第7章 价值评估原理与方法

TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity第七章价值评估原理与方法TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-2学习目的•了解价值评估的意义与作用；•掌握有效资本市场假说，理解有效资本市场假说对价值评估的意义•熟悉价值评估的基本原理与基本方法•掌握价值评估的现金流贴现法、相对比率法。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-3价值评估的两种方法•一是以会计利润为基础，在会计方法中，最重要的是业务的账面收入，价值等于利润与市盈率的乘积。•二是以现金流量为基础，估价形式较复杂的会计方法可能会按某种比率折现未来的利润流量。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-4价值评估的意义•在公司内部，价值评估要考察这样一些问题：特定项目将如何影响公司价值，战略规划则侧重于考察更大的一系列行动如何影响价值……。•在公司外部，证券分析师通过价值评估提出买或卖的建议；而潜在的收购者（通常在投资银行家的帮助下）估计目标公司的价值及其可能带来的协同效应，进而做出收购或放弃的决策。•为了对首次公司公开募股定价，向有关各方面通报与持续经营相关的销售收入、不动产处置和财产分配，价值评估也是必需的。即使对于那些不需要对公司价值做出明确估价的信贷分析师而言，至少也需要考虑公司股东权益价值的“缓冲作用”，公司股权价值越大起债权受到保护的程度也越大。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-5价值评估的意义•企业价值的准确评估，它的作用在于企业财务管理有一个比较准确创造企业价值的评价工具，有助于科学地进行财务决策——投资决策与融资决策，实现权衡条件下的企业股东财富最大化的理财目标。•企业价值是决定企业一切财务活动的基础，而企业价值评估中所体现的经营观念必将转化为企业较强的生存能力和竞争能力，从而有助于企业的持续稳定发展。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-6价值评估方法•现金流贴现法•相对比率法•EVA法•实物期权法TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-7一、现金流贴现法•现金流贴现法是将拟投资企业的未来现金流贴现成现值的各种评估方法的总称。从投资人、企业的定义来看，收益现值法是评估企业价值的一条最直接、最有效的方法。•在运用现金流贴现法进行价值估计关键在于取得三个基本参数，即企业的预期现金流、贴现率（风险报酬率+市场平均利润率）和获利持续时间。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-8二、相对比率法•市场比较法是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市净率）作为倍数，乘以被评估企业的当期收益（或净资产），从而计算出企业的市场价值。运用市场比较法需要有高度发达的证券市场为前提，要有足够多的上市公司做备选参照物。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-9三、EVA法•EVA就是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。•用EVA模型估算公司投资价值的基本原理现公司自由现金流贴现模型相似，只是在EVA估价法中是对EVA值进行贴现。•企业价值=投资资本+预期EVA的现值TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-10四、实物期权法•1973年，布莱克(Black)与舒尔斯(Scholes)两教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black－Scholes期权模型(OPM)。实物期权模型的具体应用在本书的第二十七章介绍。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-11第三节现金流量折现法•现金流量折现法有时被称为折现现金流量模型（Discountedcashflowmodel），是最基本的估价方法，该方法建立在这样的基本分析思路上：公司的价值是由产生现金流量的长期驱动因素所决定的。现金流量折现法以一种全面而简明的方式，囊括了所有影响公司价值的因素。运用现金流量折现法既可以评估实物资产的价值，也可以评估公司整体、债权和股权的价值。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-12一、现金流量折现法的原理•现金流量折现法认为：任何资产的价值都等于其未来期望现金净流量的贴现值。也就是说，资产价值表现为三个变量的函数：相应的现金净流量的多少、时间以及与现金流量相关的不确定性。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-13现金流量折现法的原理•现金流量折现法就是通过计算资产预期现金流量的净现值来估计资产的内在价值。•式中：n表示资产的年限；•CFt表示时期t的现金流量；•R表示反映预计现金流量风险度的折现率。ntttrCF1)1(价值＝TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-14二、股权估价和公司估价•股权估价是评估公司的股权价值，即评估公司权益的未来现金流量，包括股息折现模型和股权自由现金流量折现模型。•公司估价则是对整家公司进行估价，包括股权和公司其他权益所有者(债券持有人、优先股股东等)。•两种方法虽然都是对未来现金流量折现，但所运用的现金流量和折现率都是不同的。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-15（一）股息贴现模型•由于股票的预期价格也是由未来股息所决定的，因此，股票的价值就是无期限的股息的价值：•其中：DPSt＝预期每股股息（DPS）•r＝股票的要求收益率1)1(tttrDPS每股股票价值＝TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-16（一）股息贴现模型•模型有两个基本的输入变量：预期股息和股权的要求收益率。为了得到预期股息，我们必须假设出利润的未来增长率和股息的支付比率。股票的要求收益率由它的风险性所决定，在不同的模型中有不同的测量方法，例如，资本资产定价模型中的市场β，套利和多因素模型的因素β。该模型非常灵活，贴现率可以随时间而变化，一般来说，时间变化必然导致利率和风险的变化。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-17（一）股息贴现模型•根据对未来增长率假设的不同，模型就有了多种变型：高顿增长模型、两阶段股息折现模型和三阶段股息折现模型。•股息折现模型是评估股权价值的一个简单模型，其理论假设是股票的价值是预期股息的现值。虽然该模型经常遭受批评，被认为只适用于有限的价值评估，但事实证明，它具有极强的适应性，可以适用于广泛的范围。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-18（二）股权自由现金流量折现法•股息折现模型的假设是股东获得的所有现金流量都是股息，而股权自由现金流量折现法则对此做出了突破。所谓股权自由现金流量是满足了全部财务要求（包括债务偿还、资本支出和营运资本支出）后的剩余现金流量，即是支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-19股权自由现金流量的计算•股权自由现金流量＝净利润＋折旧－资本支出－营运资本变动－归还本金＋新债发行•当资本支出和营运资本可以依靠目标负债比率δ进行融资，同时本金的归还以新债发行支付，则股权自由现金流量的表达式可以改写为如下形式：股权自由现金流量＝净利润＋（1－δ）×（资本支出－折旧）＋（1－δ）×营运资本变动TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-20股息折现模型与股权自由现金流量模型的主要差别•主要差别在于对现金流量的不同定义，股息折现模型采用了严格的定义（股票的预期收益），而股权自由现金流量模型采用了广泛的现金流量定义（满足了所有财务和投资要求的剩余的现金流量）。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-21股息与股权的自由现金流并不一定相等•⑴稳定性的要求；•⑵未来投资的需要；•⑶税收因素；•⑷信号特权等因素TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-22两种模型的适用性•一般来说，股权自由现金流量评估的价值大于股息折现模型评估的价值。但至于哪个模型更适合评估市场价格，这需要视公司控制市场的开放性而定。如果公司有很大的可能被收购，或者其管理层将被大范围改选，则市场价格将会反映这种可能性，因此，股权自由现金流量模型估计的价值是更优的基准价值。当公司控制权的变化日趋困难，不管是因为公司的规模扩大，还是因为法律和市场监管方面的限制，股息折现模型估计的价值可能更为可取。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-23（三）公司自由现金流量折现模型•公司的自由现金流量（FCFE）是公司全部所有者所拥有的公司现金流量的总和，包括股东、债券持有人以及优先股股东。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-24公司的自由现金流量（FCFE）的计算•一种方法就是对各种利益要求人的现金流量进行求和：FCFF＝FCFE＋利息费用×（1－税率）＋本金归还—新债发行＋优先股票•另一种方法是把息税前收益（EBIT）作为计算的基础：FCFF＝EBIT×（1－税率）＋折旧－资本支出－营运资本变动TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-25FCFE模型的优势•使用公司价值评估方法的好处在于，因为FCFF是一种债前现金流量，因此不需要单独考虑与债务相关的现金流量，而在估计FCFE时则不得不考虑这些现金流量。如果随着时间的推移，预期杠杆比率会发生很大的变化，这种方法将节省大量的工作量。TheCenterforAccountingStudiesofXiamenUniversity《中级财务管理》2006FU-26第四节相对比率法•所谓相对比率法，就是依据可比较资产的价值来确定待估计的资产的价值。按照这种估价法，一项资产的价值得自于另一项可比较资产的定价，这种定价是运用一共同变化量，比如收入、现金流量、账面价值等予以标准化。相对比率法因其使用简便而受到价值评估人员的广泛采用。对于未公开化企业或者刚刚开始向公众发行股票的企业通常都使用相对比率法进行价值评估