乐普医疗(300003)投资价值分析

王军[e-mail]中银大厦40层银城中路200号上海市浦东新区乐普医疗(300003)投资价值分析摘要◆公司是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一。公司主要股东持股稳定，实际控制人为中船重工集团。◆公司主导产品“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统”现已覆盖了全国85%以上的开展冠状动脉介入手术的医院，2008年国内市场占有率约为25.8%，居行业第二位，与行业第一微创医疗相差约2-4个百分点。◆预计2009-2012年我国冠状动脉介入术（PCI）手术病例年均复合增长率30%左右，到2012年我国支架系统市场需求量将达到85.03万套。公司未来几年支架系统的销量增长仍将维持较高的水平。◆公司收入和利润高速增长。2006—2008年公司营业收入分别为17,533.82万元、29,898.47万元和39,387.94万元，年均复合增长率119.94%，利润总额年均复合增长率215.09%。净利润年均复合增长率216.97%。经营活动产生的现金流量充足。◆公司产品毛利率水平较高，2009年上半年为81.70%。公司资产的流动性较强，偿债能力较强。◆本次募集资金主要解决公司目前的产能瓶颈。全面达产后预计年新增销售收入47,519万元，内部收益率58.7%，将大幅提升公司的收入、盈利和现金流入能力。◆我们预测2009-2010年，行业增速35%和33%，公司增速销售收入增速39%和33%；预测公司2009年EPS0.71元、2010年EPS0.99元。◆公司发行价29元。我们给以公司2009年49倍—63倍市盈率，对应股价35-52元。作为首批创业板公司之一，市场关注度高，不排除上市开盘价明显脱离合理的价格区间的可能。22000099年年99月月2244日日买方研究·零售经纪此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点②买方研究·零售经纪公司概况公司主要从事冠状动脉介入和先心病介入医疗器械的研发、生产和销售，是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一。公司主导产品“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统”现已覆盖了全国85%以上的开展冠状动脉介入手术的医院，2008年国内市场占有率约为25.8%，居行业第二位。公司主要股东持股稳定，近三年控股情况未发生明显变化。控股股东七二五所和主要股东中船投资均为中船重工集团下属企业。本次发行后，七二五所持有公司32.85%的股份，中船投资持有公司21.05%的股份，合计持有本公司53.90%的股份，承诺3年锁定期。主营业务分析药物洗脱支架是冠状动脉介入术的第三阶段，我国从2002年进入该阶段。国内企业已掌握药物洗脱支架核心技术。2006年、2007年、2008年国有产品市场占有率分别达到59%、65%、70%左右。我国2000年~2008年冠状动脉介入术手术病例年均复合增长率超过40%，2008年我国完成的PCI病例超过18万例，使用的支架系统数量从2002年的约4.0万套增长到2008年的约29.8万套。预计2009-2012年我国冠状动脉介入术（PCI）手术病例年均复合增长率30%左右，到2012年我国支架系统市场需求量将达到85.03万套。我国PCI手术病例变化趋势图468.21114.318.624.231.440.853.101020304050602003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年数据来源：《介入治疗产品冠脉支架年度统计和展望》中国医疗器械行业协会外科植入物专业委员会，2008年12月《植入物行业通讯》此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点③买方研究·零售经纪公司的药物支架产品自2005年上市后，在药物支架市场占有率迅速攀升，4年间已由不足3%提高至25.8%。位居全行业第二位，公司核心产品血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统最近2006年-2009上半年年产销量快速增长，报告期内支架系统分别实现主营业务收入16,448万元、28,579万元、34,090万元及22,088万元（09上半年）。预计未来几年内行业的市场占有率情况将趋于稳定，未来该产品的市场增长主要来自于市场容量的持续增长，公司未来几年支架系统的销量增长仍将维持较高的水平。公司药物支架市场占有率变化：2005年2006年2007年2008年市场占有率3%18.20%25.50%25.80%数据来源：公司招股说明书主要财务指标分析公司收入和利润高速增长。2006—2008年公司营业收入分别为17,533.82万元、29,898.47万元和39,387.94万元，年均复合增长率119.94%，利润总额年均复合增长率215.09%。净利润年均复合增长率216.97%。公司经营活动产生的现金流量充足。2006年、2007年、2008年及2009年1-6月，经营活动产生的现金流量净额均为正值，分别为5,831.75万元、6,136.51万元、18,859.43万元、12,203.26万元，累计净额达到43,030.95万元，经营活动正常，资金回收情况良好。公司收入及利润指标01002003004005002006年报2007年报2008年报2009中报营业收入(百万元)营业利润(百万元)净利润(百万元)数据来源：公司招股说明书此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点④买方研究·零售经纪公司最近三年一直保持较高的毛利率水平，并且毛利率水平整体呈上升趋势。2006、2007、2008年及2009年1-6月的综合毛利率分别为70.95%、75.18%、78.58%和81.70%；报告期内，公司主导产品支架系统的毛利率加权平均数为81.67%。公司盈利指标0204060801002006年报2007年报2008年报2009中报净资产收益率-摊薄(%)销售净利率(%)销售毛利率(%)销售期间费用率(%)数据来源：公司招股说明书公司资产的流动性较强，短期变现能力较高，短期偿债能力较强。2006年末、2007年末、2008年末及2009年6月末，公司资产负债率分别为33.43%、14.58%、14.55%、21.26%，与国内主板同行业上市公司相比属于较低水平。2006年末、2007年末、2008年末及2009年6月末，公司流动比率分别为2.39、5.22、3.66、2.72，速动比率分别为1.96、4.54、3.09、2.26，从总体情况来看，流动比率和速动比率虽然存在一定的波动性，但从比率数值来看，体现出公司资产的流动性较强，短期变现能力较高，短期偿债能力较强。此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑤买方研究·零售经纪公司主要偿债指标0102030402006年报2007年报2008年报2009中报012345资产负债率(%)流动比率速动比率数据来源：公司招股说明书募集资金使用目前，公司支架系统的产能已经不能满足持续增长的市场需求。本次募集资金计划投入19,234万元用于心血管药物支架及输送系统生产线技术改造建设项目，从而使支架年产能由7万套提高至17万套。在现有价格体系及计算基准下，本项目全面达产后预计年新增销售收入47,519万元，内部收益率58.7%，将大幅提升公司的收入、盈利和现金流入能力。公司现有产能及新增产能（万套）：产品名称原有产能08年生产量08年销量计划新增产能增加比例合计产能药物支架78.27.1510143%17输送系统58.6全部自用12240%17数据来源：公司招股说明书公司主要竞争优势1、核心技术优势。公司自成立以来一直坚持自主创新。主导产品药物支架的核心技术（涂覆技术、药物载药技术、控释技术）为公司独立开发并处于国内领先地位。公司是成为世界上最早拥有药物支架生产技术的公司之一，产品性能达到国内领先水平，部分技术性能达到国际先进水平。目前公司已经取得29个产品注册证，正在研发的产品共20个。此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑥买方研究·零售经纪2、研发优势。公司十年来已经建立依托多项与介入医疗器械开发紧密相关的专有技术制造工艺平台，这些技术平台为公司今后产品的开发与创新提供了基础和保障，是公司的核心竞争优势。在技术创新和产品开发的同时，积极构建公司知识产权体系，现拥有和正在申请中的专利78项，国外专利4项，为公司今后的创新和发展提供了知识产权的保障和防御竞争的壁垒。公司核心技术人员最近两年内未发生变动。3、产品成本和价格优势。公司主导产品冠脉药物支架在性能、质量方面与国外技术水平总体差距不大的情况下具有明显的价格优势。随着公司产品技术革新和市场规模的迅速扩大，公司产品的生产成本进一步下降，产品销售价格符合国内患者的承受能力。数据来源：公司招股说明书主要风险1、政策变化导致产品价格下降的风险。医疗器械行业涉及生命健康，是国家重点监控行业。目前国家卫生主管部门已经开展就医院使用的医疗器械产品的供货资质及采购价格进行全国集中的公开招标管理工作。政策的变化可能导致公司的产品在医院的销售价格下滑，进而可能导致公司对经销商的供货价格降低，从而对公司的盈利能力产生一定的负面影响。2、产品责任风险。介入医疗器械产品作为直接植入人体重要器官的医疗器械，其安全性和有效性均在客观上存在一定的风险，患者可能此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑦买方研究·零售经纪因此提出产品责任索赔，从而对本公司的业务、经营、财务状况及声誉造成不利影响。盈利预测及估值关键假设：1、2009-2010年，行业增速35%、33%，公司增速销售收入增速39%和33%，2010年公司增速不高于行业增速的原因是产能限制。2、公司的毛利率基本不变。项目2008A2009E2010E销售收入（百万元）394548729变动（%）+31.74+39.00+33.00净利润（百万元）201288406变动（%）+34.4943.28+39.50EPS（元）/摊薄0.4950.7090.99数据来源：公司招股说明书、中银国际预测结论：考虑到公司在创业板上市，定价可参考近期在中小板上市的信立泰（2009PE49倍、2010PE38倍）和奇正藏药（2009PE63倍、2010PE52倍）。结合公司的行业地位，我们给以公司2009年49倍—63倍市盈率，对应股价35-52元。由于作为首批创业板公司之一，市场关注度高，不排除上市开盘价明显脱离合理的价格区间的可能。此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点8买方研究·零售经纪免责声明本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告的编写和发布严格遵守中华人民共和国(为本免责声明的目的不包括香港、澳门特别行政区和台湾地区)的适用法律、法规和监管部门的规定。未经中银国际证券有限责任公司（以下简称“本公司”）事先书面允许，收件人不得更改或以任何方式传送、复印或向任何其他人发放此报告的材料、内容或复印件。本公司保留对任何侵权行为和有悖本报告原意的引用行为进行追究的权利。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为本公司或本公司关联公司的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给收件人作参考之用，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请,亦幷未考虑到任何特别的投资目的、财务状况、特殊需要或个别人士。本报告中提及的投资产品未必适合所有投资者。任何人收到或阅读本报告均须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括投资人的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求财务顾问的意见。本报告中发表看法、描述或提及的任何投资产品或策略，其可行性将取决于投资者的自身情况及目标。投资者须在采取或执行该投资(无论有否修改)之前咨询独立专业顾问。本公司不一定采取任何行动，确保本报告涉及的证券适合个别投资者。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议