研究报告：繁荣的起点并非沸腾的年代——繁荣起点论的进一步拓展2006-7-5

请阅读最后一页评级说明和重要声明策略专题2006-07-05周勇（8621）[e-mail]周金涛（8621）[e-mail]繁荣的起点并非沸腾的年代——繁荣起点论的进一步拓展相关数据相关研究周勇、周金涛，《繁荣的起点：2006年证券市场的趋势及机会》2005年12月22日周勇、周金涛，《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》2005年10月21日报告要点对国际经济史的研究表明：虚拟经济首次大繁荣，均是在工业化中后期，一国经济真正崛起的过程中出现的。而且虚拟经济大繁荣的产生有三个重要前提：1、经济出现新亮点；2、乐观主义蔓延；3、财富效应显现。在中周期回落趋势下，中国经济很难出现新的经济亮点，这限制了乐观主义情绪的蔓延，同时虚拟化程度较低的中国股市的财富效应也并不明显，这些都表明中国证券市场还仅仅是处于大繁荣的起点阶段，远不能与美国沸腾的1920年代相提并论。从世界经济的长波周期角度分析，作为第五波长波周期中心国的中国或将在2020年代出现首次证券市场大繁荣，同时，可以肯定的是，支撑此次大繁荣的主导力量将是发生在中国的新一轮技术革命或能源革命，而不单单是人民币升值。处于繁荣起点阶段的中国市场将以扩容作为主基调，大繁荣来临前的股市曲折上升的过程也可以界定为扩容牛市。扩容的真正含义包括两方面，一是显性扩容，即新老划断后再融资和IPO；二是隐性扩容，主要表现为上市公司的并购重组、资产注入等行为。对于繁荣起点论的进一步拓展，有助于我们在市场繁荣过程中保持一份理性。带着这份理性，我们认为，在繁荣的起点阶段，股价的上涨绝不能简单依靠估值推动，微观层面的企业行为和制度层面的产品创新将成为推动市场前进的主导力量。专题报告专题报告请阅读最后一页评级说明和重要声明1正文目录繁荣的起点并非沸腾的年代.........................................................................................3一国经济的真正崛起是造就大繁荣的基础.....................................................................3证券市场大繁荣究竟是怎样产生的？............................................................................4中国的证券市场大繁荣：2020年代？......................................................................7经济周期与证券市场大繁荣............................................................................................7下一次证券市场大繁荣：中国，2020年代？................................................................8繁荣起点的中国市场：扩容是主基调.......................................................................9扩容是繁荣起点阶段的基本特征....................................................................................9市场扩容的真正含义......................................................................................................11扩容背景下的中国市场：估值修正的过程............................................................12繁荣起点期的股价上涨不能依靠估值推动...................................................................12估值水平将在市场扩容中逐步修正..............................................................................13繁荣起点的机遇所在：企业行为和制度创新.......................................................14企业行为与中国证券市场大繁荣..................................................................................14制度创新与中国证券市场大繁荣..................................................................................15专题报告请阅读最后一页评级说明和重要声明2图表目录图：图1：大繁荣产生的逻辑.............................................................................................3图2：1901-2005年道琼斯指数回报率（对数）.......................................................4图3：美国GNP及其增长率（1920-1945）..............................................................5图4：英国19世纪20年代股价指数走势..................................................................7图5：美国20世纪20年代股价指数走势..................................................................7图6：不同收入水平国家的证券化率.......................................................................10图7：中国的股票总市值及占GDP比例..................................................................11图8：美国的第一次并购浪潮（1890-1919）..........................................................12图9：1901-2005年道琼斯指数估值波动（市盈率）.............................................12图10：上证指数历史市盈率（加权平均PE）平均PE）......................................13表：表1：美国历史上的四次乐观主义.............................................................................5表2：虚拟经济的财富效应.........................................................................................6表3：雅各布．范杜因的长波经济周期......................................................................7表4：世界经济增长率（世界银行预测数据）..........................................................8表5：不同国家1913-1999年证券化率....................................................................10表6：企业合并与改组的年平均规模（单位：件）................................................14表7：并购的行业选择...............................................................................................15专题报告请阅读最后一页评级说明和重要声明3众多机构基于中国本币升值的基本背景推断出中国虚拟经济繁荣在逻辑上是正确的，但是市场本身对大繁荣的认识是模糊的，首先什么是虚拟经济的大繁荣，这是首要需要解决的，其次我们更需要认识的是繁荣的演进过程，这才是最具操作意义的东西。我们的观点是，中国现在仍然处于大繁荣的起点阶段，离真正的大繁荣还有较远的一段距离。当然，我们所指的大繁荣并不等同于一般意义上的股市繁荣，事实上上证指数从1000点上涨到2000点并不能算是大繁荣，我们寻找的是工业化中后期对应美国沸腾的1920年代和日本1980年代的大繁荣。我们的立意虽然有些长远，但是有助于澄清市场某些极度乐观的意识，实际上，我们不得不说明，市场当前对于股市和房市的乐观情绪中实际上暗含着对虚拟经济大繁荣的误解，这也许正是多空分歧的根本点所在，所以，澄清对我们很重要，包括对房市。事实上我们对下半年市场仍然是看好的，只不过明确了我们正处于孕育大繁荣的起点阶段，我们更需要理性看待虚拟经济的每一次大幅上涨。繁荣的起点并非沸腾的年代一国经济的真正崛起是造就大繁荣的基础通过研读《新美国经济史》、《非理性繁荣》、《泡沫经济学》、《华尔街博弈》等著作，我们发现成熟经济体的首次虚拟经济大繁荣，均是在工业化中后期、经济大幅增长并且综合实力大幅增强的情况下出现的，一如美国沸腾的1920年代和日本的1980年代。这究竟是一种巧合还是一种必然逻辑。对于这个问题，我们认为最核心的问题是要搞清虚拟经济与实体经济的决定关系。在去年年底的年度策略报告《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》中，我们已经对虚拟经济与实体经济的关系作了一个梳理。这里我们想补充的一点是，虚拟经济领域的大繁荣本质上是一国经济崛起的体现。也就是说，只有实体经济的发展进入了一个相当高的高度之后，整体的综合国力明显增强，同时经济虚拟化也已经逐步展开，财富效应使得虚拟经济对实体经济的反作用更加明显的情况下，才能出现虚拟经济的大繁荣。回顾美国的1920年代和日本的1980年代，无不是其整体经济实力有了质的飞跃之后才发生的。图1：大繁荣产生的逻辑资料来源：长江证券研究所工业化初期：实际经济是重心在投资拉动下，实体经济依靠外部消费取得高速增长一国经济的真正崛起经济在转型的同时，虚拟经济（股市和地产）出现空前大繁荣工业化中后期：虚拟经济为重综合国力增强，实体经济进入顶峰财富效应带动国民财富急剧增加本币升值经济转型经济虚拟化专题报告请阅读最后一页评级说明和重要声明4以美国为例，正是19世纪中后期重化工业时期的经济高速增长，为其后期的股市大繁荣埋下了伏笔。美国自1860年进入了重化工业时代，制造业发展迅速，《新美国经济史（下）》第457页写到“…在1810年并且甚至在1860年，美国工业产值落后于英国、法国并且可能也有德国。但是，到1894年，美国工业产值比世界上其他任何国家都高。一站前夕，美国工业产值是其三个最大竞争对手——英、法、德——的总和。”此时，虽然美国经济已经取得高速增长，在全球的经济地位已经跃升为第一，但是美国的真正崛起却是在一战以后。远离战场的美国在第一次世界大战中获得巨大的经济利益，瞬间由1914年欠款