第04章公司投资决策

1公司金融武汉大学经济与管理学院2第四章公司投资决策一、资本预算基本方法二、净现值法的实际应用三、不确定性分析四、公司投资与战略五、公司投资理论3一、资本预算基本方法•净现值（NPV）•投资回收期（PaybackRule）•平均会计收益率（AverageAccountingReturn）•内部收益率（InternalRateofReturn）•盈利指数法（ProfitabilityIndex）4CFO决策工具CFO决策工具统计结果SOURCE:GrahamandHarvey,“TheTheoryandPracticeofFinance:EvidencefromtheField,”JournalofFinancialEconomics61(2001),pp.187-243.5（一）净现值法•定义:按照一定的折现率，将项目各年的现金流量折现到项目期初的现值累加值。•NPV的经济含义:–投资一个项目，公司价值的变化值–外部投资者为了获得该项目的投资机会所愿意支付的金额•基本投资法则：接受净现值为正的项目符合股东利益NPVCICOrtttn()()106净现值法：举例•假如你是一家公司的CFO，现在公司有三个可能的投资项目，项目的折现率均为10%：1.电影院：建造一个大型电影院需耗资$1,000,000，计划运营三年，一年后每年经营性现金流为$200,000，预计在第三年末该影院可以以$500,000出售。2.快餐店：开一家快餐店需在当期投入$500,000，从第一年年末开始每年产生经营性现金流$75,000,持续运营30年。3.金矿：建造一个金矿需要花费$4,000,000，一年以后连续四年每年可产生经营性现金流$3,000,000，第五年年末需要支付环境清理收费$9,000,000。7净现值法：举例•计算得三个项目的净现值分别为：–电影院：-$126,972.20–快餐店：$207,018.60–金矿：-$78,675.57•根据判断准则，应该投资快餐店，因为它有正净现值。8净现值曲线•NPV与折现率r的关系1）NPV与r呈反向变化关系；2）净现值曲线与r轴有一交点。NPV0r9净现值法的优点：•1.使用了现金流而不是会计利润；•2.使用项目所有的现金流量；•3.对现金流量进行合理的折现。10净现值分析的几点说明：•再投资假设：NPV法假设所有的现金流量都可以按照折现率进行再投资，换句话说，折现率反映了资金的时间价值和风险价值。•项目的NPV=0这种情况很少发生，如果发生，实施该项目既不增加公司价值、也不会降低公司价值。•在使用净现值法时，如果已知现金流和折现率，就可以直截了当进行计算。然而，现金流和折现率的估计是一项有挑战性的工作。•NPV仅仅是一个数值，它所传达的信息是有限的，必须要结合敏感度分析。11（二）投资回收期法定义：从项目的投建之日起，用项目所得的净收益（净现金流量）偿还原始投资所需要的年限。12投资回收期•静态投资回收期–不考虑资金的时间价值•动态投资回收期(折现投资回收期)–考虑资金的时间价值•静态指标与动态指标–静态指标：没有考虑资金的时间价值，计算简单，不够科学。（静态投资回收期、平均会计收益率等）–动态指标：考虑资金的时间价值，计算较为复杂，全面考核项目。（净现值、动态投资回收期、内部收益率、盈利指数）–项目评价中，以动态指标为主，静态指标为辅。13投资回收期的计算•借助于现金流量表进行计算。PBTTTTPBTTTT()()()()()()*1111第年累计现金流量的绝对值第年现金流量为累计现金流量首次为正的年份第年累计折现值的绝对值第年折现值为累计折现值首次为正的年份14投资回收期的计算：举例01234567现金流量-300008000800080008000800080008000累计现金流量-30000-22000-14000-60002000100001800026000折现值-300007273661260105464496745164105累计折现值-30000-22727-16115-10105-464132648428947PBPB360008000375446414967493..*年年15投资回收期：判断标准•PBPBPBPBPBPBPBPBPBPBbbbb()();()().,().*****项目可行拒绝项目相对比较时越小越好16投资回收期的优缺点•优点：简单实用，概念清晰。能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定性。•缺点：–静态投资回收期没有考虑资金的时间价值。–忽略了项目投资回收期之后的经济性。–需要一个基准的投资回收期。17（三）平均会计收益率（ARR）•定义：平均会计收益率是指投资项目年平均税后利润与其平均投资额之间的比率。•绝对判断：ARR大于或等于目标收益率，可行；ARR小于目标收益率，拒绝。•相对判断：ARR越大越好。年均投资额年平均税后利润ARR平均会计收益率：举例某公司现在考虑是否要在一个新建的商业区内购买一个商店，购买价格为500,000美元。该店的经营期限为五年，期末必须完全报废或重建。每年的预计营业收入与费用如下表所示。第1年第2年第3年第4年第5年收入433333450000266667200000133333费用200000150000100000100000100000税前现金流量23333330000016666710000033333折旧100000100000100000100000100000税前利润133333200000666670-66667所得税（Tc=0.25）3333350000166670-16667净收益100000150000500000-50000平均会计收益率：举例计算平均会计收益率第一步，确定平均净收益：年净收益为扣除折旧和所得税之后的净现金流量。假定项目的有效期限为五年，初始投资总额为500000美元，期末无残值，公司采取直线折旧法，那么每年的折旧额就是100000美元。在扣除了折旧和所得税后，我们可以计算出净收益。五年内各年的净收益分别为：100000美元、150000美元、50000美元、0和-50000美元。这样，项目的平均净收益就是：10000015000050000050000/550000（）美元平均会计收益率：举例计算平均会计收益率第二步：确定平均投资额如前所述，折旧使商店的账面投资余额逐年递减。第0年末的投资额500000美元，年折旧额为100000美元，于是第一年末的投资余额就是400000，以后依次顺延。那么投资期间内平均的投资额是多少呢？平均投资额：5000004000004000003000003000002000002000001000001000000/522222250000美元21平均会计收益率：举例如果公司的目标收益率大于20%，项目将被放弃；如果目标收益率低于20%，则项目可以接受。第三步：确定平均会计收益率AAR=50000美元/250000美元=20%计算平均会计收益率判断标准：平均会计收益率（ARR）•缺点:–利用账面价值而不是现金流或市场价值；–忽略了货币的时间价值；–判断所用基准收益率选取随意。•优点:–会计信息容易获取；–计算简单，容易理解。23（四）内部收益率（IRR）•概念：净现值为零时的折现率。•定义式：()()CICOIRRtttn10024内部收益率法：举例考虑下面一个项目:0123$50$100$150-$200该项目的内部收益率为19.44%32)1(150$)1(100$)1(50$2000IRRIRRIRRNPV25DiscountRateNPV0%$100.004%$71.048%$47.3212%$27.7916%$11.6520%($1.74)24%($12.88)28%($22.17)32%($29.93)36%($36.43)40%($41.86)如果以折现率为横轴，NPV为纵轴作图，IRR是NPV曲线与横轴的交点的折现率：IRR=19.44%($60.00)($40.00)($20.00)$0.00$20.00$40.00$60.00$80.00$100.00$120.00-1%9%19%29%39%DiscountrateNPV26拟建一容器厂，初建投资为5000万元，预计寿命期10年中每年可获得净收益800万元，第10年末残值可得2000万元。试问该项目的内部收益率是多少？0123……910-5000W800W800W800W800W800W2000WIRR的计算27令NPV=0，解出r*即IRR.IRR的计算)10,,/(2000)10,,/(8005000**rFPrAPNPV该项目的净现值计算如下：28•1.找出r的大致范围•假设r=0，P=5000，F=800*10+2000=10000，利用P=F(P/F,r*,n)公式，近似定出r的范围：5000=10000（P/F,r,10）(P/F,r,10)=0.5•可知r*应大于7%。•2.试算•假设r=10%•又设r=12%02.686)3855.0(2000)144.6(8005000NPV02.164)3220.0(2000)6502.5(8005000NPV29再设r=13%3.插内求r*于是，所求内部收益率为12.7%。08.69)2946.0(2000)4262.5(8005000NPV%7.12%18.692.1642.164%12*rNPVrr1=12%IRRr2=13%164.2-69.8NPV线当r1、r2无限接近时，NPV线在r1、r2这一区间段无限的趋向于红线，红线与r轴的交点就趋近于IRR，此时满足图中蓝线的斜率等于红线的斜率。30线性插值法•注意：r1和r2之间的差距不超过5%。NPVNPV1IRRr*r2rr1NPV2IRRrNPVNPVNPVrr111221()31内部收益率存在的问题•绝对判断标准问题•IRR不存在问题•多重IRR问题•相对判断标准问题绝对判断标准问题IRR是大于判断基准、还是要小于判断基准？这取决于项目是投资性还是筹资性。投资还是筹资?•有些项目（如下面项目B)现金流的NPV随折现率的增加而增加•这和通常情况下NPV与折现率的关系相反2.18%301301002.18%30130100%10@Project10BANPVIRRCC33项目A、B的净现值与折现率NPV30030折现率（%）NPV-3030折现率（%）项目A项目B投资还是筹资?•项目B现金流量的流动方向与项目A相反。项目B中，公司可以先获得一笔资金，然后才需要流出现金：比如公司主办专家研讨会，与会者需要先预缴会费，会议期间的开支才形成现金流出。•对于投资性项目（如项目A），若内部收益率大于折现率，项目可以接受，否则项目不能接受。•对于筹资性项目（如项目B），若内部收益率小于折现率，项目可以接受，否则项目不能接受。35例如，项目C对任何折现率的净现值都大于0。项目现金流内部收益率（%）净现值（10%）C0C1C2C+1000-3000+2500无+3990)1(50010001000)1(2500130001000222rrrrrNPV即不存在使得NPV=0的折现率，此种情况下IRR不存在，内部收益率的方法不能解决这类问题，可采用净现值的方法来进行判断。IRR不存在问题36多重IRR问题-100230-132012项目D的现金流:CF0=-$100,CF1=$230,andCF2=-$132.求项目的内部收益率2)1(132)1(2301000IRRIRRNPV37项目D的净现值与折现率NPV-2美元-100美元1020折现率（%）当r∞时，NPV趋于-100美元求解得到两个根：IRR=10%or20%。（如图所示）38多重