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第四章管理者收购一、概念管理者收购MBO,ManagementBuy-out又称:经理层收购/经理层融资收购–指一家公司的管理层利用借贷所融通的资金购买本公司,从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。二、背景1980s以后,西方国家–公司分拆:母公司把事业部或子公司出售给现任管理层;–民营公司被现任管理层收购;–民营化:国有企业被现任管理层收购;–美国:公众持股公司由管理层进行收购,转为非上市公司(GoingPrivate);MBO反映了西方国家在公司治理结构领域的变革,即所有权和经营权的合一,企业家职能的回归和复合。英国–1993,公司分拆大致与收购持平–1987-1994,MBO/MBI占全部收购10%左右。英国,1993/94,MBO来源数量价值(million£)公司分拆1921614私有公司93226破产接管18117民营化465其它5138中国:国有企业改制:通过MBO,解决产权不清晰,所有者缺位问题;解决国企的激励问题;国有资本的退出方式之一;民营企业:较少见首例上市公司MBO:粤美的,2000三、管理层收购的动机Wright等,1991,MBO动机按重要性排序:–有机会管理自己的企业;–长期忠诚于公司;–较好的财务收益;–有机会开发自己的才能;–摆脱总部的约束;–担心自己成为多余的人(防御敌意收购);–出现预期收购之后,担心出现新所有者。四、MBO要点收购者:公司管理层融资:LBOMBO之后的套现变形收购方式1、收购者来自公司管理层管理层熟悉企业情况MBO之后–管理层身兼所有者、经营者两种角色,所有权和控制权实现再结合,减少代理成本–自由现金流量减少,减少了代理成本–管理层持股增加,激励增强–私有所有权下决策效率更高,而且无须进行信息披露–促进人力资本投资2、融资结构:特殊的LBO管理层收购资金依赖于向银行和其它专门机构(风险投资公司VC)等融资融资结构–股权融资:管理层股权、机构股权–债权融资:优先债、次级债、卖方融资股权:管理层提供小部分股权VC(风险资本)等机构提供其余股权借款:优先债:优先还本付息,短期贷款次级债(中间层借款):–偿还次序居中,无担保,风险大–如优先股、可转换债券、可转换优先股、认股权证等卖方融资:–贷款票据、优先股、可转换证券案例:DRG公司MBO融资安排DRG石料公司,1991年管理层为收购DRG,成立L.S.控股公司资金需求如下:–支付给卖方的价款£2070万–流动资金£165万–费用£100万合计£2335万资金来源:管理层股权50万机构股本金735万中间层借款400万优先债定期贷款700万透支与短期贷款450万合计2,335万3、MBO之后:重组、套现变现方式:–发行证券:再上市–出售–第二次MBO–股票回购–破产/接管:MBO失败选择合适时机:使管理层、投资者利益最大化。4、MBO的变形:管理层购入MBI(ManagementBuy-in)–由外来管理者进行的MBOBIMBO(Buy-inMBO,MBI+MBO)购入的管理层收购(内外结合)CHIMBO(Chairman-inMBO)管理层总裁收购ESOP:员工持股计划5、收购方式通过“壳”公司进行收购资产–目标公司资产出售后成为空壳;–股东分红或转为投资公司再将投资所得分配收购股份–目标公司股东将所持股份和所有者权益售予收购集团五、操作程序1.尽职调查:MBO侧重于可行性分析2.组建管理团队:引入外部专家3.设计激励体系:股权认购、股票期权4.设立收购公司——“壳”公司5.选聘中介机构:•财务顾问、投资银行:设计收购方案,融资渠道,引入战略投资者•会计师:审计,合理价格•律师(续上页)6.融资安排7.收购8.重整:战略调整、削减成本、增加利润9.套现:(再)上市,出售等案例:马林逊·邓尼公司MBO股权激励机制安排1985年,MBO的融资如下:(单位:英镑)管理层股权:1普通股=1英镑120万机构股权:CRPO可转换可赎回优先普通股600万累积可赎回优先股1560万先偿定期贷款+短期贷款+担保费7050万合计9330万至1988年的3年时间,–如果合并利润少于1360万,那么CRPO的转换条件是:CRPO持有者将拥有83.3%股权–如果合并利润是2600万,则CRPO持有者的股权将为65%管理层股权所占份额与实现利润相关联:当利润由1360万→2600万,则股权:16.7%→35%六、案例:四通集团的经理层融资收购1、四通大事记1984.5.16,中科院7名工程师辞职创办四通。1986,第一代四通打字机问世,四通开始建立全国销售网络。1987,四通开始筹划股份制改革,以“部分清晰存量”为核心的方案被迫搁浅。1989,首任董事长万润南提出“良性分割”方案(即10名董事不分所有权只分割资产支配权,万占50%,其他人占50%),未获通过。1989.7.29,万润南出走,四通董事会罢免其董事长一职。1990,段永基全面执掌四通。1992.6.11,“倒段(永基)”事件未遂,几位董事和副总裁离开四通,成立“NEWSTONE”。1993.7.13,四通作为“中国高科技企业第一股”在香港上市,一举融资3.2亿港元。1998初,四通董事会批准成立“重组改制领导小组”,提出“经理层融资收购方案”。1999.5.13,“北京四通投资有限公司”(即“新四通”注册成立,四通集团总裁段永基任董事长,杨鸿儒任总裁。2、“四通”管理层融资收购方案1998年初,成立“重组改制领导小组”,段永基任组长。聘请中国证券市场研究设计中心担任顾问和融资协调人。1998/6,改制专家组提出新操作思路:存量资产不可分,改制只能另辟蹊径,引进MBO模式,采取购买方式。方案定位:冻结存量,界定增量,依法行事,着眼发展。主要特征:在我国现行政策、法律框架下引进MBO方式,同时进行产权重组、业务重组、机制重组,为重振IT业务提供组织平台。宗旨:第一,逐步铲除产权不清的痼疾,让所有者真正到位,形成企业长期发展的深层次激励和最终约束。第二,建立科学的内部治理结构,实行规范化管理,为管理层年轻化奠定基础,并向现代企业制度迈出关键的一步。第三,通过资产重组、业务重组,使集团甩掉历史包袱,优化资产结构,强化核心竞争力,获得更大的发展。3、“四通”管理层收购的操作程序第一步,重组改制–1999/5/6,四通集团职工持股会成立,616名职工出资5100万组成;沈国钧、段永基持股均超过7%。企业核心管理层实际拥有的职工持股会股份过半,通过职工持股会取得对“新四通”的绝对控制权。–1999/5/13,北京四通投资有限公司(“新四通”)成立。产权结构:职工持股会投资5100万,四通集团4900万。–新四通的首选收购目标:香港四通,其主营业务是电子分销;并将逐步收购原四通集团的其他业务。第二步,私募扩股;第三步,在海内外上市。4、管理层收购之后新的内部治理结构下的管理–努力按照现代化企业运行规律,尤其是高新技术企业的特点管理企业。–精简管理机构、完成新老交替。重振IT业务,信息产品和信息技术的应用和服务将成为“新四通”的主营业务。5、评价:企业家的人力资本价值得到了承认操作比较“规范”吴敬琏:“四通的MBO也许不是最好的,但也许是比较好的。企业改制应该选择成本最低的方案,四通的改制方案平衡了各方利益,成本是较低的”。段永基:重点放在扩大部分资产的界定上,以清晰的增量稀释不清晰的存量。TheEnd
本文标题:第四章管理者收购
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