剩者为王土地价值看地产(1)

中国国际金融有限公司2005年8月剩者为王----土地价值看地产从土地价值看地产2中国房地产行业一.房地产行业走势判断二.人民币升值影响三.土地及物业价值凸现四.房地产公司投资价值分析目录从土地价值看地产3中国房地产行业住宅销售面积增幅及未来变动预测房地产行业走势判断02年之前商品住宅销售面积25%的增幅在还债；03/04年20%增长在透支未来。我国中长期所需的销售面积年增幅需15%左右。调控后需求变化：情景①：05年增幅大幅度回落，05年底和06年初达到谷底，06年下半年开始反弹；情景②：短期波动幅度并不是很大，调整将维持到07年以后才出现反弹。情景③：向下调整幅度很小，高位盘整。0%5%10%15%20%25%30%35%40%96979899000102030405E06E07E08E09E①②③预支未来还债从土地价值看地产4中国房地产行业0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%96979899000102030405E06E07E08E09E房地产投资增幅需回落至20%以下的合理水平15%左右的长期合理增幅房地产投资额及房价增幅预测房地产行业走势判断需求增幅在05、06年将下降，而下降幅度取决于政府政策的执行力度和时间以及市场中泡沫的严重程度加上开发商资金链的紧张程度。与此相对应的，房地产投资增幅将回落至1-2倍GDP的中长期合理水平。房价涨幅也将降至年5%以下的合理区间。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%96979899000102030405E06E07E08E09E房价涨幅需回归理性03年以前年均4.6%的房价涨幅从土地价值看地产5中国房地产行业-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%03-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-04土地购置面积同比增长YTD土地开发面积同比增长YTD供给抑制在先减少了房价暴跌的可能性房地产行业走势判断政府抑制供给在先，抑制需求在后，而需求的抑制主要是对投资和投机的抑制，所以房价出现暴跌的可能性不大。土地购置/开发增幅明显回落，且趋势依旧处于下降通道；而相应的新开工面积也降至10%以下，在建面积目前的水平将能够维持目前市场需求三年左右的供应量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%03-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-04房地产投资同比增长YTD商品房在建面积同比增长YTD商品房新开工面积同比增长YTD从土地价值看地产6中国房地产行业房价环比低位增长房地产行业走势判断%-202468101214杭　　州青　　岛呼和浩特上　　海成　　都南　　昌厦　　门太　　原大　　连全　　国南　　京沈　　阳郑　　州重　　庆济　　南武　　汉北　　京宁　　波天　　津石家庄广　　州深　　圳兰　　州合　　肥海　　口西　　宁哈尔滨福　　州西　　安贵　　阳银　　川昆　　明长　　春南　　宁长　　沙乌鲁木齐商品房售价同比涨幅商品房价格环比涨幅%-50510152025303540福　　州宁　　波杭　　州深　　圳呼和浩特郑　　州全　　国合　　肥哈尔滨西　　安成　　都厦　　门大　　连海　　口沈　　阳济　　南乌鲁木齐太　　原南　　宁天　　津银　　川昆　　明南　　京青　　岛长　　沙西　　宁武　　汉北　　京南　　昌上　　海长　　春贵　　阳重　　庆石家庄广　　州兰　　州土地交易价格同比土地交易价格环比虽然仍然有六个城市房价同比涨幅超过10%，但环比来看，房价涨幅基本上处于3%以下，部分市场已经出现下跌，从趋势上看，房价增幅将继续下降。从土地交易价格增幅来看地价在各区域有了较大的分化，除了统计的原因外，土地市场价格上存在着分歧。从土地价值看地产7中国房地产行业供求趋势正在发生改变房地产行业走势判断0%10%20%30%40%50%60%70%80%03-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-04商品房销售面积同比增长YTD商品房竣工面积同比增长YTD-5010015020025030035040019951996199719981999200020012002200320042Q05百万平方米1,0001,3001,6001,9002,2002,5002,8003,1003,400人民币/平方米住宅竣工面积(左轴)住宅销售面积(左轴)住宅销售单价(右轴)二季度销售面积增幅从一季度21%迅速下降到13.87%，显现出国家调控需求的政策效果十分明显；而竣工面积增幅从一季度的13.1%上升到16.45%；从绝对量看，竣工仍低于销售面积12%，意味着供求继续失衡。二季度商品房销售均价同比增长8.0%，比一季度的9.8%下降了1.8个百分点，商品住宅同比增幅8.9%，比一季度下降了1.6个百分点，国家调控房价初见成效。从土地价值看地产8中国房地产行业自有资金占比增加房地产行业走势判断0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19981999200020012002200320042Q05国内贷款自筹资金其它资金外资资金来源中来自银行的贷款比例从一季度的21%下降到二季度的16%，通过预售及其他方式获得其他资金比例继续下降，从04年49%下降至一季度的42%到目前的37%，自筹资金依旧维持在34%。从土地价值看地产9中国房地产行业-10%0%10%20%30%40%50%60%70%03-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-04商品房销售面积同比增长YTD商品房竣工面积同比增长YTD-20%10%40%70%100%130%160%190%220%250%03-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-04商品房销售面积同比增长YTD商品房竣工面积同比增长YTD-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%03-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-04房地产投资同比增长YTD商品房在建面积同比增长YTD商品房新开工面积同比增长YTD上海供求增幅急剧下降房地产行业走势判断-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%03-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-04房地产投资同比增长YTD商品房在建面积同比增长YTD商品房新开工面积同比增长YTD北京供求维持高位增幅从土地价值看地产10中国房地产行业房地产行业走势判断国家对房地产调控将是持久战土地紧缩将是一个长期的政策地方政府与中央政府的博弈也是长期的短期内进一步抑制房价措施出台可能性不大国家调控有利于行业发展泡沫不断积累的后果很严重行业利润率将下降到合理水平行业调整中优势企业将脱颖而出从土地价值看地产11中国房地产行业一.房地产行业走势判断二.人民币升值影响三.土地及物业价值凸显四.房地产公司投资建议目录从土地价值看地产12中国房地产行业理论上人民币升值对房价将产生负面影响经济受到抑制收入增幅减少资金外流增加，流入减少实际上正面影响升值是一种结果，反应滞后预期带来资金流入经济发展原动力（外汇储备继续增加，资金面充裕）结论：汇率经济房价汇率资金房价汇率与房价的内在联系从土地价值看地产13中国房地产行业0.50.70.91.11.31.586年3月87年9月89年3月90年9月92年3月93年9月95年3月96年9月98年3月99年9月01年3月02年9月04年3月美元/1000韩元5060708090100110美元对韩元汇率(左轴)韩国房价指数(右轴)日本韩国汇率变化与房地产价格关系走势人民币升值对房价的影响人民币升值将促进对中国不动产投资的需求增加：在升值预期下，持有不动产风险较低。对未来中国不动产价格看好。房价与汇率变动有一定正向关系0246810121471年3月74年3月77年3月80年3月83年3月86年3月89年3月92年3月95年3月98年3月01年3月04年3月美元/1000日元020406080100120140160美元对日元汇率(左轴)日本地价指数(右轴)从土地价值看地产14中国房地产行业2830323436384042Sep-91Jun-93Mar-95Dec-96Sep-98Jun-00Mar-02Dec-03USD/1000TWD859095100105110115120125TWDCurncy(LHS)TaiwanSinyiPropertyIndex(RHS)台湾/新加坡汇率变化与房地产价格关系走势人民币升值对房价的影响20406080100120140160Jun-83Dec-85Jun-88Dec-90Jun-93Dec-95Jun-98Dec-00Jun-03USD/1000SPD30507090110130150170190SPDCurncy(LHS)SingaporePropertyPriceIndex(RHS)从土地价值看地产15中国房地产行业升值预期下，外资进入的动力较大租金收入物业升值汇率溢价国际范围不动产投资收益下降也是外资进入的动力之一；进入退出的难度和资金的管制使得资金流动性差，冲击也弱。升值预期下外资进入动力足，但影响弱从土地价值看地产16中国房地产行业长期来看，人民币升值对房地产市场起促进作用；升值与房价之间直接关系很小，所起作用有限；目前的2%升值，对公司和产业影响很小；如果基于汇率变动，目前市场反应过度；地产公司投资价值仍在于其基本面人民币升值对地产公司投资影响从土地价值看地产17中国房地产行业一.房地产行业走势判断二.人民币升值影响三.土地价值凸现四.房地产公司投资价值分析目录从土地价值看地产18中国房地产行业土地紧缩政策将是长期的经济发展与地价/房价正相关人民币升值预期促进商业物业升值土地开工期限制对企业影响较小公司净资产值（NAV）反映其真实价值土地及物业价值凸现从土地价值看地产19中国房地产行业公司净资产值分析2005E2006E2005E2006E2005E2006E国内A股上市万科Ａ推荐0.340.394.29-13.3%11.079.581.791.59招商地产审慎推荐0.630.7911.91-32.1%12.7910.261.331.21金地集团推荐0.510.687.90-37.2%9.747.351.201.05金融街控股审慎推荐0.470.878.189.9%19.0310.282.441.97华侨城A推荐0.510.64n.a.n.a.18.1414.333.963.10国内B股上市万科B审慎推荐0.340.394.293.9%13.2611.482.151.90招商局B推荐0.630.7911.91-46.7%10.058.061.050.95香港上市中国海外发展推荐0.200.242.70-30.4%9.017.611.030.95华润置地审慎推荐0.130.162.39-28.2%12.6110.090.590.56市净率当前评级公司名称摊薄每股盈利(人民币)NAV(人民币)净资产值折让市盈率公司净资产值与售价相关性较高，我们假设房价一直保持稳定由于反映了土地未来折现的价值，其净资产值（NAV）一般大于其资产净值，但也有例外。对土地及物业价值的折现程度反映的是物业的变现能力和盈利能力。从土地价值看地产20中国房地产行业一.房地产行业走势判断二.人民币升值影响三.土地及物业价值凸现四.房地产公司投资价值分析目录从土地价值看地产21中国房地产行业13%2%30%-22%-4%-6%-30%-20%-10%0%10%20%30%美国日本香港新加坡欧洲中国-102