中金公司-100827-中国银行(601988)结构调整任重道远

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。业绩回顾研究报告2010年8月27日银行研究部毛军华中性中国银行(601988.CH)结构调整任重道远分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]罗景CFA分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]主要财务信息股票信息最近估值走势最近估值走势资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部近来事件N.A.2010年上半年业绩符合预期：2010年上半年归属母公司股东所有净利润同比增长26.5%至520亿，每股收益0.20元。上半年业绩基本符合我们和市场的预期。（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E主营业务收入194,975228,896232,616275,522327,400(+/-%)31.417.41.618.418.8拨备前经营利润109,697131,484125,595153,235189,037(+/-%)37.719.9-4.522.023.4净利润56,24864,36081,068101,171122,452(+/-%)31.314.426.024.821.0每股收益(元)0.220.250.320.400.48每股净资产（元）1.661.832.032.282.55市盈率(倍)15.313.310.68.57.0市净率（倍）2.041.851.671.481.33平均资产收益率(%)14.0014.5516.5618.4819.96股息收益率(%)3.03.84.15.36.4正面：•业务结构不断优化，人民币资产占比上升2.3个百分点。•不良贷款双降。•监管口径的成本收入比同比下降1.6个百分点。负面：•受国内外币业务拖累，净息差环比持平。•手续费净收入季度环比下降19%。•国内业务关注贷款半年环比增加6%。发展趋势：管理层认为国内外币业务的净息差在2季度已经回升，人民币资产占比将会持续上升，下半年净息差可能会回升。盈利预测调整：我们维持净利润预测不变，2010/11年的每股收益分别为0.40和0.48元。估值与建议：尽管上半年净息差和手续费收入显示了中行存在的结构性弱点，但已经反映在了配股摊薄后2010年市盈率9.5倍、市净率1.41倍这一较低估值中。不过，中行A股和H股的折价最小，相对估值优势相比同业并不占优，维持“中性”评级。A股当前股价人民币3.40股票代码601988.CH日成交量（百万股）3052周最高价/最低价人民币4.49/3.34总市值(十亿元)868发行股数（百万股）253,839其中：流通股（百万股）177,819主要股东(持股比例）汇金67.53%近一周1个月3个月年初至今601988.CH-2.30-4.49-9.98-18.50上证指数-2.36+0.57-0.85-20.56银行股指数-2.97-4.24-3.37-25.70608010012009-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-08中国银行上证指数中国银行：2010年8月27日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2业务结构不断优化，人民币资产占比上升2009年以来，中行致力于优化币种结构，力争将外币业务占比从2008年末的35%降低10%-15%。今年上半年，中行的优化币种结构战略仍在继续（图表2）：•人民币资产占比上升2.3个百分点。截止上半年，人民币资产占总资产的比重从2009年末的72.5%上升至74.8%。•按日均余额计算，国内人民币生息资产占全行生息资产的比重上升1.8个百分点。今年上半年，国内人民币生息资产占全行生息资产的74.4%，比2009年下半年上升1.8个百分点。•人民币证券投资占全行证券投资的比重上升2.7个百分点。截止上半年，人民币证券投资占全行证券投资的比重从2009年末的70.5%上升至73.1%。人民币业务占比上升使中行能够更好受益于国内的利差保护环境，推动净息差的上升。资产质量持续改善减值贷款余额半年环比下降12.9%，对减值贷款的拨备覆盖率提升至183.9%。考虑上半年27亿的核销，年化不良净形成率仅为-0.29%（图表3）。•国内业务的减值贷款、不良贷款和逾期贷款均实现双降。今年上半年，国内减值贷款、不良贷款和逾期贷款余额半年环比分别下降12.5%、13.1%和8.9%，减值贷款率下降至1.20%的历史低位，对减值贷款的拨备覆盖率达到179.8%。但同时，关注类贷款半年环比上升6%，值得进一步观察。•海外业务资产质量保持良好。海外减值贷款、关注类贷款和不良贷款余额半年环比分别减少26.7%,4.7%和25.2%。中银香港的减值贷款率下降至0.23%，居香港银行业的最好水平。管理层同时披露了政府融资平台贷款的详细情况：•政府融资平台余额半年环比减少46亿至4197亿，占总贷款的比例较2009年底下降0.8%至7.8%。•自身现金流全部覆盖和自身现金流部分覆盖（30-70%）的融资平台贷款占比分别为50%和12%。在自身现金流覆盖比例低于30%的融资平台贷款中，90%有抵押或担保，其中30%为足额抵押。无抵押或担保的融资平台贷款主要投向北京、天津和上海的地方政府。•只有10%的融资平台贷款投向县级及以下地方政府，这其中，75%投放至全国百强县。•5年期以内政府融资平台贷款占比48.6%。5-10年、10-15年和15年以上的政府融资平台贷款占比分别为35.6%、10.8%和5.2%。•不良贷款率仅为0.07%，拨备覆盖率超过20倍。费用控制良好中行上半年营业收入同比增长23.2%，但营业费用（剔除营业税）同比增长27.2%，成本收入比同比上升1.1个百分点至34.8%。但剔除保险业务的相关收入和费用，上半年调整后的成本收入比同比下降0.7个百分点至32.5%。中国监管口径下的成本收入比从去年同期的31.4%下降至今年上半年的29.8%（图表4）。受国内外币业务拖累，净息差环比持平今年上半年，中行集团口径的日均余额净息差为2.04%，与去年下半年持平。尽管国内人民币业务和海外业务净息差保持平稳或略有回升，但国内外币业务净息差收窄13bp，抵消了币种结构优化对净息差的贡献（图表5）。2季度的日均余额净息差为2.04%，环比持平。管理层认为，未来息差将会稳定或者改善：•币种结构的持续优化。上半年国内人民币业务的净息差为2.23%，显著高于国内外币业务的1.15%和海外业务的1.71%。因此，人民币资产占比上升将有助于净息差的改善。•国内外币业务净息差回升。国内外币业务净息差从去年4季度的1.29%下降至今年1季度的1.1%，但2季度有所反弹，会升至1.21%。•致力于提高本外币贷款定价水平，严格控制利率下浮贷款。非利息收入疲软上半年手续费净收入同比增长23.3%，在大银行中最慢。2季度手续费净收入环比下降19%。上半年代理、外汇买卖价差和顾问咨询业务增长乏力。此外，上半年的寿险索赔支出为34亿，超过寿险保费收入的24亿。研究部图表1：2010年上半年业绩分析人民币，百万元1H091H10YoY%1Q102Q10QoQ%中金点评总资产8,207,3629,685,81218.09,717,9639,685,812(0.3)生息资产7,935,1489,370,61718.19,447,1709,370,617(0.8)总贷款(毛额)4,313,4745,391,87925.05,312,5965,391,8791.5付息负债7,368,1278,790,47819.38,832,3398,790,478(0.5)总存款6,252,8147,219,33415.57,284,7317,219,334(0.9)存款竞争加剧，季度环比负增长0.9％总股东权益499,084567,31613.7569,780567,316(0.4)利息收入127,332148,02516.371,25276,7737.7利息支出52,61056,1616.726,74629,41510.0净利息收入74,72291,86422.944,50647,3586.4今年上半年，中行集团口径的日均余额净息差为2.04%，与去年下半年持平，推动净利息收入同比增长22.4%非利息收入33,12041,01523.823,04517,970(22.0)2季度非利息收入环比下降22％，部分由于1季度有一笔10亿元的出售抵押类资产收益的一次性因素手续费收入24,85030,50522.816,77613,729(18.2)手续费支出1,8952,19916.01,1201,079(3.7)净手续费收入22,95528,30623.315,65612,650(19.2)其他非利息收入10,16512,70925.07,3895,320(28.0)——净交易收入1,7291,190(31.2)893297(66.7)——投资净收益1,5321,82819.31,205623(48.3)——其他营业收入6,9049,69140.45,2914,400(16.8)营业收入107,842132,87923.267,55165,328(3.3)营业费用41,96653,09426.526,27426,8202.1费用控制良好。剔除保险业务和贵金属销售业务的相关收入和费用，上半年调整后的成本收入比同比下降1.2个百分点至31.5%。拨备前利润65,87679,78521.141,27738,508(6.7)计提资产减值准备10,0819,951(1.3)5,8974,054(31.3)——信贷资产减值准备7,02711,44162.86,9554,486(35.5)——非信贷资产减值准备3,054(1,490)(148.8)(1,058)(432)(59.