12年度宏观报告：反弹靠放松+增长看转型

国泰君安证券研究所2011年11月20122012年国泰君安投资策略研讨会年国泰君安投资策略研讨会国泰君安证券2012年投资策略国泰君安宏观团队成绩10年首次参评，获新财富宏观最佳分析师第八名，水晶球宏观最佳分析师第七名。11年获金牛奖宏观最佳分析师第二名，水晶球宏观最佳分析师第二名，入围新财富宏观最佳分析师。国泰君安证券2012年投资策略2011年宏观核心报告《美国造通胀，中国被增长》（11年年度报告）《经济全面回落下的确定性增长》（11年2季度报告）《退一步海阔天空》（11年下半年报告）《温故而知新》（11年4季度报告）国泰君安证券2012年投资策略420112011年年1111月月反弹靠放松，增长看转型——12年度宏观报告ProvidingDiamondQualityServiceAddingToOurClients’Value国泰君安宏观研究：姜超王虎吕春杰汪进国泰君安证券2012年投资策略住行需求驱动经济GDP支出法生产法投资消费进出口上游中游下游从准确预测中国GDP走势的角度出发，无论是生产法还是支出法，有效的指标最终都是以地产汽车为代表的住行需求。由于11年4季度地产销售的大幅下滑，我们预计地产投资增速也将显著下降，并对经济增长形成拖累。预计12年GDP增速将降至8%，本轮GDP同比增速的底部或在12年2季度，之后将企稳回升。地产汽车国泰君安证券2012年投资策略“十年轮回”VS“五年减速”?改革开放以来，中国看似存在着十年左右的经济周期，这也是年初很多人看好11年经济增速的重要论据。然而，经济规律没有如此简单，我们也可以从经济下行的视角来看，上两次经济的减速都持续了5年以上时间，如今很可能重演。那么，到底是什么在驱动中国经济减速呢？02468101214168082848688909294969800020406081012GDP实际增速国泰君安证券2012年投资策略投资驱动值得商榷通常认为中国经济的增长主要由投资驱动，05年以前这一假设是成立的，因为投资与GDP增速趋势一致。然而06年以后投资增速与GDP出现显著背离，投资驱动经济的结论值得商榷。6789101112131415160%5%10%15%20%25%30%35%40%9193959799010305070911固定资产投资实际增速GDP增速（右）国泰君安证券2012年投资策略地产投资驱动经济投资可以分为基建、制造业和地产投资三大类，其占比均在30％左右。以和经济增长的相关性来衡量，04年以来总投资、制造业投资和GDP增长零相关、基建投资负相关，只有地产投资是显著正相关，这意味着地产投资是投资中唯一可以相对准确预测GDP趋势的指标。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%总投资基建投资制造业投资地产投资投资实际增速与工业增速相关性投资实际增速与GDP增速相关性基建投资地产投资制造业投资其他国泰君安证券2012年投资策略地产投资回落在即因此，在各类投资中，尤其需要关注地产投资增速的回落风险。假如4季度商品房销售面积增速降至负值区间，那么年底的地产投资单月增速或会下降至20％以下，到12年1季度降至15%以下。05101520253035404550-60-40-2002040608010012014007/107/407/707/1008/108/408/708/1009/109/409/709/1010/110/410/710/1011/111/411/711/10商品房销售面积增速地产投资增速（右）国泰君安证券2012年投资策略地产拖累12年投资我们预计12年投资增速将从今年的25％下降至20％，其中主要的负贡献即来源于地产投资的大幅下滑，从11年的32%降至12年的15%，从而对经济增长形成拖累。总投资第一产业第二产业第三产业200826.154.528.024.0200930.549.926.633.0201024.218.220.825.6201124.928.226.523.3201220.025.023.317.1第二产业建筑业工业生活资料行业生产资料行业200828.030.427.920.029.9200926.657.626.226.926.0201020.848.620.026.618.3201126.539.126.234.124.0201223.325.023.325.022.8服务业房地产业交运仓储水利环境其他200824.023.019.732.224.8200933.019.948.345.137.6201025.633.519.524.518.4201123.332.34.117.326.4201217.115.010.020.025.0生产资料工业采掘业原材料业加工业200829.931.623.636.1200926.018.220.533.7201018.318.111.523.7201124.018.414.033.5201222.818.012.030.0国泰君安证券2012年投资策略限额消费相对更准无论是社消总额还是限额以上零售，11年增速均比10年明显回落。考虑到通胀的回落，我们预计社消总额名义增速将从11年的16.9%下降到12年的14%。但相较于社消总额增速，我们认为限额以上零售增速或更准确，因为08年的消费下滑在社消总额增速走势中完全看不出征兆，而限额以上零售增速则更早回落。05101520253035401012141618202224262806/106/707/107/708/108/709/109/710/110/711/111/7社消总额名义增速限额以上零售名义增速（右）国泰君安证券2012年投资策略耐用品与非耐用品限额以上零售可以分为耐用品与非耐用品，其中耐用品占比约40%。在耐用品中，占比最大的是汽车，占比高达2/3。18%9%7%3%2%4%37%19%1%食品中西药品日用品类化妆品书报杂志文化办公石油制品服装鞋帽体娱用品66%17%4%6%3%4%汽车家用电器家具类金银珠宝通讯器材建筑装潢国泰君安证券2012年投资策略汽车引领消费增速而在限额以上零售中，起决定性作用的是汽车消费，其波动决定了限额以上零售增速的变化方向。0102030405060708004/104/705/105/706/106/707/107/708/108/709/109/710/110/711/111/7限额以上汽车销售增速限额以上零售增速国泰君安证券2012年投资策略投资消费还看住行此外，我们注意到耐用品中的家具、家电等销售走势与汽车一致，而前两者都与住房消费相关，联系到上文中地产投资的重要地位，这意味着对支出法GDP中的投资消费进行分析的核心是对住行需求的判断。-1001020304050607007/107/708/108/709/109/710/110/711/111/7汽车销售同比增速家具销售同比增速家电销售同比增速国泰君安证券2012年投资策略欧美衰退影响出口从过去的10年的数据来看，影响中国出口最重要的因素是以美国为首的全球经济。3季度美国经济环比虽有回升，但由于高基数影响，同比增速仍在低位，因而未对中国出口形成助力。9月以后中国出口增速加速回落，与欧债危机加剧后对欧出口的下滑有关。-6-4-20246-40-30-20-100102030405060000102030405060708091011中国出口同比美国GDP同比（右）国泰君安证券2012年投资策略工业决定经济走势从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱动。而如果从经济减速的视角来观察中国经济增长史，可以发现本轮经济走势与90年代早期如出一辙：89、90年经济大幅下滑，92、93年经济回升，94年以后持续回落。而本轮中国经济在08年大幅下滑，10年回弹后11年又再度回落。因此，从减速角度看，11年的经济非常类似于94年。051015202586889092949698000204060810工业实际增速GDP实际增速国泰君安证券2012年投资策略上游发电跟踪工业工业生产包括了上中下游的各类产品。从我们对中国经济的观察看，位于上游的发电量增速可以很好地跟踪工业增速的变化。因而我们可以通过预测发电量增速，来预判中国经济走势。近几年经济大起大落的背后，对应的是发电增速的剧烈波动，与90年代初类似。051015202586889092949698000204060810全部工业增加值增速发电量增速国泰君安证券2012年投资策略水泥钢铁：中上游基本同步隶属中游的水泥和钢材走势与上游发电类似，目前钢材产量增速已经比10年回落，而水泥产量增速虽然高于09年，但参考94年以后的经验，其回落趋势也非常确定。-50510152025303586889092949698000204060810发电量增速水泥增速钢材产量增速国泰君安证券2012年投资策略地产汽车：下游领先中上游而从最下游的房地产和汽车销售增速看，其波动相对更大，且变化趋势领先于中上游。以本轮为例，其地产汽车销量增速的回升始于09年，10、11年开始下滑，均比发电增速的变化早一年左右。由此可见，以工业为主导的中国经济主要由下游的住行需求驱动。-20-100102030405060888990919293949596979899000102030405060708091011商品房销量增速汽车产量增速发电量增速国泰君安证券2012年投资策略工业环比仍在低位我们对中国经济短期趋势判断的核心基础是对工业经济的分析，11年初我们在观察到工业季调环比趋势回落以后就对全年经济保持谨慎态度。5、6月份工业环比出现短期反弹，但最近两月的工业环比在低位再度回落。-0.50.00.51.01.52.02.5-5051015202506/106/506/907/107/507/908/108/508/909/109/509/910/110/510/911/111/511/9工业增加值同比增速增加值季调后环比趋势（右）国泰君安证券2012年投资策略上中下游依次回落我们可以从上中下游景气传导的角度验证经济的回落过程。10年11月，最下游的汽车产量增速见顶；11年2、3月，中游水泥、铝材、钢材增速见顶；而到了11年6月，最上游的发电增速见顶回落。这表明6月份工业增速的反弹仅是最上游发电增速的回光返照，6月份以后工业增速已经开始了全面回落。-100102030405060发电量钢材铝材水泥汽车10年10月增速10年11月10年12月11年2月11年3月11年4月11年5月11年6月11年7月11年8月11年9月11年10月国泰君安证券2012年投资策略地产领先经济走势因此，从上中下游的角度看，最为重要的是下游行业的销量走势，尤其需要关注体量最大的房地产市场。从06年以来的经验看，房地产的销售面积与工业经济走势高度相关，而且前者的走势领先于后者，这意味着近年来的中国经济已经被地产绑架。-0.50.00.51.01.52.02.5-10-50510152006/106/707/107/708/108/709/109/710/110/711/111/7商品房销售面积环比趋势项工业增加值环比趋势（右）国泰君安证券2012年投资策略万科地产销量转负目前，龙头地产上市公司均按月发布销量数据，其中万科的数据历史最长。可以发现万科的地产销量增速在08年下半年以及10年上半年均为负，与当时的经济回落高度一致。而在11年8月，万科地产销售增速再次回落到负值区间，10月份的同比降幅还在扩大。-100-5005010015020025008/108/308/508/708/908/1109/109/309/509/709/909/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/511/711/9万科地产销售面积增速万科地产销售金额增速国泰君安证券2012年投资策略地产成交持续低迷对于地产销量，还可以观察更高频的城市交易量日度数据。去年8月的地产销量环比7月上升