基于衍生链的股指期货投资策略报告-安信证券

11基于衍生链的股指期货投资策略报告穆启国安信证券股份有限公司2007年5月31日22目录第一部分：股指期货特征与定价原理第二部分：股指期货的投资策略分析第三部分：沪深300期货合约的分析第四部分：股指期货在中国的实际应用33对金融资产的理解面对股指期货的推出，我们首先面对的一个问题是如何把握各类金融资产的共性与特性？共性：–使我们能够更好的把握资产未来发展趋势–理解资产定价的共同影响因素，找出一个普适性的规律特性：–结合各类资产的自身特征–把握每一类资产的定价方法和投资策略44共性：金融资产发展的内在逻辑任何金融资产都是由相应的根本资产逐渐衍生出来。–产业资产（股权）→资本资产（股票）→衍生资产（权证、期货等）–股票→基金纵向的衍生关系资产负债权益债券股票债券期货股票期货产业市场资本市场衍生市场基金要素商品期货货币区域货币55金融产品的每一次变迁都在功能上实现了一个飞跃。–股票相对于产业股权：资产的流动性，使得股东不再单纯追求分红清算，而是追求长期资本增值–股指期货相对于股票：资产和根本资产的分离，对同一根本资产同时进行方向相反的交易，成为重要的风险管理工具和投资工具66横向联动的价值理念：衍生的资产链条产生了一个经济体完整的金融结构。–外汇、商品、债券、股票横向联动的市场理念：相同市场的资产由于市场交易的影响，价格表现出一定的联动效应。横向的联动关系外汇商品价格债券股票通胀预期资金流入资金成本、估值资金流入收益77共性总结：–人的属性：动物性和社会性–经济发展的动力：生产力和生产关系–金融资产属性：纵向的衍生关系和横向的市场联系–金融资产定价：纵向根本资产的驱动和横向的联动–投资机会：纵向和横向力量不均衡产生的定价错误如：个股和基金华尔街过去10年成功投资基金黑石基金的经验：–1、单纯依赖推测趋势，如利率走向–2、深挖市场相关联的每个细节，并进行严密推理–避免作第一种投资者，而要做超级第二种投资者非均衡88如股权交易不经常发生，短期买卖不连续资产和根本资产流动性低资产和根本资产不能分离产业资产特征纵向和横向难套利，价格失衡难以调整。主要受纵向衍生关系影响，采用折现模型对资产进行绝对定价。资产的收益依赖于公司的实际利润增长率，收益率依赖于ROE。定价方法特性：不同资产因为特征的不同而受到纵向和横向力量的影响也不一致。992006年1月10日淡马锡以15.2亿美元获得中国银行105亿普通股股份－3年限售期每股净资产1.121.121.12市盈率7.8020.5325.27市净率1.042.753.38价格（元）1.17(协议日20060110)3.08(发行日20060623)3.79(上市日20060705)收益率-163.2%223.9%数据来源：中国银行2005年年报1010如股票资产高流动性，根本资产低流动性资产和根本资产不能分离、复制资本资产特征市场交易的价格失衡可以套利；但是资产和根本资产的价格失衡不能套利，只能采用相对定价。受纵向和横向影响，结合基本面和市场分析对资产相对定价。资产收益不完全依赖于公司利润增长，而还取决于公司利润增长是否超过了投资者的预期。定价方法1111案例：18.286.892.21081212如股指期货资产和根本资产的高流动性资产和根本资产能分离、复制衍生资产特征纵向和横向都能够实现套利，发现纵向和横向的定价偏差对资产进行绝对定价。资产收益取决于一定的时间期限内，基本面(纵向和横向)、市场预期心理(横向)和市场趋势的不对称。定价方法1313目录第一部分：股指期货特征与定价原理第二部分：股指期货的投资策略分析第三部分：沪深300期货合约的分析第四部分：股指期货在中国的实际应用1414股指期货的投资策略套利策略（arbitragestrategy）套期保值策略（hedgestrategy）趋势交易策略（speculativestrategy）香港市场2004～2005的数据表明：–套利策略占6%~12%–套期保值策略占9％~45％–趋势交易策略占36%~57%15151、套利–买入相对低估资产，卖出相对高估资产来套取利润。2、期货与现货的套利–数量套利–信息套利现货市场和期货市场对于不同信息反映速度的不同而导致的定价误差套利的特征和种类1616界定：相同市场中不同期限合约之间的套利。–牛市跨期套利（两个期货合约）–熊市跨期套利（两个期货合约）–蝶式跨期套利（三个期货合约）–鹰式跨期套利（四个期货合约）方式：–数量套利–信息套利：2007年3月底的加息预期对于4月份合约和9月份合约的不同影响跨期限套利1717界定：相同市场中不同商品和合约之间的套利。类型：–同一产业：买入行业低估公司，卖空行业高估公司；–同一事件：买入被收购公司，卖空收购公司–同一影响因素：利率下降，买入对利率敏感的公司，卖空对利率不敏感的公司–同一产业链：若投资人预期加工毛利缩小，可买进原料类公司，卖空加工企业。跨商品套利1818跨市场的套利策略–资产类别沪深300指数期货新华富时A50指数期货恒生中国企业指数期货新华富时A25指数–参与主体银行QDII19191998老虎基金袭击香港的混合套利策略（债券、股票、外汇市场）：策略：–股票市场：卖空高估的银行地产股，买入公用事业股对冲，净头寸为卖空。卖空高估的银行地产股，买入股指期货对冲，净头寸为卖空–国债市场卖空国债，使得利率上升，从而使得股票市场压力增加–外汇市场卖空港币，使得利率上升，从而使得国债市场和股票市场压力增加–股指期货市场卖空股指期货混合套利案例2020套期保值和保险都是管理金融风险的工具。区别何在？–保险是采用一定幅度的损失来防范或者减少大额损失。保险：事前止损：事中–套保是通过放弃收益的方法减少大额损失。其他资产的收益来减少本资产的损失套保额度–完全套保–部分套保套保时机–全程套保–择时套保对套期保值的理解2121多头完全套保：1、锁定未来价格：害怕未来价格上涨，通过买入期货合约来锁定买入价格。买入价格＝S2－（F2－F1)=F1＋平仓基差2、组合利润：多头和空头组合完全对冲套保组合利润＝开仓基差－平仓基差（预测基差不变，目标利润为0）期现套利利润＝开仓基差－平仓基差（预测基差缩小，目标利润最大）价格的变化利润的变化期货现货2222空头完全套保：1、锁定未来价格：害怕未来价格下跌，通过卖出期货合约来锁定卖出价格。卖出价格＝S2＋（F2－F1)=F1＋平仓基差2、组合利润：多头和空头组合完全对冲套保组合利润＝平仓基差－开仓基差（预测基差不变，目标利润为0）期现套利利润＝平仓基差－开仓基差（预测基差扩大，目标利润最大）价格的变化利润的变化期货现货2323套保与套利仅仅是目的之间的不同，操作非常相似如何界定期货和现货的套利与套保是否需要明确相关的事后监控指标。2424趋势交易不仅仅是投机交易，在复杂交易（如程序式交易）的背后有着价值投资的理念。趋势交易不仅适应于运行趋势的判断，而且在套保和套利中也有非常大的实用价值。趋势交易的价值投资–股权价值在于利润增长–股票价值在于利润增长和投资者预期的协调–股指期货价值在于基本面、市场心理和市场趋势三个方面不均衡导致的定价偏差。趋势交易的理解2525风险和收益的理解–投资者进行投资时是一个主观和客观相互协调沟通的过程。–投资最大的风险是主观预期和客观的不一致。预期与现实的严重不符导致的重大风险–主观认为风险小，而资产实际风险大，则有亏损的风险；–主观认为风险大，而资产实际风险小，则有踏空的风险。2626案例：327国债”期货事件–财政贴息事件的判断不同中航油事件－油价上涨，导致卖空石油期权亏损巴林银行倒闭事件日本地震，里森预期日经指数波动不会超过18500-20000但实际当日日经指数暴跌在18000。长期资本管理公司1998年俄罗斯冻结国外投资者贷款，引发资金回归美国债券。利率降低，但是同时股市大跌。2727概率－预期与现实的妥协人寿保险公司的风险管理–现实：主观与现实经常性的不符合无法预测某个特定的人能活多久–风险管理止损：限定最大的投保额度来限制损失概率：衡量特定健康人的剩余寿命概率来控制风险趋势交易–区别人的寿命和时间是同一维度的趋势的幅度（空间）和持续时间（时间）是分离的单维度的概率分布双维度的概率分布2828–借鉴止损–理由：空间的止损时间的止损–方式：结束仓位中性化仓位概率–趋势的空间和时间概率统计–基本面分析、技术指标、估值指标–。。。。2929目录第一部分：股指期货特征与定价原理第二部分：股指期货的投资策略分析第三部分：沪深300期货合约的分析第四部分：股指期货在中国的实际应用3030–界定：结算方式的不对称导致了现货市场上证券买卖行为的单向性，发生指令失衡，引发价格异常–案例：–1986年9月初，道琼斯指数的急剧下跌使得股票空头-期货多头头寸套利者在交割日前没有提前平仓兑现利润的机会。–在1986年12月19日到期日平仓时，最后一分钟大约有8千5百万股股票（超过一天成交量的1/3）买盘突然涌出，导致股票价格飙升。–比较：沪深300股指期货合约采用的结算价和到期日，从制度设计上避免了相应的效应。到期日效应分析3131–比较：沪深300期货的当日结算价采用最后一小时成交价格按成交量的加权平均价；最后结算价采用最后2小时所有指数点的算术平均价。–分析：与单一的结算价设计相比，有利于防止操纵提高了套期保值的成本和风险最后结算价分析3232前五大行业（46.8%）–金融–钢铁–房地产–食品–电力天相行业行业沪深300占比行业市场占比超配金融18.4%13.7%4.7%钢铁9.4%6.4%3.0%航运业3.3%2.4%1.0%石化2.5%1.6%0.9%民航业2.9%2.1%0.7%天相行业行业沪深300占比行业市场占比低配机械4.7%5.8%-1.1%农业0.5%1.7%-1.1%化工3.1%4.5%-1.4%商业2.8%4.5%-1.7%医药2.2%4.9%-2.8%沪深300指数的行业属性沪深300指数的行业属性：利率敏感性医药等行业在卖空沪深300指数时的战略地位凸现。3333目录第一部分：股指期货特征与定价原理第二部分：股指期货的投资策略分析第三部分：沪深300期货合约的分析第四部分：股指期货在中国的实际应用3434套利套保产品设计。。。。股指期货的实际应用3535套利–期现套利–跨期套利股指期货的实际应用3636期货和现货的套利–目前ETF日成交金额偏小,日成交金额在1亿以上有50ETF和红利ETF,分别是2.3和1.5亿。–经过测算，跟踪误差最小的组合个股数是40.跟踪误差为0.14。名称日成交额(万元)日成交额5%(万元)日成交额10%(万元)占300指数成交金额比重(%)沪深3007322723.6366136.2732272.410050ETF23440.81172.02344.10.32深100ETF3242.9162.1324.30.04180ETF536.826.853.70.013737采用样本：中金所仿真交易0612当月合约测算期：20061101-20061214策略：当期货价高于上限价，买现货，卖期货；出现套利机会当日进场，持有到期。平均套利收益率：1.59%套利日期单次收益率(%)套利日期单次收益率(%)200611060.10%0611150.78%200611070.12%0612010.58%200611081.03%0612046.24%200611091.11%0612051.81%200611102.76%0612061.51%200611132.32%0612080.39%200611141.75%0612111.79%套利收益率均值1.59%3838样本：中金所仿真交易0701与0702合约测算期：2006