上市公司如何应对敌意收购——从宝能万科股权之争案例分析

问题研究2017年第7期74上市公司如何应对敌意收购——从宝能万科股权之争案例分析娄小宇摘　要：2015年，资本并购市场风起云涌。宝能和万科之间的股权争夺战吸引了资本市场的关注，成为了最受关注的资本市场收购案。短短半年时间内，宝能系用数百亿资金取得了万科24.26%的股权，成为万科的第一大股东。在宝能系的强势入侵中，万科管理层发表声明，不欢迎宝能系进入万科，因此管理层和大股东之间的争夺战就此拉开序幕。在面对外来资本的“野蛮入侵”，上市公司应该采取怎样的措施应对，就是本篇文章主要探析的问题。关键词：宝万之争　反收购措施　股权控制DOI:　10.16722/j.issn.1674-537X.2017.07.025一、上市公司收购和反收购上市公司，指的就是其公开发行股票通过国务院或国务院授权的证券管理部门批准审核在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司进行收购交易，是指收购者通过上市公司发行的股票，其所持有的股份在到达一定比例的时候，对公司实施控制。上市公司的收购有协议收购和要约收购两种。进行收购交易的过程当中，首先要持有目标公司一定比例的股份，最后取得被收购公司的实际控制权。上市公司反收购，是指在面对被收购的情况下，被收购公司采取的反击措施。上市公司的收购通常很广泛，有可能对上市公司产生巨大的影响。通常的善意收购是在协议的基础上进行的，双方能够平等互惠，实现共赢。然而，并不是所有的收购都能够在平等自愿的状况下进行，当被收购方对收购方的行为不满，就会采取措施来应对这种不友善的行为，这时候被收购方通常会采取一些反收购措施来应对。宝能万科之争就是一场收购与反收购的典型案例。二、宝能万科股权之争原因分析万科企业股份有限公司在1984年成立，1988年进军房地产行业，历经三十余载的发展，成为国内房地产公司的领头羊，当前的主营业务包括房地产开发和物业服务。截止2014年底，万科已经布局中国大陆65个城市，主要产业在围绕渤海的津京冀地区、以上海作为中心的长三角地区、还有以广州深圳为主的珠三角地区，以及以成都为核心的中西部地区。宝能系是以宝能集团为中心的资本集团。据资料记载，深圳市宝能投资集团有限公司，是宝能系的中心。宝能集团2000年成立，注册资本3亿元，姚振华是其唯一大股东。宝能集团旗下拥有综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五大板块，旗下有宝能地产、前海人寿、钜盛华、广东云信资信评估、粤商小额贷款、深业物流等多家子公司。万科作为最早的上市公司之一，在几十年间创造了巨大财富，相比创业初期之时其产值增长约40多倍。万科企业的房地产业务做的非常优秀，让其成为家喻户晓的明星企业。但是其创始人—以王石为首的管理团队也存在一些问题，他们以创始人自居，在处理和大股东之间的关系、维护中小投资者利益等方面做的不是很好。同时在规划公司战略方面，没有一个清晰宏伟的蓝图。宝能系收购万科，是一种市场化的行为，万科的市场价值以及品牌溢价都非常的高，宝能收购很有可能是获取万科的股权和控制权，达到按己方战略对万科进行改造的目的。同时，宝能系在收购万科股票的过程中，除了自有资金，还有资产管理的资金以及银行借贷的资金，在杠杆效益下，宝能收购万科所付出的实际成本相对较小，而收购一旦成功，收购带来的赚钱效应是十分巨大的。万科在上市之后，其股权结构十分分散，甚至股东的持股比例超过30%。在宝能系举牌万科前，万科最大股东华润持有流通股份比例为14.89%。同时，万科的前10大股东所占流通股比例为37.22%。从我国股权分置改革来，上市公司股份的流通化产生了一个有效的上市公司控制权市场，股权结构分散、控股股东持股比例偏低的优质上市公司更有可能被收购。在2015年中时，万科市值1590亿元，要成为第一大股东，需要超过华润股份比例，即外来资本投入约240亿元资金，这就给宝能系举牌万科创造了有利的条件。在2015年8月份，宝能系通过杠杆险资进行收购，实际动用资金130亿元，即从华润手中夺取第一大股东的位置。万科在发展公司的过程当中，没有设置好股权和投票权。万科原本是国有企业，在经历国企改制、股权变更以及上市等一系列过程当中，都没能有效解决企业所有者缺位的问题。管理层缺乏对公司的控制权，这就导致在上市公司股权争夺战中管理层往往处于劣势。管理者可能被资本方扫地出门，或是与其两败俱伤，要么同样用资本进行对抗。三、上市公司怎样应对敌意收购随着中国资本市场的不断发展，上市公司收购和被收购会很常见。通过这些行为能够有效促进上市公司健康发展，改善公司治理结构。在宝能万科股权之争的案例当中，我们可以得到一些上市公司应对恶意收购所采取的措施：（一）重视公司的股权结构，防止股权过度分散股权结构过度分散不利于公司治理，很容易引起外来资本的入侵。在本案例当中，万科第一大股东华润所持流通股比例仅为14.89%，而创始人王石所持股份5%不到。这就给宝能2017年第7期75问题研究系的“入侵”提供了可乘之机。（二）设立公司章程之时，应当预先进行法律层次的防范对上市公司股权的争夺，实质上是对其控制权的争夺。当拥有足够数量的股权时，从而对董事会以及管理层达到控制的效果。为了防止敌意收购者通过股权收购来实施对公司的控制，上市公司可以在公司章程中设立防御性条款，比如股东大会的提议权利、股东提名董事的人数限制等。这样即使敌意收购者拥有足够的股权，也没有办法迅速控制公司。董事会与管理层应当保持警惕，防止突发状况，不断挖掘企业的资源以及潜力，通过一系列的措施来维持公司的股价，在股价处于一个较低位置的时候，可以通过增持、分红等措施来提振股价，从而释放出公司存在潜力和价值的积极信号。在万科事件当中，宝能系在收购万科股票之初时，万科管理层没有足够的重视这一情况，致使其失去了反击的良机。等到公司股票停牌之时，万科的股价已经处于高位。此时，万科管理层想要通过寻找白衣骑士来进行反收购，已经显得困难重重。（三）完善公司治理结构，避免外来资本入侵截止2015年年末，万科合伙人盈安合伙人持有万科4.14%的股份。万科的管理团队，在只拥有了4.14%股权的情况下就实现了对万科的控制权。万科作为一个优秀的上市企业，其控制权的溢价非常高，其公司治理的缺陷非常容易引来外来资本的觊觎。管理层在其股权比例不足以控制公司的情况下，可以适当引入互补性的外来机构，让大股东持有过半数的股份，同时机构间也可以相互制衡。通过完善公司治理结构，能够有效避免外来资本的敌意收购。（四）对敌意公司采取反收购措施最好的防御是进攻，在应对“野蛮资本”入侵时，上市公司可以对敌意收购公司采取反收购的策略。让对手面临被收购的风险，从而让对手陷入被动的局面，无暇他顾。（五）应当完善并购方面的法律法规上市公司购买或者处置其主要资产属于重大事项。在面对敌意收购采取焦土政策的时候，要通过股东大会的特别决议后才能实施。因此，对于并购方面的法律法规的完善不可或缺。四、宝能万科股权之争带来的启示在争夺上市公司控制权过程当中，通常有以下几种方式：第一，管理层收购。公司管理层利用借贷融资资本进行对本公司的收购，从而改变公司的所有权、控制权以及资产等。管理层收购可以激励公司成员的积极性、改善企业的经营状况。第二，引入外来资本。通常有两种办法吸引外来资本，其一是通过风险投资（VC）或者私募股权投资（PE）来直接购买股份。还有一种模式就是管理层与外来资本进行合作，一起对公司股权进行收购。第三，第二大股东“篡权”。在股权分散的企业当中，第二大股东和第一大股东所持股份比例相差不多，第二大股东可以通过在二级市场增持的方式来夺取公司的控制权。第四，限制性条款。限制性条款能够约束对控制权的争夺。常见的约束型条款有两类，一票否决权和公司章程的限制条款。第五，反击性的反收购措施。在应对敌意收购的时候，毒丸计划、白衣骑士以及焦土政策等是十分常见的。毒丸计划是在事前授权股东以较低的价格购买本公司的股票或债券，从而在面对敌意收购的情况下，能够高价卖给收购方。这样的方式可以增加收购人的难度，在收购方如宝能系动用杠杠收购时候，这样做能够给其施加很大的压力。毒丸政策的缺点就是不遵循同股同权的原则，让收购者的权益得不到公平对待，同时也会降低公司的形象。白衣骑士的方式则是通过友好方或一致行动人作为第三方参与，进行善意的收购。在共同击退敌意收购者后，公司通常会和友好方签订一些协议来维护其利益，从而达到共赢。如果收购者收购价格偏高，那么白衣骑士救驾的成本大幅增加，有可能导致策略的失败。焦土政策则是将公司的主要资产或者核心业务打包出售，从而降低自身的吸引力。同时，在应对敌意收购的过程中，还可以特意购入一些劣质资产或者业务，让公司的财务报告和经营成果不及预期。企业在并购过程当中，应当做到有法可依、有理可循。在宝能系收购万科的过程当中，动用了险资参与并购，以及使用资产管理资金用于并购。这样的做法是否合规，有待于法律进行进一步的规范。企业创始人应当摆正自己的位置，要平衡好与股东之间的关系。不应当以自己创始人身份而居功自傲，应当重视企业自身发展，维护股东利益。创始人应当维护好股东利益，尤其是中小股东的利益，才能获取足够的支持和地位。首先要增强对控股股东的股权制衡，然后强化独立董事的地位和作用，最后要提高小股东的话语权。公司进行重大的经济决策之时，在中小股东当中选取代表，进行投票表决。防范控股股东对中小股东的利益侵害，维护中小股东利益。宝能万科股权之争的案例，将成为中国资本市场的典型案例，它将推进中国资本市场市场化、法制化的建设。宝能万科股权之争，是一种市场化的行为，要尊重市场规则，才能够真正帮助中国资本市场实现市场化、法制化与规范化。参考文献：[1]刘声付.阳光下公司治理的较量——从国美之争看家族企业的股权结构和代理问题[J].法制与经济,2011(11).[2]李香玲.上市公司反收购应对措施研究[J].商贸纵横,2015(48).[3]何倩贝,李紫瑶.毒丸计划决策权之争:董事会VS股东会——以盛大新浪案件为视角[J].企业改革与管理,2016(3).[4]王鑫.上市公司反收购措施法律评介[J].法治经纬,2009(02).[5]朱庆.证券高可控信息的相关法律问题——以股份回购为视角[J].法学,2015(01).（作者单位：江西财经大学）