巩固新的价值区间

巩固新的价值区间，但供应周期性压力逐步加大――2009年上半年大豆行情回顾及下半年市场展望一、上半年大豆行情回顾2009年上半年对于商品市场而言是企稳并逐步回升的阶段，在经历了08年后期金融危机的洗礼而一落千丈后，各国政府开始积极展开救市行动，定量宽松的货币政策成为上半年金融市场的主导，在此背景下流动性的增强使商品再度成为资金青睐的对象，以原油为首的商品价格逐步见底回升，并在时间上呈现“一季度筑底、二季度上涨”的局面。可以说，大宗原材料商品是各国政府纷纷实行定量宽松货币政策的直接受益者。自六月底，原油指数、伦敦铜等指标类商品都已经自去年年底低点回升了超过80%的幅度。上半年大豆走势基本没有脱离宏观市场的影响，但相对于工业品价格上涨很大程度得益于市场流动性的增强，大豆自身基本面利多格局也为价格上涨推波助澜。由于阿根廷干旱造成大豆产量锐减超过1600万吨，加上中国国储托市价收购，美国大豆出口量大幅增长，使市场对于美国陈豆库存数据的预期一次次出现下调，这也支持美豆陈豆合约持续坚挺。而随着美国新年度作物种植的展开，大豆种植面积的增长及良好天气对新豆合约构成较大压力，市场逐步开始陷入调整。自六月底，美豆7月合约依然坚守在1200美分/蒲式耳之上，较去年最低点已经回升超过50%。11月合约则自高点回落至1000美分/蒲式耳一线。与美豆相比，大连大豆上半年走势相对平淡，市场参与度明显下降，有沦为中国期货市场二线品种的趋势。由于国储以1.85元/斤保护价收购计划达到715万吨，使国内压榨基本完全依赖于进口，而年初在进口成本远低于国储收购保护价的背景下，连豆走势上下两难，一方面保护价限制了其跌幅，另一方面国产大豆价格高于进口豆的现实又使连豆无法在现货市场上正常销售。而随着美豆在阿根廷减产因素的支持下大幅上涨，进口成本低廉的局面被打破，但连豆仍然没有起色，也没有表现出相应的涨幅，因为国储抛售预期又反过来成为制约连豆上涨的重要因素。在这种情况下市场资金纷纷转向油脂、豆粕等品种上，连豆陷入成交量和持仓量不断下滑的尴尬局面。纵观上半年走势，“上下两难”可以说是连豆行情最真实的写照。美豆指数走势（图表来源：文华财经、良运期货）连豆指数走势（图表来源：文华财经、良运期货）二、下半年行情展望1、去杠杆化引发的跳水行情并未能巅覆原材料商品构建新价值区间的格局自上世纪七十年代不累森顿体系瓦解后，浮动汇率制成为西方货币政策主导，而以美元定价的商品价格出现大幅上涨并逐步形成了长达三十多年的价值区间。直到2007-2008年，在弱势美元和以中国为代表的新兴经济体飞速发展的大背景下，原材料商品价格再度出现整体飚升并突破了传统的价值区间，在这个过程中，国际投机基金的介入起到至关重要的作用。因此，当去年金融危机席卷全球之际，去杠杆化的风潮引发了商品价格的大幅跳水。至年底商品价格陷入传统区间的高位一线进行震荡，商品价格未来何去何从？在《2008年商品年报》中，我们抛出了商品价格是形成新的价值区间还是重新回到传统区间的观点，并通过对大豆新年度供需格局的剖析作出了新的价值区间形成的推论。在09年上半年的行情中，商品市场已经作出了回应，无论是什么因素促成了商品价格扭转了金融危机造成的颓势，是中国收储也好，各国救市也罢，商品价格守住了历史区间高点附近的底线并逐步走出低谷，尽管下半年行情某些品种受到自身供需格局压力仍有可能再度下探支撑，但美元作为全球主导货币的地位在今后将不断受到挑战的客观事实决定了原材料商品已经彻底告别传统价值区间。同时，我们从各主要原材料商品价格明显强于CRB的表现也可以看出，金融危机对全球下游消费的影响仍然持续，原材料价格上涨对下游商品价格的传导出现一定程度的停滞，商品整体通胀的氛围并未重新形成。尽管上半年在市场流动性增强推动下商品走出不俗表现，但下半年势必将会受到下游消费仍未走出低谷的考验。（数据来源：良运期货）2、在新的价值区间形成后大豆趋势仍由其供需格局决定目前商品市场仍处于高度联动性中，特别是在商品新的价值区间重新定位的阶段，因此作为原材料商品之一的大豆后期走势仍会在很大程度上受到美元和原油走势的影响。但我们必须注意的是，宏观市场的影响对大豆价值区间定位起到决定性影响，这一点是毫无疑问的，在二战后两次商品价值重新定位的根本性决定因素都是美元汇率的变化。然而，宏观市场对大豆价值区间起到的决定性影响并不意味着其也能同时决定大豆价格的趋势。我们截取了在上一个牛市周期03年-08年中的一个阶段――03-04年大豆与原油走势的不同表现，以此来表明即使在商品整体通胀的大背景下，大豆作为农产品，其走势仍然不会违背其自身的供需格局。20304050602003-1-62003-2-142003-3-242003-4-292003-6-42003-7-102003-8-142003-9-192003-10-242003-12-32004-1-132004-2-192004-3-252004-4-302004-6-72004-7-142004-8-182004-9-232004-10-282004-12-620040060080010001200原油美豆20304050602003-1-62003-2-142003-3-242003-4-292003-6-42003-7-102003-8-142003-9-192003-10-242003-12-32004-1-132004-2-192004-3-252004-4-302004-6-72004-7-142004-8-182004-9-232004-10-282004-12-670.00080.00090.000100.000110.000原油美元200400600800100012002003-1-62003-2-182003-3-262003-5-22003-6-102003-7-172003-8-222003-9-302003-11-52003-12-162004-1-282004-3-52004-4-132004-5-192004-6-282004-8-42004-9-102004-10-182004-11-2370.00080.00090.000100.000110.000美豆美元（数据来源：良运期货）从以上美豆、原油、美元相互关系的图表中，我们重点看04年下半年走势的差异。在这个商品整体大牛市周期中，以原油为首的工业品走势与美元保持了极高的反向相关性，04年下半年在美元走弱支持下原油价格继续上涨，但是以大豆为代表的农产品市场却进入熊市周期，表现出现很大的差异。我们认为这是由工业品和农产品在供应上的不同特性决定的。工业品在产能规模稳定后，其供应是能够得到保证的，而且可以由上游产业链根据价格和供需格局情况进行相应调节。但农产品的供应却是很大程度上受到天气、种植面积等因素的影响，产量的可主动调节性非常弱。因此，从某种意义上说，工业品的产量相对可控，其趋势更多由消费决定。而农产品趋势受到产量波动的影响更大。这也是农产品与工业品在某些阶段趋势接近，而某些阶段趋势相反的原因所在。由此，我们也应该注意到，07/08、08/09两个年度大豆自身供需格局都相对偏紧，这与宏观市场的方向相吻合，大豆价格走出牛市行情并打破了传统的历史价值区间，在这个阶段大豆走势与宏观市场走势表现出较高的一致性。但这并不意味着进入09/10年度后这种一致性仍然持续，尽管美元因素是大豆价值区间重新定位的决定性条件，但在新的价值区间中大豆价格波动的趋势仍是由其自身供需格局来决定。3、美国大豆供需格局（1）种植面积及单产在6月30日的美国农业部作物面积报告中，预估09/10年度美国大豆播种面积达到7748.3万英亩，比3月31日报告的7602.4万高出145.9万，比08/09年度的7571.8万高出176.5万，创造了美国大豆播种面积的新记录。但是这个数字仍明显低于市场预期，毕竟在去年5－6月播种期CBOT远期大豆玉米平均比价为2.05，而今年平均比价达到2.32左右，在种植选择上玉米不占优势，更何况今年由于天气原因出现一定程度的迟耕。因此我们倾向于美国大豆播种面积后期仍有继续上调的可能性。今年美国大豆播种进度基本和去年相当，均落后于近五年平均水平。相应的出芽率、开花率数据情况也类似。但在6月27日公布的作物生长报告中今年的好苗率却达到了68%。美国大豆播种进度0204060801002009年4月26日2009年5月3日2009年5月10日2009年5月17日2009年5月24日2009年5月31日2009年6月7日2009年6月14日2009年6月21日2009年6月28日本周去年同期5年平均美国大豆出芽率0204060801002009年5月24日2009年5月31日2009年6月7日2009年6月14日2009年6月21日2009年6月28日本周去年同期5年平均截至6月28日美国大豆好苗率010203040506070802002/20032003/20042004/20052005/20062006/20072007/20082008/20092009/2010（数据来源：USDA、良运期货）从好苗率情况看该数据对推测美国大豆最终单产指导意义并不大，08/09年度六月底的好苗率与今年相当，当年最终单产为39.6蒲式耳/英亩。而03/04年度六月底好苗率达到70%，但受到后期天气影响最终单产仅为33.86蒲式耳/英亩。美国大豆最终单产仍取决于7、8月份天气及末期是否受到早霜冲击的影响。目前美国农业部预估趋势单产为42.6蒲式耳/英亩，而INFOMA预估单产为42蒲式耳/英亩。由于美国大豆播种进度仍然属于较缓慢的年份，后期单产仍有可能会受到天气因素冲击，要达到42蒲式耳/英亩以上水平的难度不小。我们现阶段仍以趋势单产42.4蒲式耳/英亩来衡量。美国大豆单产
R2=0.736920.0025.0030.0035.0040.0045.0005101520253035（数据来源：USDA、良运期货）（2）压榨及出口从美国普查局6月25日公布的最新一期大豆压榨报告数据来看，08年10月至09年5月美国大豆压榨量已经达到11.47亿蒲式耳，平均每月压榨1.434亿蒲式耳，如果6-9月压榨量仍能达到平均水平，那么年度压榨总量将达到17.2亿蒲式耳，而六月供需报告中预期年度压榨量为16.5亿蒲式耳。当然，我们也应该看到五月份数据中豆粕和豆油的库存都出现较大幅度增长，这也意味着后四个月的压榨量有可能无法达到前期的平均水平，但要完成月度报告中的16.5亿蒲式耳压榨量，剩余四个月只需每月压榨1.257亿蒲式耳即可，而最近五年最低的是08/09年度，最后四个月平均月压榨量也达到1.336亿蒲式耳，即使按这个水平算，今年剩余四个月压榨量也能达到5.44亿蒲式耳，最终年度压榨量达到16.9亿蒲式耳。综合看年度总压榨量最终有可能达到16.9-17.2亿蒲式耳水平，美国农业部六月报告预期的16.5亿蒲式耳后期还将会逐步上调。12500000013000000013500000014000000014500000015000000015500000009年5月09年4月09年3月09年2月09年1月08年12月08年11月08年10月10000001500000200000025000003000000350000040000004500000大豆压榨量（蒲式耳）油厂大豆库存（短吨）10000020000030000040000050000060000070000009年5月09年4月09年3月09年2月09年1月08年12月08年11月08年10月20000002200000240000026000002800000300000032000003400000豆粕库存（短吨）豆油库存（千磅）（数据来源：USDA、良运期货）在美国农业部最新一期出口销售报告中显示，截至6月28日美国大豆出口销售量已经达到3404.25万吨，即12.51亿蒲式耳。而六月供需报告中预估08/0