8价值评估

公司金融学第八讲公司价值评估•本讲主要内容–比较价值法–现金流贴现法–公司购并中的价值评估–调整净现值法–附加市场价值（MVA）–经济增加值（EVA）–财务战略矩阵一、比较价值法(价值乘数估价法）•参考“可比”资产的价值与某一财务指标的比率来估计公司价值。–常用比率：1.市盈率2.价格/账面价值3.价格/销售收入表1:OS公司与GES公司的会计数据与金融市场数据（1997年）GESOS税后利润现金收益（税后利润+折旧）权益账面价值股票数量每股收益每股现金收益每股账面价值股票价格市盈率股价与现金收益比股价与账面价值比6350万元1020万元12100万元（6350+5750）1820万元（1020+800）52600万元7700万元5000万股1000万股1.27元1.02元2.42元1.82元10.52元7.70元20元-15.7倍-8.3倍-1.9倍-OS的税后收益×GES市盈率=1020×15.7=16000万元OS的现金收益×GES股价现金比=（1020+800）×8.3=15100万元OS的权益账面值×GES股价与账面价值比=7700×1.9=14600万元按15000万元估计权益资本的市场价值，于是有：OS公司的市场价值=15000+6100=21100万元二、现金流贴现方法（一）基本原理：任何资产的价值都是由资产未来创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期现金流量的现值之和。∑=+=ntttrCFV1)1(现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现金流风险不同而异。公司自由现金流量债权人现金流股东现金流公司自由现金流：由公司资产创造的现金流公司自由现金流=营业净现金流量-净资本支出其中：营业净现金流量=销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金+折旧-营运资本需求变动量由于：销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金=EBIT（1-T）所以：营业净现金流=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动于是有：公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+折旧-营运资本需求变动-净资本支出表2:OS公司预期现金流单位：百万元19961997199819992000200120022003销售额增长率%销售成本占销售额的比例%销售及管理费用占销售额比例%营运资本需求占销售额比例7.714.3108754384.0583.3383.3383.3383.3383.3383.3383.3310.410.010101010101015.016.0416.0416.0416.0416.0416.0416.0419961997199819992000200120022003销售额减：销售成本销售及管理费用折旧费EBITEBIT（1-40%）加：折旧费减：每年增加的营运资本需求净资本支出公司自由现金流420480528570.2610.1640.7666.3686.3-353-400-440-475.2-508.4-533.9-555.2-571.9-43.7-48-52.8-57.0-61.0-64.0-66.6-68.6-5-8-8-8-7-6-6-618.324.027.23033.736.738.539.81114.416.318.020.222.023.123.95.08.08.08.07.06.06.06.0-4.0-14.0-7.7-6.8-6.4-4.9-4.1-3.20-10.0-8.0-8.0-7.0-6.0-6.0-6.0-1.68.611.213.817.119.020.7预测方法的内在逻辑性：假设销售额增长率在1997年的顶点平稳降至3%，至2003年后将长期保持这个速度。于是可以用固定成长模型估价：增长率加权平均资本成本未来一年的预计现金流−=V假设OS以9%的利息借债，所得税率为40%，公司债务的税后成本为5.4%。假设政府长期债券在1998年1月为6.06%，市场风险补偿为7%，其可比公司GES的值已知为1.1，于是有权益成本=6.06%+7%×1.1=13.76%假设以可比公司的资本结构代替OS的目标资本结构，GES公司权益价值比例为70%.于是有:WACC=70%×13.76%+5.4%×30%=11.25%βOS公司2002年末的公司价值：090,25%3%25.112070=−=VOS公司目前的市场价值554321)1125.01(9.250)1125.01(0.19)1125.01(1.17)1125.01(8.13)1125.01(2.11)1125.01(6.8+++++++++++=V=7.73+9.05+10.02+11.16+11.15+147.23=196（百万元）OS公司权益市场价值权益价值=公司价值-债务价值=196000000-61000000=135000000元1997199819992000200120022003公司自由现金流量2002年末资产价值加权平均资本成本公司价值负债的账面价值权益价值-1.68.611.213.817.119.020.71998年初250.911.2519661135三、企业购并中的公司价值评估公司购并中的价值分析1.分析购并后企业各期的现金流量（包括协同效应增加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量）;2.分析用于估算合并后企业合并价值的贴现率（资金成本）；3.计算合并后现金流量的现值；4.企业合并后的净收益如何在企业股东间分配。OS公司的权益收购价GES考虑收购OS公司，通过仔细分析，认为能够对OS公司未来的绩效产生如下改进：1、OS公司的销售成本将降低一个百分点，从占销售额83.33%降到82.33%。2、OS公司的销售费用、一般费用和行政管理费用等降低0.5个百分点，从占销售额的10%降低到9.5%；3、OS公司的营运资本需求从目前占销售额的16.04%的水平降到13%；4、OS公司从1998年-2002年销售额的增长率比原来预计的数字高2%，2002年后不再提高。1998年初199819992000200120022003销售额增长率%12109763销售成本占销售额比重%82.3382.3382.3382.3382.3382.33销售管理费用等占销售额比重%9.59.59.59.59.59.5营运资本需求占销售比重%131313131313销售额537.6591.4644.6689.7731.1753.0减：销售成本-442.6-486.9-530.7-567.8-601.9-619.9销售及管理费用-51.07-56.18-61.24-65.52-69.45-71.54折旧费-8-8-7-6-6-6EBIT35.9340.3245.6650.3853.7555.56EBIT（1-40%）21.5624.1927.4030.2332.2533.34加：折旧费887666减：每年增加营运资本需求7.11-6.99-6.92-5.86-5.38-2.85净资本支出-8-8-7-6-6-6公司自由现金流量28.6717.2020.4824.3726.8730.49表4:OS公司收购现金流量预测OS公司2002年末的公司价值：6.369%3%25.1149.30=−=VOS公司1998年初的市场价值54321)1125.01()87.266.369()1125.01(37.24)1125.01(48.20)1125.01(20.17)1125.01(67.28++++++++++=V=303.1表5:更快的销售额增长和经营效率提高下OS公司预计现金流1998年初199819992000200120022003公司自由现金流量28.6717.2020.4824.3726.8730.492002年残值369.6加权平均资金成本11.25%公司价值303.1负债账面价值61公司权益价值242.1合并可能创造的价值107.1四、调整后的净现值法（APV）基本步骤：将待考察的项目当作全部由权益融资组成的独立公司计算其基本净现值,直接用权益资本成本对公司的自由现金流贴现；分别分析影响项目净现值的每一个融资因素,并计算它们对项目成本或收益的影响的现值。昀后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基本净现值。APV=基本净现值+融资因素影响现值某投资项目需要2000万元的初始投资，10年内每年产生400万元的税后自由现金流量，权益资本对这一项目所要求的投资收益率为12%。公司的所得税率为30%。解：首先计算假如项目的全部资金来源均为权益资本时的基本净现值：∑==+−=101260)12.1(400000,2ttNPV其次估计债务融资的影响：假设公司的目标资产负债率为50%，则公司可借入1000万元的债务。设债务的利息率为8%，债务的发行成本为零。公司从第6年起每年年末等额归还债务本金，税收屏蔽作用按照债务利息率8%贴现。则这个项目的税收屏蔽作用如下表所示年度年初债务余额利息支出利息的税收屏蔽现值系数税收屏蔽现110,000,000800,000240,0000.926222,240210,000,000800,000240,0000.857205,680310,000,000800,000240,0000.794190,560410,000,000800,000240,0000.735176,400510,000,000800,000240,0000.681163,440610,000,000800,000240,0000.630151,20078,000,000640,000192,0000.583111,93686,000,000480,000144,0000.54077,76094,000,000320,00096,0000.50048,000102,000,000160,00048,0000.46322,224现值总计1,089,440在投资净现值中加上税收屏蔽影响109万元，该项目调整的净现值为：APV=260+109=369（万元）第三：估计股票发行费用的影响假设企业发行股票的发行成本相当于筹资额的5%，为筹措1000万元的投资，公司发行的股票总金额应为1000/（1-5%）=1052.6316万元，多出的52.6316万元作为发行费用使用了。从项目的基本NPV中加上债务的影响，减去股票发行成本，可以得到项目昀终的调整净现值：APV=260+109-52.6316=316.3684（万元）APV方法与杠杆收购OS公司杠杆收购案。OS公司的几个资深管理人员联合了一个风险投资公司，考虑以2亿美元买下OS公司。这笔收购资金以160000000美元的债务资本和40000000美元的权益资本组成。这笔债务资本利率为11%，贷款从1998年开始每年偿还15000000美元，5年后这笔贷款的偿还可以由新借入的资金替代。首先：估计公司的自由现金流量。假定OS公司的收购者经过仔细分析后认为，通过更有效的管理OS公司未来的绩效如例2收购分析一致，所以收购后公司的自由现金流量也与前面例2中估计的一致。其次：计算收购后的公司资本成本。根据资本资产定价模型确定权益资本成本。已知：1998年初预期的无风险利率为6.06%，市场风险补偿的历史数据为7%，OS公司权益资本的β值是1.1（参考可比公司GES得到，负债率为30%）。]11[权益负债所得税率）（无债负债−+=ββ因为：OS公司无负债时的权益资本的β值为：875.07.03.0%40111.1=×−+=）（无债β于是：OS公司无负债时的权益资本成本为：K（权益）=6.06%+0.875×7%=12.2%。第三：计算杠杆收购可能引起的税收节约。–每年折旧费增加引起的税收节约。由于固定资产经重新评估后由原来的0.53亿美元增加为1.15亿美元，因此今后10年中每年将增加折旧费1000万美元。–杠杆收购后大量债务偿还带来的税收节约。OS公司增加的债务1.6亿美元，每年偿还1500万美元，2002年后大笔的债务偿还将停止，至此之后负债额和利息费用将以与销售额增长率3%同样的比率上升。–税收节约一律按11