长期融资决策分析--ycfeng(1)

融资方式选择直接融资：向投资者出售证券股票债券发行方式公开认购私募间接融资：通过金融中介融资问题财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和包装融资工具（证券）吸引潜在的客户（债权人和股东）满足公司的资金需求控制变量投资者对未来现金流的所有权投资者参与公司决策的权利投资者对公司清偿时的资产请求权问题：资本市场的作用何在？D.亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运作》，经济科学出版社，2000年7月股市未必是企业融资的场所52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部融资只有8%1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融资的4%，其中1901至1929为11%，1946至1979为5%，1980至1997为-11%50年代至70年代中期，分红占税后利润44%，90至97年占60%真正的目的公司大量举债，主在用于股票回购和兼并。80年至97年间购并金额为3万亿美元，是公司此期间总支出的38%目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉根本不是企业求助于华尔街的投资，而是非金融企业的钱一直充斥着华尔街股票是为了所有权的分配与重组资本市场不能替代良好的管理19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹集资金因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和德国公司“深入发展的资本市场不能完全取代良好的经营管理，前者的存在不能保证后者的发展中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务，即过分强调融资功能第一节长期融资来源一、普通股融资二、优先股融资三、债券融资四、租赁融资五、项目融资茅宁《公司理财》第四章8一、普通股融资、普通股基本特征优点：股利非限定支付；永续资本；举债基础缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释结论：财务风险小，成本高、库藏股用于股票期权、可转债或股票兼并作为现金股利替代形式增加杠杆（提高EPS）提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号茅宁《公司理财》第四章11二、优先股融资、优先股概述混合证券（Hybridfinancing）权益特征：股利非限定支付；举债基础；永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；其他特征：强制性赎回条款；可转换条款融资特点有利：财务风险小；避免稀释；避免控制权分散；扩大举债能力；税收的好处（机构投资者70%的股利免税）不利：成本高（税后）、融资策略可转换优先股——期待今后转换，避免高成本公共事业公司：提高权益比（负债能力），同时又控制公司资产重组的工具：债转优先股茅宁《公司理财》第四章15三、债券融资、基本特征面值、息票利率、期限偿债基金（SinkingFund）保护性条款赎回条款（CallProvision）卖回条款（PutProvision)、债券类型抵押（有担保）债券信用债券（Debenture）票据（notes）——10年期以下的无担保债券垃圾债券：高风险与高收益可转换债券、融资分析融资特点：税后成本；财务杠杆；经营约束；风险大债券评级：影响来源；影响成本发行时机的选择债券替代动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限、可转换债券CB发行目的——延迟的权益资本以低利率融资，高于现行市价转换融资要点转换价格的确定发行时机与期限制订转换政策（强制转换）债务与权益的比较固定索取权可抵减所得税在财务困难时有较高优先权固定期限无管理控制权剩余索取权无税收减免在财务困难时优先权最低无到期日有管理控制权茅宁《公司理财》第四章22四、租赁融资、租赁的概念资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬租赁(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权营业（经营）租赁Operatinglease---纯租赁期限短租赁期相对于寿命期租赁金相对于资金成本合同灵活出租人承担风险及维修设备通用性强融资（财务）租赁Financiallease---直接租赁时间长合同严格承租人承担风险和维修保养设备专用，由承租人选择融资租赁的派生形式第三方（杠杆）租赁大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；售后租回（sale&leaseback)保留使用权，出让所有权，换回资金、租赁融资的特点经营租赁：不享受资产所有权好处（折旧、投资减税和放弃残值）迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险;节约交易成本融资租赁的特点提供灵活性，保留周转资金；限制小、对中小企业有利；规避限制性债务契约成本高茅宁《公司理财》第四章28五、项目融资、基本概念以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱离具体作法成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其余由贷款解决贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿、项目融资的条件项目资产可作为独立经济单位而存在该项目的经济前景，加上发起人或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，在扣除成本外，足以支付债务。、项目融资的特点风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险购买合同、产量合同或加工合同现金短缺协议支持函扩大负债能力——以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度较低的融资成本——利用购买人的信用，而不是发起人的信用缺点——交易成本高（built–operate-transfer）项目融资的一种形式。政府将拟建的基础设施项目交给私人或外国企业建设与经营，相当时期后再移交政府TOT（转让——经营——转让）即先出让已建成的项目，由外方经营若干年后，再交还中方茅宁《公司理财》第四章33第二节资本结构理论与实务一、资本结构理论二、融资决策的原则和影响因素三、调整资本结构的决策四、融资工具的创新一、资本结构理论资本结构：以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构理论——园饼模型（pieorpizzamodel)切饼的方法不同会影响其效用吗资本结构的选择会影响企业的价值吗Miller&Modigliani（MM）、传统理论——无关论WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均债务税后成本低于权益成本使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被权益资本成本的增加所抵消财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加，导致权重相应增加，因此，WACC不变结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的、MM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值原因：税盾tDVL=Vu+tDD为债务数量、相关论财务杠杆增加，WACC先减少；后增加存在最优资本结构，使公司价值达到最大分饼派与增饼派之争融资顺位理论PeckingOrderTheory（啄食顺序理论）最优融资选择顺序：先内部融资，后外部融资在外部融资时，依次选择债务融资、优先股、混合型证券股权融资不同国家非金融公司融资结构(84-91)国家内部融资比例债务融资比例权益融资比例美国77134-34德国678713意大利676535法国653961加拿大587228英国517228日本448515平均6174(除美)26%(除美)解释融资决策传递重要信息：发行债券相对于发行股票是好消息回避监管的考虑：内部融资避免外部审查；举债也减少外部干涉外部筹资费用较高问题：中国上市公司的选择相反？、权衡理论（成本与税盾权衡）负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务拮据成本负债的其他好处（除税盾）有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本权益融资代理成本自由现金流的减少股份相对额的增加有利于保持对企业的控制有利于解决外部投资者信息不对称问题代理成本：股东与债权人风险转移导致过度投资举新债时损害老债权人利益代理成本表现为直接成本债权人要求更高的利率限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧失财务拮据成本直接成本破产诉讼管理费用间接成本消费者减少购买产品或服务供应商提出更严格条件，导致营运资本增加新项目融资遇到阻碍不得不放弃财务拮据间接成本高的公司寿命较长、要求提供部件替换及相关服务的公司产品或服务质量十分重要、但事先难以判定的公司产品对顾客的价值取决于提供相关服务和配套产品的公司产品出售后需要制造商持续服务和支持的公司过度负债的其他可能坏处影响股利支付的稳定性损失财务灵活性（financialslack）影响企业信用评级（creditrating）引起股东与债权人之间的利益纷争负债融资代理成本限制企业充分利用税盾负债的利弊总结税收优惠：tD税率越高，优惠越大增加对管理者的约束，即减少权益融资代理成本管理者与股东冲突越大，好处越大保留控制权财务拮据成本经营风险越大，成本越高负债融资代理成本（债权人与股东），冲突越大，成本越高灵活性损失将来资金需求越不确定，损失越大最优资本结构成本特征：随负债率增加呈非线性变化收益特征：随负债率增加呈线性变化结论：最优资本结构是税盾收益和两类成本的权衡VL=Vu+tD-C价值VUVU+tDL*茅宁《公司理财》第四章50二、融