01EMBA(2)财务5

第五篇资本结构与股利政策•资本结构•资本成本•杠杆效应分析•股利政策在学习企业融资理论以前，我对负债经营的理解是空洞的，只认为它是一种快速筹资、有利于企业快速发展的方法；现在我明白了它也是调整收益、调整风险的一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦上添花。因此，作为一个企业的管理者，应该根据内外环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规避风险。——摘自一位MBA学员的财务管理考试卷一个有趣的例子以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：两公司自有资金税后利润率1、当资金利润率是15%2、当资金利润率是5%B公司负债50%•自有资金：100•借入资金：100利率是10%A公司没有负债•自有资金：200•借入资金：0C公司负债75%•自有资金：50•借入资金：150利率是10%美国大公司的融资现象：•1984年—1990年，发行大量的新债，得到的资金用于赎回公司的股票；•1990年—1994年，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，得到的资金用于偿还债务；•而94年以后，各公司一方面发放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票；从账面价值看，负债比率大大上升，但从市场价值看，负债比率大大降低。分析：•与70年代相比，美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94年后又与80年代相似。•美国经济1982.11—1990.6处于繁荣时期；1990.6—1991.3则处于萧条时期（而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复）。资本成本•资本成本的作用•单项资本成本的计算1债券成本（名义、税前、税后）2优先股成本3普通股成本4保留盈余成本•综合资本成本（加权平均的资本成本）•加权边际资本成本的确定资本成本的作用•比较筹资方案、方式•评价投资项目•评价经营成果投融资决策的关键资产结构与财务结构的联接点资本预算中重要参数资产结构经营杠杆经营风险资本成本决定Wi并影响Ki财务结构财务杠杆财务风险影响着公司EPS的水平与变动影响着公司EBIT的水平与变动1债券成本的计算例如：某公司发行期限为25年，债券票面利率为12%的债券，总价值1000万美元，发行费用率为3%，该公司适用的所得税率为40%，该债券的成本是多少？名义成本？税前成本？税后成本？债券的名义成本——债券持有人得到的收益率如何求债券持有人得到的收益率？思考：债券的名义成本与债券的票面利率哪个大？nintkMKIP10)1()1(发行价格1债券成本的计算债券的税前成本——名义成本中没有考虑到发行费用，若扣除，得到债券税前成本，它大于名义成本则税前成本K应满足：利用试错(插值)法求knnitkMkIfP)1()1()1(101债券成本的计算债券的税后成本利息是税前支付，可以节税，即成本还可以降低。债券的税后成本=债券的税前成本*（1-T）注：1、公司有纳税，则债券的实际成本为税后成本公司若没有纳税，则债券的实际成本为税前成本2、利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资3、债券期限较长，近似将其看作永续年金10)1()1(ttKIKIfP)1(0fPI税前成本）（）（税后成本fPTI1101债券成本的计算名义成本即为优先股股东得到的收益率kKDkDPtt10)1(发行价格0PDK)1(0fPDKps实际成本：2优先股成本普通股成本Kcs10)1()1(ttcstkDfP由求出Kcs若现金红利以固定的年增长率g递增，则：gfPDKcs)1(01（P0为发行价）或利用CAPM模型请见后附案例“百事可乐公司”3普通股成本4保留盈余成本保留盈余，等于股东对企业追加投资，因此性质同普通股，只是没有发行费用故成本k：思考：长期借款的成本？gPDK01综合资本成本的计算njjjwkK1首先必须清楚：1、理想的资本结构是什么？目前的资本结构是什么？应以什么方式融资？每种方式的融资规模是多少？2、每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本？加权边际资本成本的确定1.计算每种资本来源的成本；2.确定每种资本来源的融资百分比；3.计算资本边际成本曲线上加权成本会上升的点；4.计算公司资本加权成本，当融资额上升时这一结果会有所不同；5.构造一个图，该图把未来投资机会的内部收益率同资本加权边际成本进行对比，它可以指出哪个投资项目可以接受。融资或投资规模资本成本或内部收益率第十五章杠杆效应分析•风险、经营风险、财务风险的含义•经营杠杆度、财务杠杆度、联合杠杆度•杠杆效应与风险•决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系•如何利用杠杆进行预测、控制？如何识别杠杆？如何计算杠杆？杠杆的两大作用？杠杆由什么决定？•风险：预期收入的波动程度•经营风险：税息前收益（EBIT）的波动程度取决于两个因素：1、销售收入的波动程度2、EBIT对销售收入波动的敏感度（经营杠杆的大小）•财务风险：每股收益（EPS）的波动程度取决于两个因素：1、EBIT的波动程度2、EPS对EBIT波动的敏感度（财务杠杆的大小）讨论如何理解决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系•风险是什么？风险大小与哪些因素有关？哪些是可控的？•杠杆大小与什么有关？•F、I、D大小取决于什么？•资产结构、财务结构取决于什么？•投资决策，融资决策两个案例的比较1、马绍尔工业公司——一个低负债的案例2、南加州爱迪生公司——一个高负债的案例试比较两个案例中以下方面：•在筹资、股利政策方面有何不同？•行业竞争程度？•经营风险？•公司经营战略？•资产的构成？（有形资产、无形资产所占比例？）•领导者的个性？资本结构1资本结构设计的目标——最优资本结构的标准2规划与设计资本结构的理论依据3规划与设计资本结构的决策方法8.1融资组合设计要解决的问题•期限结构•各方式的比例结构简化的资产负债表资产流动负债长期负债优先股普通股资本结构财务结构财务结构-流动负债=资本结构规划与设计资本结构的依据之一——公司需交纳所得税并且存在破产的可能性•公司需交纳所得税——利息税盾会影响公司的资本加权成本；并且增加公司的市场价值是否可以无限制地提高财务杠杆来增加公司的价值和降低资本成本呢？•公司存在破产的可能性——轻：债权人的限制，借贷的困难，好项目的放弃。重：资产低价出售；清算成本。规划与设计资本结构的依据之二——公司价值、代理成本、经营效率代理成本包括：1、激励成本——基本工资、额外津贴、免费使用公司的交通工具等2、（股东、债权人）监控成本——审计财务报表、津贴的调整决策等对管理层的约束措施；债权人确保保护性条款得以遵守而导致的监控成本。债务的显性成本（税盾）代理成本财务拮据成本（包括一部分经营效率的牺牲）规划与设计资本结构的依据之三——代理成本、自由现金流1.公司管理层更愿意持有并控制公司的自由现金流；2.大量的自由现金流会导致公司管理层进行不明智行动。•通过债券人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流；•通过债权人的限制条款监控公司管理层的行为；•管理层在财务拮据和破产威胁下工作时，效率会提高。规划与设计资本结构的依据之四——选择顺序理论根据投资机会来调整红利政策内部融资外部融资债券可转换债券优先股普通股有何不足？规划与设计资本结构的决策方法•EBIT—EPS分析•比较杠杆比率——如何寻找适当的财务杠杆范围？•比较资本成本法•比较公司价值法•唐纳森方法在对公司经营风险理性估计的基础上，设立目标财务比率！股利政策•股利政策含义及作用•西方股利理论•股利政策的分类•影响股利政策的因素•我国上市公司股利分配介绍西方股利理论股利无关论股利相关论完善中的理论股利剩余理论MM理论假设排除论一鸟在手论税赋差异论客户效应信息效应代理费用预期理论股利政策影响股利政策的因素法律限制资产流动性盈利的可预测性所有权控制通货膨胀传播信息论现金股利股票分割及股票股利股票回购股利政策的影响完整市场论（MM理论）追随者理论（客户效应）一鸟在手论传播信息论税赋差异论二、西方股利理论股利无关理论股利相关理论完善中的理论股利剩余论预期理论假设排除论三、股利政策的分类•按股利支付比率的高低分类•按每股股利是否稳定分类•按股利支付方式分类按股利支付比率的高低分类•全部发放股利的政策•高股利政策•低股利政策•不支付股利的政策按每股股利是否稳定分类•稳定的股利政策•变动的股利政策（定比例变动）•阶梯式的股利政策•稳定加额外的股利政策按股利支付方式分类•纯现金股利•纯股票股利•现金加股票的股利•（股票回购）影响股利政策的因素•法律限制•国家宏观经济环境•通货膨胀•企业的融资环境•市场的成熟程度•企业所在的行业•企业资产的流动性•企业的生命周期•企业的投资机会•盈利的可预测性•所有权控制外部因素内部因素华南理工大学课题组图4?深沪上市公司股利不分配情况一览表050010001500不分配122265201397480602393总数1832973215707328159731180199319941995199619971998199920006.56%7.41%20.25%35.26%54.23%58.90%61.87%33.31%1222652013974806023931712752563693353353717870%20%40%60%80%100%分配171275256369335335371787不分配122265201397480602393不分配比例6.56%7.41%20.25%35.26%54.23%58.90%61.87%33.31%19931994199519961997199819992000321191161361691962775570100200300400500600图4?单纯派现公司数年度表公司数3211911613616919627755719931994199519961997199819992000图4?单纯派现占当年上市公司总数比重图17403624232428470510152025303540455019931994199519961997199819992000图4—5单纯送股各年比例图36212334181473051015202530354019931994199519961997199819992000403221753317051015202530354019931994199519961997199819992000图4—6送派结合各年比例图衷心祝愿各位学员：事业、生活更上一层楼生活！