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请阅读最后一页重要声明1研究员:薛家铭:(021)61683728-233:xuejm@cjfco.com.cn余鹏程:(021)61683728-233:yupc@cjfco.com.cn联系人:李佳:(027)65799950:Lij@cjfco.com.cn相关报告中金所合约新规和转换因子计算公式详解国债期货作为一个期货品种,对人们来说既熟悉又陌生;有前车之鉴,却也势在必行。时隔17年后,国债期货有望再次登场;自2月13日国债期货仿真交易测试开始,国债期货仿真交易已经历时半年,并先后经历了TF1203、TF1206两次仿真交割。然而,对于一些国债期货交割的最基本也是最重要的问题,比如基差的计算、转换因子的计算公式、最便宜可交割券的选择等等,大多数人仍然是一知半解。我们希望能通过本文,使大家对中金所国债期货交割规则和国债期货转换因子的计算方法有更清楚的了解、认识,并以此文拉开长江期货国债期货品种一系列专题研究的序幕。本篇的结构如下:第一章简单介绍中金所最新的国债期货合约规定和交割中涉及的现券买卖的现实途径;第二章简要介绍转换因子(CF)和最便宜可交割债券(CTD)的概念;第三章介绍欧洲期货交易所国债期货转换因子的计算公式;第四章介绍美国CME集团国债期货转换因子的计算方法和中金所目前运用的转换因子计算公式;第五章介绍最便宜可交割券的性质;第六章介绍长江期货转换因子计算器的使用方法。长期视点研究咨询部2012-09-112009-09-172请阅读最后一页重要声明一、中金所仿真合约交割规定中金所国债期货仿真合约涉及交割部分的主要规定如下,见表1(粗体字部分为中金所新改动部分)。表1:中金所5年期国债期货仿真合约交割部分新规定项目内容合约标的面额为100万元人民币,票面利率为3%的5年期名义标准国债报价方式百元报价最小变动价位0.002个点合约月份最近的三个季月(三、六、九、十二季月循环)最后交易日合约到期月份的第二个星期五最后交易日交易时间上午9:15-11:30交割方式实物交割可交割债券在交割月首日剩余期限为4-7年的固定利率收益国债交割流程第一阶段:滚动交割,自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日第二阶段:集中交割,最后交易日未平仓合约自动进入交割程序最低保证金合约价格的2%交易保证金调整交割月份前一个月中旬起调整为3%交割月份前一个月下旬起调整为4%机构持仓限额60万手客户持仓限额平时1200手交割月份前一个月中旬起600手交割月份前一个月下旬起300手滚动交割结算价当日结算价:当天最后1小时成交价按成交量的加权平均价集中交割结算价最后交易日交割结算价:最后交易日全天成交价格按照成交量的加权平均价数据来源:中国金融期货交易所长江期货就固定收益国债现券方面而言,对应于目前期货合约的可交割国债约有30支,总面值超过1万亿元,同时,国债发行规律化,在每年年初,财政部将通过官方网站公布当年的国债发行计划;如2012年5年期和7年期国债共计划发行13期,约4000亿元。表2:财政部2012年国债发行计划期限(年)招标日期付息方式11月11日、2月8日、6月13日、10月17日按年付息34月25日、7月25日、9月12日、12月5日按年付息52月15日、5月30日、8月15日、11月21日按年付息73月7日、4月11日、5月9日、6月6日、7月11日、8月8日、9月5日、10月10日、11月7日按年付息请阅读最后一页重要声明3102月22日、3月21日、4月18日、5月23日、6月20日、7月18日、8月22日、9月19日、10月24日、12月12日按半年付息数据来源:中国财政部长江期货我国的国债目前主要有以下品种:实物国债、凭证式国债、电子式国债、记账式国债;在发行方式和转让限制方面各有不同的规定。国债期货的交割券品种是记账式国债,而交易途径主要有三种,分别是银行间市场(中债登)、交易所市场(中证登)和银行柜台交易。三种不同交易的特点见下表:表3:国债市场情况一览国债市场特点银行间市场机构允许开户充足流动性,实行双边报价,现券较充足交易所个人、机构允许开户无流动性银行柜台交易个人、机构允许开户六大银行:工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、招商银行、南京银行柜台交易;部分银行允许网上交易实行双边报价,报价每日上午更新,日内价格固定部分银行存在单笔买卖最高限制,或超过一定金额需要协商记账式国债余额小于100亿元数据来源:长江期货因为目前交易所国债交易量非常小,还不能作为国债期货空头购买国债现券的主要途径,所以国债期货空头如果要进行国债现券买入用于交割,除采用非常规的融券方式外,主要有以下三种方法:第一种方法是参考财政部当年的国债发行计划,提前买入新发行的国债现券;第二种,是机构或企业可以在中债登开户,通过银行间市场买入现券用于交割,现券由中债登托管;第三种,是个人可以通过银行柜台交易买入现券,然后将现券转入中证登托管。而中金所将分别在中债登和中证登开立债券账户,涉及到的跨市场(交易所与银行间市场两个不同市场)交割将通过中金所账户的转托管方式实现。中金所拟采用滚动交割模式,为方便理解,我们可以把这种模式的交割期分成两个不同阶段:第一阶段,为“滚动交割时间”,自交割月第一个交易日到最后交易日的前一个交易日;第二阶段为“集中交割时间”,则从最后交易日开始;两种交割制度都规定了4天的交割流程,第三日、第四日的流程基本相同,而第一天和第二天安排则有较大区别,见表4:4请阅读最后一页重要声明表4:中金所“滚动交割”与“集中交割”的不同交割流程滚动交割集中交割T日意向申报日最后交易日▪下午2点前,卖方申报交割意向和交割券信息;买方申报交割意向和债券账户▪11:30收市后,所有未平仓合约进入交割程序;对同一客户持有的多空头寸进行对冲▪按照“申报时间优先原则”选取买方和卖方进入交割▪通知买卖方实际应交割量,收取交割手续费▪交易所收取交割手续费,调整持仓量▪交割结算价:最后交易日结算价▪交割结算价:意向申报日结算价T+1日卖方交券日卖方交券日▪下午2点前,交易所向托管机构发送卖方过户清单和买方账户信息▪上午11:30前,卖方申报交割券和交割量;买方申报债券账户▪下午,托管机构将交割券从卖方账户划入中金所账户;检查买方账户的有效性▪下午2点前,交易所向托管机构发送卖方过户清单▪下午3点,托管机构将交割券划入中金所账户;检查买方账户的有效性T+2日配对缴款日▪上午,托管机构向交易所反馈卖方划券结果▪上午,交易所按照“同市场优先”(中债登、中证登两个市场)和“最小配对数”原则(买卖方配对数尽可能少)进行交割配对。通知买方应缴货款▪下午,交易所向托管机构发送中金所账户的国债转托管清单,托管机构完成(跨市场交割的)转托管;交易所结算。卖方可以当日出金。T+3日买方收券日▪下午2点前,交易所确认买方过户清单,并发送给托管机构▪下午3点:国债从中金所账户过户至买方账户数据来源:中国金融期货交易所长江期货目前关于国债期货的交割规定细则,中金所还在研究之中,因此,将来还会有进一步的修改;我们将尽可能带给您最新的信息。本月的TF1209合约交割仍将采用与TF1206合约相同的集中交割,我们期待TF1212合约交割时,能为您报告滚动交割的相关测试结果。下面几个章节,我们将从多个角度为您详细介绍国债期货中最重要的两个概念的计算方法:转换因子(CF)和最便宜可交割券(CTD)。二、转换因子(CF)和最便宜可交割债券(CTD)转换因子(CF:conversionfactor)是期货交易所在国债期货合约上市交易前提前确定的,将可交割实际国债转换为名义标准券的比例。之所以引入转换因子,是由于单支国债的发行量有限,如果以单支国债为交割标的,很可能发生逼仓行为(国债持有者在临近交割期以及在交割期内联合拉高国债现货价格,逼迫市场空头以高价买入现货进行交割,或高价买请阅读最后一页重要声明5入平仓,或者违约的一种非法行为),因此制度设计者希望能将可交割券范围适当扩大,并且在它们之间寻找适合的替代关系。由于各支符合条件的国债具有不同的票面利率、付息方式、到期期限等,因此价值各不相同,从而需要一个转换因子来进行折算,以实现不同国债现券之间的替代功能。在实际操作中,转换因子是根据标准券确定的票面利率和付息次数进行计算得到的;它起到的作用是:当即期利率曲线水平,且年即期利率等于标准券的票面利率时(1美元进行n年储蓄得(1+r)n终值,r不随n的变化而变化且等于标准券票面利率的情形),各国债现券价格与转换因子的比值相等(在市场充分套利的情况下,国债现券价格等于其理论值),此时空头进行交割时对于使用哪支国债现券都没有差别。然而,在现实中,交割期内即期利率曲线很可能不水平;即使水平,年即期利率也很可能不等于标准券的票面利率;即使以上条件都满足,也可能存在市场套利不充分使得债券实际价格偏离理论值的情况:因此提前计算并且在交易期内不改变的转换因子一般不能保证交割时空头对于交割各支现券无差异。由此,就存在一个现实问题:如何从众多可交割券中选择一个最合适的,最便宜的可交割券,即最便宜可交割券(CTD:cheapest-to-deliverbond)的选择问题。由于涉及到转换因子,因此,最便宜可交割券并不等于现券价格最低的那一支,而需要通过一定的计算从各支可交割券中加以选择。选择的标准通常有三种:交割券现货净价/转换因子最小、基差最小、隐含回购利率最大。其整理结果如下:表5:最便宜可交割券的三种选择标准选择标准使用时机标准准确度交割券现货净价/转换因子最小空头进行交割时近似标准基差最小做基差交易时近似标准隐含回购利率最大寻找期现套利机会、期货定价时精确标准数据来源:长江期货第一个标准最容易理解:所谓最便宜可交割券,是指交割时可交割券中对于空头最有利的品种。在交割期,由于空头是从市场上购进可交割券进行交割,或者放弃将可交割券在市场上卖掉的收益进行交割,因此,可交割券的现货价格为空头进行交割的机会成本,而空头通过交割得到的交割价格则为其收益。拥有交割券品种选择权的空头总是倾向于使得其成本与收益的差最小化,由于交割结算价不受其控制,它只能选择“可交割券现货净价/转换因子”最小的可交割券进行交割,因此“可交割券现货净价/转换因子”最小是最便宜可交割券的第一个标准。第二个标准则需要一些期货基础知识:在期货交易期,市场参与者为期货价格进行定价6请阅读最后一页重要声明时,也会寻找市场上的最便宜可交割券作为期货定价基准,此时往往假设立即进入交割期,当前的期货价格为交割结算价格,因此最便宜可交割券即为使得基差=现券购买价格-发票价格=(现券净价+应计利息)-(交割结算价*转换因子+应计利息)最小的券种。但应该指出,基差最小的标准只是一个近似标准,由于基差在期货交易中被广泛使用才出现这一标准。第三个标准,则是严格意义上的选择标准:“隐含回购利率”最大的为最便宜可交割券。在这里,我们考虑市场空头决定持仓到期,并且当下就选择某一支可交割券进行购买,到期之后使用这支可交割券进行交割。我们计算投资者执行这一策略的理论年回报率,即为隐含回购利率。隐含回购利率最大的可交割券等同于决定持有期货合约到期的空头当下锁定一支债券并且立刻购买(这样将来可以用它交割)的最优选择现券。在推导理论公式的过程中,我们实际上顺序采纳了如下假设:1、忽略期货交易保证金(事实上将期货价格视为远期合约价格)2、▪假设操作时的期货价格(视为远期价格)为交割日标准券现货价格的最优预测▪假设操作始末期货价格对应基准现券不变,从而可以使用操作时点期货价格(远期价格)替代交割日期货结算价(期货价格对应基准现券价格)3、在上述操作内无付息则可得000(1*)*()*365TnIRRPAIFCFAI其中,n为当前到交割日的天数,P0为购买时现券的净价,AI0为购买时现券的应计利息,F0为操作时的期货价格,CF为可交割券的转换因子,AIT为交割时可交割券的应计利息。这其中,00PAI代表当前购买债券所花去的成本;0*TFCFAI代表通过
本文标题:中金所合约新规和转换因子计算公式详解
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