进入防御价值型投资区域

报告要点：‹2007下半年开始，中国经济经历了从高增长、低通胀的黄金时期逐步开始转向经济增长减速、通货膨胀上升的时期。从经济周期来看，正处于刚从过热的阶段回落，但还没有进入滞胀的这一时期。‹在进行行业配置的时候应当选择对经济增长弹性较低、通货膨胀弹性较低的行业。这些行业受到经济下滑和高通胀的影响较少。我们通过实证的方法计算出了各个行业的主营业务收入增长分别对于经济增长和通胀膨胀的收入弹性系数。并做出了一个宏观经济周期不同阶段下的行业配置图。当前我们应当选择的是防御价值型行业区域，根据计算结果，入选的行业有：港口、高速公路、公用事业、食品饮料、医药生物、造纸印刷行业。‹有多少股票已经具备从分红角度来看的长期投资价值？在计算了全部A股的股息率之后，我们发现，股息率大于一年期定期存款税后利率3.93％的上市公司有29家，由此做出了股息率选股池。具体见下表。同时，我们着重推荐防御价值型行业的股票。‹根据模型测算，2008年工业企业利润总额增长率预测值为22％，相比2007年11月份36.7％的增长率，降低14.7％。‹与历史上的上证指数最低估值点做对比，2300点是一个可以参照的最低点位。‹三季度，解禁市值最大的行业是钢铁业，最大的个股有宝钢股份、北京银行和中信证券。投资者应当避开上述行业与个股。请务必阅读正文之后的免责声明部分江南金融研究所2008年下半年投资策略报告2008年6月23日进入防御价值型投资区域高级分析师：赵侠[e-mail]前言——对于下半年A股市场整体走势的观点............................................1一、市场回顾.......................................................................2二、当前所处的经济周期阶段——高通胀、经济增长减速.................................4三、宏观经济周期下的行业配置策略...................................................63.1各行业对增长与通胀的收入弹性....................................................73.2自上而下的行业配置策略..........................................................9四、有多少股票已经具备从分红角度来看的长期投资价值？..............................11五、工业企业利润增速预测——08年全年22％.........................................13六、估值对比......................................................................14请务必阅读正文之后的免责声明部分七、限售股解禁：三季度钢铁行业解禁市值规模最大....................................15前言——对于下半年A股市场整体走势的观点请务必阅读正文之后的免责声明部分1当前中国经济处于经济增长下滑，通胀有所回落，但整体仍处于高位这样的一个宏观情景之下。宏观经济从经济周期的顶点出现回落，企业的盈利预期大幅下降，估值中枢也随之大幅下移，股市也随之进入大幅调整。印花税降低、大小非减持的指导意见等政策的出台，对于市场也只能起到短期的利好，不能真正改变市场的运行趋势。尽管目前的经济增长出现了下滑，我们预测08年GDP是10.3％，这一数字仍然是高于中国经济潜在增长率9.5％的水平。政府也有足够的能力和财力维持未来经济的稳定增长。从宏观角度来看，下半年经济增长的前景并不是很悲观。但是从微观角度来看，工业企业利润下滑的速度将是比较快的。根据模型测算，2008年工业企业利润总额增长率预计为22％，相比2007年11月份36.7％的增长率，将会降低14.7％。尽管模型的拟和度较高，预测结果较为可靠，但是我们觉得实际情况有可能比这一数值还会低一些。从估值的角度来看，目前很多大盘股的估值已经趋于合理估值。与历史估值最低点相对比，2300点是一个可以作为对比的估值底部。下半年的市场仍会有较大幅度的振荡，大盘运行区间大约在2300～3500点之间。对于下半年A股市场的投资策略，我们提出以下投资逻辑：首先，根据当前宏观情景，选择受到经济增长下滑、高通胀影响较低的行业。具体行业有港口、高速公路、公用事业、食品饮料、医药生物、造纸印刷行业。其次，价格体制改革下盈利预期有望上调的行业，比如石化、电力、水务、农产品、化肥、煤炭等行业。高油价背景下的新能源行业。最后，根据股息率选择进入长期价值投资视野范围的股票。一、市场回顾图1:指数板块收益率-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%上证国债指数上证B股指数上证基金指数上证综合指数上证50指数上证180指数沪深300深证成份指数红利指数中小板综深证综合指数-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%6月份涨跌幅上半年涨跌幅资料来源：WIND，江南金融研究所图2:各行业指数收益率-40-35-30-25-20-15-10金融保险业电力煤气及水采掘业医药生物食品饮料石油化学建筑业批发和零售社会服务业房地产业纺织服装电子综合类信息技术业机械设备交通运输金属非金属农林牧渔造纸印刷传播与文化木材家具-70-60-50-40-30-20-106月份涨跌幅（％）上半年涨跌幅（％）资料来源：WIND，江南金融研究所；采用总市值加权平均法请务必阅读正文之后的免责声明部分2‹六月份A股市场仍然在向下振荡中寻底。6月7日央行出台了上调存款准备金率的政策，银行地产股为带领，A股市场大幅下跌，最低达到2695点。在油电价格上调政策出台之后，才有所企稳。‹本月上证国债指数跌幅0.2％，B股和基金都略好于A股市场表现。从风格板块收益来看，6月份表现出来的是普跌的局面，各指数板块跌幅在20％～25％之间，相对来看，深市跌幅高于沪市。从上半年整体的指数收益情况来看，上证国债指数上涨2.4％，基金指数跌幅比所有的股票指数要小，前者跌幅32％，而B股指数、各股票指数收益率都普遍下跌45％到50％。‹从行业指数收益来看，本月跌幅最小的是金融保险行业，跌去15％。其次是电力、采掘、和医药行业。这些行业都是收益于价格改革的预期，所以跌幅相对其他行业较少。从上半年的情况来看，农林牧渔行业跌幅23％，其次是石油化工、医药行业，跌去48％。房地产、机械设备、建筑、交通运输等行业跌幅均在50%以上。图3:6月份仅1％的A股获得正收益，超越上证指数收益的股票占比为20％0%20%40%60%80%100%2007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月2008年1月2008年2月2008年3月2008年4月2008年5月2008年6月获得正收益股票占比超越上证指数收益股票占比资料来源：WIND，江南金融研究所图4:6月份A股日均成交额825亿元，日均换手率2.31％01000200030002007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月2008年1月2008年2月2008年3月2008年4月2008年5月2008年6月0%2%4%6%8%10%日均成交额（亿元）区间日均换手率(%)资料来源：WIND，江南金融研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分3‹6月份，仅1％的A股获得正收益。全部1581家A股上市公司中只有23只股票获得正收益。‹超越上证指数收益的股票只占到总数的20％。‹成交额和换手率是上半年以来的最低月份。6月份沪深两市的日均成交额为825亿元，日均换手率为2.31%。‹当前的沪深两市总市值19万亿，流通市值6.3万亿。二、当前所处的经济周期阶段——高通胀、经济增长减速图5:中国经济增长和价格的长期走势（1976～2007）-5%0%5%10%15%20%25%197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007GDPCPI改革开放起步期改革开放全面推进期社会主义市场经济建立初期社会主义市场经济完善期资料来源：江南金融研究所；图6:工业企业利润增长率大幅下降，销售利润率也大幅下降051015202530354045502006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092006-102006-112006-122007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-024.85.05.25.45.65.86.06.26.46.6工业企业利润总额增长率(%)工业企业销售利润率(%)资料来源：WIND，江南金融研究所；采用整体法计算请务必阅读正文之后的免责声明部分4‹改革开放以来，中国经济走过了四个历史阶段。在最初的起步期、全面推进期，以及市场经济建立初期，经济增长和物价水平的波动较大，而进入市场经济的完善期之后，我国出现了经济平稳高速增长，物价水平较低的发展时期。‹但是从去年下半年开始，在国内外多重因素的影响之下，物价出现大幅上涨，经济增长也出现了转折。‹一季度GDP10.6％，1～2月份工业增加值增速大幅回落，同期工业企业利润增速与平均利润率都出现降低，这些都预示了经济增长已经出现降温趋势。我们对08年全年的经济增长预测为10.3％。中国长期增长趋势是9.5％。目前经济增长从过热向长期趋势回落。‹以原油、农产品等资源产品为基础的大宗商品价格大幅上涨推动了08年全球市场通胀水平。美国仍旧奉行弱势美元的政策，未来很长一段时间通胀高位运行将是一个趋势。图7:IMF预期的全球物价指数：08年新兴市场国家物价上涨更加迅速4.14.65.14.14.94.34.35.56.62.12.01.41.81.92.32.32.12.701234567200020012002200320042005200620072008预期新兴市场消费物价指数成熟市场消费物价指数资料来源：IMF图8:08年CPI分解预测图：假定新增因素2.9％的情况下，下半年通胀逐步回落5.84%4.79%5.11%5.21%4.90%3.55%2.32%2.01%1.71%1.00%1.20%3.88%3.21%3.31%2.90%2.90%2.90%2.90%2.90%2.90%2.90%2.90%4.48%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%2008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-12翘尾因素新增因素资料来源：江南金融研究所；请务必阅读正文之后的免责声明部分5‹根据IMF的预测，无论是新兴市场国家还是成熟市场国家，今年的通胀水平都将是近十年以来的最高位。其中，新兴市场国家的通胀上升更快。新兴市场国家的消费物价指数将会从2007年的5.5％上升到6.6％，而成熟市场国家的通胀也会从2007年的2.1％上升到2.7％。‹全球同此凉热，中国难以独善其身。2月份我国CPI达到了8.7％的最高位，在随后的三个月开始逐步回落。我们将CPI分解为翘尾因素和新增因素，在假定新增因素2.9％不变的情况，由于翘尾因素的影响下降，和食品价格持续回