爱尔眼科(300015)投资价值分析

王军[e-mail]中银大厦40层银城中路200号上海市浦东新区爱尔眼科(300015)投资价值分析摘要◆公司属医疗行业中的眼科医疗服务细分行业，主要采取“三级连锁”的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。公司目前已在全国12个省（直辖市）设立了19家连锁眼科医院。◆公司总资产4.79亿元，总负债1.75亿元，资产负债率36.48%。2006-2009上半年，公司的资产负债率、流动比率、速动比率与经营规模相适应，已获利息倍数和经营活动产生现金流量净额／净债务不断提高，偿债能力较强。◆公司主营业务收入包括医疗服务、药品销售和配镜服务。2006—2008年主营业务收入复合增长率为51.55%，其中医疗服务收入占比71.34%；净利润2007年同比增速170%，2008年同比增速67%。公司毛利率2006年以来保持在50%以上，2009年上半年达57.85%。得益于公司品牌影响力的凸显、市场占有率的提高以及经营规模的扩张，2006年以来公司的盈利能力迅速提高。◆公司此次募集资金主要用于扩建原有部分医院及建设新医院。完工后公司的连锁医院将从19家增加到24家，其中一级医院（爱尔上海）1家，二级医院（省会城市医院）14家，三级医院（地级市医院）9家，公司的业务辐射范围将明显扩大。◆公司的主要竞争优势包括公司的“三级连锁”的商业模式、医疗技术优势及公司的管理模式；公司的主要风险包括医疗事故风险和公立医院改革带来的竞争冲击。◆爱尔眼科是一家优秀的连锁医疗机构。我们预计公司2009-2010年每股收益为0.68元和0.92元，同比增长48%和35%。◆公司发行价格28元，对应2009年市盈率41倍。我们认为上市首日定价合理区间为33.32-42.84元，对应2009年49倍—63倍市盈率。22000099年年1100月月1122日日买方研究·零售经纪此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点②买方研究·零售经纪公司概况公司属医疗行业中的眼科医疗服务细分行业，主要采取“三级连锁”的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。公司目前已在全国12个省（直辖市）设立了19家连锁眼科医院，2008年的门诊量累计达63.11万人次，手术量为6.64万例，门诊量、手术量均处于全国同行业首位。公司自2003年成立于长沙以来股权结构稳定，实际控制人未发生变化。主营业务分析目前我国眼病诊疗市场开发度不高，眼科市场规模约200亿元/年。随着电脑普及和人口老龄化加速，以及人们眼保健意识和就医观念的逐步增强，我国未来的眼科医疗市场发展潜力很大，完全能够在目前200亿元/年的规模上成倍增长。公司主营业务主要分为三块：医疗服务、药品销售和配镜服务。公司营业收入从2006年的1.91亿增长到2008年的4.39亿元，复合增长率为51.55%。在公司的2008年营业收入中，医疗服务收入占71.34%；药品销售收入占11.75%，配镜服务收入占16.91%。医疗服务是公司的主要收入来源，公司提供的医疗服务主要有准分子手术、白内障手术、眼底病手术、青光眼手术等。2008年准分子手术和白内障手术收入分别为1.43亿元、6156万元，占医疗服务收入的45.61%、19.65%。01002003004005002006年报2007年报2008年报2009中报2006-2009上半年爱尔眼科（300015）收入构成（百万元）医疗服务配镜服务药品销售数据来源：公司招股说明书、中银国际整理此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点③买方研究·零售经纪2008年公司的门诊量为63.11万人次，手术量为6.64万例，均居于同行业首位。2006—2008年公司的门诊量复合增长率为29.68%，手术量的复合增长率为42.38%，增速较快。02000004000006000008000002006年报2007年报2008年报2006-2008年爱尔眼科（300015）业务量（人次、例）门诊量手术量数据来源：公司招股说明书、中银国际整理主要财务指标分析截至2009年6月30日，公司总资产4.79亿元，总负债1.75亿元，资产负债率36.48%。2006-2009上半年，公司的资产负债率、流动比率、速动比率与经营规模相适应，已获利息倍数和经营活动产生现金流量净额／净债务不断提高，公司的偿债能力较强。2006-2009上半年爱尔眼科（300015）主要偿债指标：项目2006年报2007年报2008年报2009中报资产负债率(%)54.9735.5633.9336.48流动比率11.541.431.57速动比率0.91.241.071.33经营活动产生现金流量净额／净债务1.363.473.333.66已获利息倍数(EBIT／利息费用)6.888.4415.8325.86数据来源：WIND、中银国际整理2006-2009上半年，公司的利润总额分别为1917万元、4786万元、7301万元和5674万元，2007年同比增速150%，2008年同比增速53%；公司同期的净利润分别为1326万元、3582万元、5968万元和4234万元，此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点④买方研究·零售经纪2007年同比增速170%，2008年同比增速67%。2006-2009上半年，公司的毛利率保持在50%以上，2009年上半年达到57.85%；公司的净利率从2006年的6.93%快速提高到2009上半年的15.89%。2006-2009上半年，毛利率较高的医疗服务业务在公司主营收入中占比稳中有升，是公司主要利润来源。综合来看，得益于公司品牌影响力的凸显、市场占有率的提高以及经营规模的扩张，2006年以来公司的盈利能力迅速提高。2006-2009上半年爱尔眼科（300015）部分偿债指标：项目2006年报2007年报2008年报2009中报净资产收益率-摊薄(%)14.1922.2325.9415.34销售净利率(%)6.9311.3813.5915.89销售毛利率(%)51.6456.2455.4357.85销售期间费用率(%)39.4837.9635.0132.26数据来源：WIND、中银国际整理募集资金使用此次公司拟募集资金3.4亿，其中3.2亿用于医院的扩建和新建项目上，分别为迁址扩建2家连锁眼科医院、新建8家连锁眼科医院，以及公司信息化管理系统项目共11个项目。总工期约2.5年。完工后，公司的连锁医院将从19家增加到24家，其中一级医院（爱尔上海）1家，二级医院（省会城市医院）14家，三级医院（地级市医院）9家，公司的业务辐射范围将明显扩大。爱尔眼科（300015）本次募集资金投向：项目投资额（万元）辐射人口（万人）当地眼科市场容量（万元）成都爱尔扩建3283.4130030333济南爱尔扩建3173.6120028000襄樊爱尔新建1862.64008267汉口爱尔门诊新建3093.355015400太原爱尔新建396980021867长春爱尔新建413795020267南宁爱尔新建102995022167岳阳爱尔新建1884.83006000此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑤买方研究·零售经纪杭州爱尔新建4320.8110030067盘锦爱尔新建1874.32003867公司信息化管理2408.5//合计34036.47750186233使用本次募集资金额34036.4//数据来源：公司招股说明书、中银国际整理公司主要竞争优势1、商业模式优势。公司创造性地建立了“三级连锁”商业模式。把临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，定位为公司的技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持；把具有一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院，定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并对三级医院提供技术支持；把建立在地市级城市的医院作为三级医院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。“三级连锁”商业模式较好地适应了我国眼科医疗服务行业“全国分散、地区集中”的市场格局，实现了患者在连锁医院间的相互转诊以及医疗技术资源在体系内的顺畅流动，可以使任何一家连锁医院依托公司的整体力量参与当地的市场竞争，取得“多对一”的竞争优势。2、技术优势。公司目前的医疗技术优势主要体现在：（1）医师队伍。公司拥有国内数量最多的眼科医师队伍。（2）学术和科研。公司在权威专科期刊上发表的有影响力的文章数量逐年增长，学术影响力逐步显现，为公司未来的技术创新和可持续发展奠定良好的基础。在临床研究方面，公司近年来取得了多项较大的突破。3、管理模式。公司各连锁医院均实行CEO负责制，医院CEO由专业的经营管理人才担任，有效促进了医院经营管理的专业化。同时，每家连锁医院均配备一名由眼科专家担任的业务院长，负责医院的医疗业务、质量控制、学术科研等工作，为医院的专业技术发展提供了可靠的保障。数据来源：公司招股说明书、中银国际整理此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑥买方研究·零售经纪主要风险1、医疗风险。在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生素质差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为均不可避免地存在着程度不一的风险。作为医学的一个重要分支，眼科医疗服务同样存在着风险，医疗事故和差错无法完全杜绝，从而可能对公司的声誉和经济利益造成损失。2、竞争风险。不断扩大的市场规模和国家鼓励性的政策导向，将会吸引更多的社会资本进入眼科医疗服务行业，加之现有眼科医疗机构的竞争意识和竞争能力也在逐步增强，这些因素都将使我国眼科医疗服务市场的竞争趋于激烈。另外，公立医院改革着力解决群众“看病贵、看病难”问题，对公司可能形成冲击。盈利预测及估值关键前提及假设：1、本次募集资金拟投项目进度：平均3个月左右开始施工一个项目，每个项目建设期5个月，全部项目约2.5年实施完毕。新建医院1年后贡献利润。（截至目前，成都爱尔迁址扩建项目、襄樊爱尔新建项目、汉口爱尔新建项目以及太原爱尔新建项目已基本实施完成，四家医院已分别开始正式运营。）2、设立或扩建5年以上的医院、设立或扩建2-5年的医院、设立或扩建1-2年的医院，2010年主营业务收入增速分别为15%、25%和45%。3、由于新设、扩建及业务结构变化，公司2010年毛利率较2009上半年下降1个百分点。4、公司2010年期间费用率较2009上半年下降1个百分点。项目2008年（百万元）2009年（百万元）2010年（百万元）营业收入439.12561.33741.60主营业务成本195.72236.60320.01主营业务利润243.40324.73421.59期间费用153.74181.09231.82此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点⑦买方研究·零售经纪数据来源：公司招股说明书、中银国际预测结论：爱尔眼科是一家优秀的连锁医疗机构。我们预计公司2009-2010年每股收益为0.68元和0.92元，同比增长48%和35%。由于市场目前没有同类上市企业，定价可参考近期在中小板上市的信立泰（2009PE49倍、2010PE38倍）和奇正藏药（2009PE63倍、2010PE52倍），结合公司的行业地位，我们认为上市首日定价合理区间为33.32-42.84元，对应2009年49倍—63倍市盈率。营业利润72.51121.00160.96利润总额73.01121.00160.96所得税13.3330.2540.24净利润59.6890.75120.72归属母公司所有者的净利润61.3691.25122.22EPS（发行后）0.460.680.92此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公