住房和中小套型普通商品住房用地不低于住房用地供应总量70％，没有完成上述住房供地计划的地方，不得向大户型高档住房建设供地。—未来住宅用地的容积率指标必须大于1。要严格限制低密度大户型住宅项目的开发建设；—因企业原因造成土地闲置一年以上的开发商禁止参加土地竞买活动(我们认为未来这方面的政策将继续收紧)—未来各类住房建设项目应当在划拨决定书和出让合同中约定土地交付之日起一年内开工建设;—由开发建设单位提出申请调整规划建设条件而不按期开工的，必须收回土地使用权，重新按招标拍卖挂牌方式出