江纸投资可行性分析(一)

ST江纸投资可行性分析（一）广州万隆●成长投资顾问群2005年12月投资要点：1、资产重组不可逆转，重组提升价值。地方政府大力支持，江中集团获得宝贵土地资源，重组动力充足，已经陆续化解ST江纸近10亿元的债务负担，并在股权收购的送审证监会和国资委的收购报告书中承诺将旗下恒生食业（主要是杞浓酒）资产注入上市公司。2、受益于居民收入的持续增长和保健意识的提高，保健果酒行业快速发展。枸杞酒作为新型保健果酒的代表，正处于行业成长的初期，具备高速持续增长的潜力。3、杞浓酒竞争优势明显。作为后起品牌，杞浓酒凭借良好的口感、时尚的包装以及强有力的广告营销和终端操作，迅速获得了广泛的品牌认知度，已经成为行业龙头宁夏红的强劲挑战者，两者合占90%的市场份额，形成了良性的双寡头行业结构。按目前的发展趋势看，杞浓酒有后来居上之势，有望成为新的行业龙头。4、公司利润具备爆发性增长的潜力。自上市以来，杞浓酒实现连年翻番增长。随着市场的培育和开拓，其收入还将持续高增长。同时，随着收入的增长，公司的营销费用（包括广告投入和终端开拓费用）占收入的比例将会持续下降，盈利能力将持续提高。公司的净利润将会高速增长。5、股改提升价值。公司将采取优质资产置入和利润承诺（或底价承诺）的股改方式，这将大幅提升投资价值。持有1000万股流通股将可以在股改中成功博弈其方案，从而提升二级市场的股价。6、价值低估。按照市盈率定价，公司内在价值为5元/每股以上（20倍市盈率）。按市销率（P/S）定价，ST江纸06年销售额保守估计在4亿以上，合理市值为12。96亿，合每股8元，即使按保守的2倍市销率来定位，市值为8亿，合每股4.97元。目前安全边际在46%以上。一、资产重组不可逆转ST江纸的造纸业务由于错过了发展的契机，已经丧失了竞争力，靠造纸业务已难翻身。当地政府对ST江纸的重组极为重视，通过江纸集团的土地资源来吸引重组方。据央视国际的报道（2004年10月21日），现任南昌市委副书记王咏目前专门负责江西纸业的重组工作。他告诉记者，今年6月南昌市委市政府出台《162号文件》，允许江中集团作为江西纸业新重组方受让这５７５亩土地，用于日后的商业用地开发，而*ＳＴ江纸厂区将迁到郊区。这575亩的土地，地处南昌市开发区红谷滩中心，相隔不远就是新建成的南昌市委市政府大楼，地理位置优越。业内人士评估日后的商用价值在12亿元以上。江中集团看中的是这块土地日后商业操作的赢利空间，这也是江中集团重组ST江纸的动力所在。江中集团重组ST江纸的行动自04年底已开始。江西纸业股份有限公司公告（二OO四年十二月八日）：关于江西江中制药（集团）有限责任公司拟定与本公司资产重组计划的公告：本公司现收悉江中集团拟定的与本公司资产重组计划（草案），江中集团拟将其持有的旗下从事保健食品（现主要为“杞浓”系列枸杞保健酒）生产、销售业务公司的全部股权与本公司部分经营性资产进行置换，从而使本公司获得新的保健食品经营业务，以提高本公司的资产质量和盈利能力。江中集团现已在保健食品领域投资创建“恒生”、“杞浓”品牌，保健食品业务预计发展前景良好。江西纸业股份有限公司关于资产重组情况的公告（二OO四年十一月十九日）：江西江中制药(集团)有限责任公司(以下简称“江中集团”)已于2004年8月31日与本公司现控股股东南昌好又多实业有限公司(以下简称“南昌好又多”)签订了《股权转让协议》，根据协议,江中集团将受让南昌好又多持有的4510万股国有法人股,占本公司总股本的28%。江中集团承诺,收购本公司28%股权实现控股后,通过资产置换方式注入旗下控股子公司恒生食业有限责任公司(简称“恒生食业”)保健食品业务。江西纸业股份有限公司关于公司股东持股变动公告（2005.09.26）：公司接江西江中制药(集团)有限责任公司通知，中国证监会已对其报送的《公司收购报告书》全文出具了无异议意见。本次收购完成后，江西江中制药(集团)有限责任公司持有的股份占公司总股本的28%，成为公司的第一大股东。江中集团为重组ST江纸，已经投入了巨额的资金。江中集团与股权收购相关的巨额资金支出是债务重组，替已经无偿债能力的江纸集团偿还对上市公司的资金占用。2004年6月，江中集团与ST江纸原控股股东江纸集团签订委托付款协议，根据该协议，江纸集团委托江中集团归还工行江西省分行赣江支行和阳明支行贷款4.5亿元，江中制药代江纸集团还银行贷款4。5亿。03年末江纸集团占用ST江纸的资金余额为9。93亿，目前还余下1。64亿。根据江西纸业股份有限公司上市公司收购报告书（2005年9月26日）披露，江中集团在收购报告书中承诺：计划继续协助ST江纸尽快完成原大股东欠款的清理工作，拟通过等额承接ST江纸对江纸集团债权（16453万元）和ST江纸对相关银行债务的方式，彻底解决ST江纸剩余资金占用问题。枸杞酒资产注入指日可待。据《江南都市报》报道（2005年2月2日）：顺着南昌市沿江北大道，有一大片厂区被一堵白色的围墙包围着，雪白的墙面上写着一排醒目的大字——“江中置业”，围墙里就是江西纸业曾经火热辽阔的土地（以下称江纸）。走在江纸的厂区内，草木凋零，大多数车间只有机器在静静地守候。只有脱墨车间、电热车间和抄纸车间传来机器的轰鸣声。说明从05年初，围绕这块土地的开发计划已经开始。江中集团网站上披露，8月27日，江中置业与佳力利咨询（上海）有限公司联合举办江纸项目消防预审会议。目前ST江纸的生产线已经再次停产，公司公告说是热电厂检修，从前述的房地产开发情况看，造纸业务可能已经完全停止。ST江纸的规模小，不具竞争力，与江中集团的产业完全不搭边。江中集团无造纸业务经验，不可能继续投入资源发展这块业务，只可能出售或拿出去和别的造纸企业合作，自己并不运作。事实上，根据媒体报道，在公告前几个月公司造纸业务已经停产，造纸生产线拿出去和香港荟丰国际公司合资生产新闻纸，江中集团并不谋求控股，造纸业务以后只会给公司提供投资收益。这样，ST江纸已经没有业务了，亟待注入新的业务，这也决定了公司的资产重组业务不可能再拖了，06年一季度就得完成。这将会公司的股改同步进行。江中集团董事长钟虹光告诉媒体记者说，他首先考虑的就是把江中集团旗下的恒生食业注入江西纸业，并适当时机将股票更名为恒生食业。股改前景分析江中集团目前持有ST江纸28%的股权，单纯送股的空间不大。从其12月24日发布的部分国有法人股续冻公告（因江西江中制药(集团)有限责任公司诉江西纸业集团有限公司(原江西纸业有限责任公司)借款纠纷一案，江西省南昌市中级人民法院已下达协助执行通知书，继续冻结江西纸业集团有限公司持有的公司国有法人股2446.3905万股，冻结期限为2005年12月22日至2006年6月22日）可以看出江中集团回避送股的信息，这15%的股权本来就属于江中集团，过户是迟早的事，只所以申请继续冻结，就是为了避免因持股比例高（如果过户江中集团就持有43%的股权）而送股。ST江纸的流通股持股较分散，博弈的空间大。从股改方案被否决的几家公司的情况看，机构少，持股分散，数百万股的流通股就可发挥关键的作用。目前流通股东参与股改投票的比例平均在30%左右，ST江纸按40%的参与率来计算，有3043万股参与投票，拥有1000万股的投票权即可否决方案。江中集团要想通过股改方案，就得高度重视流通股东的意愿。理想的股改方案。对于ST类公司而言，送股的意义实际上并不大，如果不资产重组，10送5股又有什么意义？因为公司目前的现状类似于清算状态。ST类公司的价值就在于资产重组后的前景。因此，ST江纸的理想股改方案应侧重于注入资产的盈利前景，侧重于股价预期。可以接受的方案有：1、承诺流通底价方案。股权分置改革的政策基础是对价理论，对价的实质是未来非流通股可流通时保护股民利益不受扩容伤害的承诺。非流通股的可流通如果被限定在一个较高的可流通底价之上，就不会给股民带来损失。底价由非流通股东和流通股东协商确定。江中集团获得575亩土地使用权的代价是替江纸集团偿还债务。其中绝大部分是欠上市公司的钱。目前江纸集团仍欠ST江纸1。7亿，江中集团已经承诺继续还款。这部分注入的资金看作是以前承诺的继续，不算作对价的内容。这样ST江纸的每股净资产已经可以达到0。06元。此外置入的恒生食业股权可以先进行评估，按评估值入帐。构杞酒龙头宁夏红05年收入4。5亿，总资产5。2亿，杞浓与宁夏红具有可比性，05年收入2。5亿，总资产估计为2。88亿，按50%的资产负债率，净资产为1。44亿，按2。5倍的市净率估值，评估值为3。6亿，51%股权对应的价值为1。84亿，合每股1。14元，这样ST江纸的每股净资产已达面值以上，同时，置入的资产06年1季度实现盈利，ST江纸就可以脱掉ST的帽子，如愿改名为恒生食业，这对其二级市场的形象和定位很有必要好处，置入的股权将会获得很大的增值。如果按照ST农化的标准，非流通股东应再对流通股东10送2股以上，这不仅会威胁江中集团的控股地位，而且对二级市场的股价也不会有多大的刺激。如果能采用承诺底价的方式，将会对股价有很强的支持，实现非流通股东和流通股东的双赢。ST江纸自上市以来的流通股平均价为7。8元左右，目前股价只有2。91元，考虑到流通股东的持股成本、江中集团的重组成本及ST江纸资产置换后的盈利前景，12个月后非流通股的可流通价格在4元以上。如果届时股价低于4元，非流通股应将底价与当时流通股价的差额补偿给流通股东。2、注入资产+业绩承诺的方案继续清理历史债务：替江纸集团偿还剩下的1。7未付款，使净资产回到正数。置入资产：将恒生食业的资产装入上市公司，使净资产到达1元以上。保证06年、07年、08净利润分别不低于4000万、5200万、6760万，即年复合增长率不低于30%，否则作为补偿追加送股，即10送2股。大股东减持承诺：24个月以内不减持，减持价格不低于5元。按照06年4亿元以上的收入，其净利润应不低于4000万。这将大大提升ST江纸的二级市场定位。二、ST江纸投资价值分析一、行业现状及前景1、国内枸杞酒成长快速随着收入水平的提高，人们对保健食品的需求快速增长，保健品业也随之成为令人关注的行业。近20年来，美国的保健品销售额增长了36倍，日本增长了32倍，欧共体诸国则每年以17%的速度增长。改革开放以来，中国城乡保健品消费支出的增长速度为15%～30%，远远高出发达国家平均13%的增长率。专家预测，保健品市场在未来10年内会持续增长，规模将达到目前的2—3倍。预计2010年将达1000亿元以上。果酒和露酒的统称,其最大的特点是能较完善地发挥了中国特有的“药食同源”的理论与实践经验，集滋补、保健佐餐、饮用于一体。保健意识的流行，给果露酒带来广阔的市场空间。据统计，04年果露酒总利润1.82亿，同比增长39%，高于白酒、啤酒、葡萄酒。从发展趋势来看，白酒处于逐步萎缩状态，也受国家产业政策的限制；啤酒也已进入了相对饱和期。尽管目前果露酒只占酒类市场较小的一部分，约2%左右，但快速发展的前景已成为大多数业内人士所共识。表1各酒类子行业收入、利润增长情况一览03年收入04年收入收入增长率03年利润04年利润利润增长率果露酒25.3亿31.3亿16.11%1.3亿1.82亿39.00%白酒545.3亿613.0亿12.41%42.3亿58.66亿38.77%啤酒530.6亿623.94亿17.58%22.6亿30亿元32.72%葡萄酒63.574.34亿17.06%7.5亿8.45亿12.07%枸杞酒是果酒中的一种，以新鲜枸杞为原料，采用传统酿造技术与先进的现代生物技术，精心酿制而成，具有很高的调理营养保健价值。自2002年上市推出以来，销售一路攀升。宁夏红作为枸杞酒的首个品牌，2002年（上市第一年）销量为1.15亿，而03年达2.5亿，同比增长118%；04年已超过4亿，同比增长60%以上。而另一主要品种杞浓枸杞酒2003年9月上市，三个月销量为175万，04年已达1.04亿，05年9月份已超过3亿。据专家分析，枸杞果酒一旦为人们日常饮用，其市场潜力保守估计