宏观XXXX年度报告-就业比增长更重要

就业比增长更重要——14年宏观经济展望姜超（宏观债券首席分析师）SAC证书编号：S08505130100022013年12月17日证券研究报告2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明人口红利结束，工业依赖债务：过去中国经济依靠工业驱动，源于充足廉价劳动力供应。但08年以后新增劳动力减少，12年起劳动力人口首次减少，意味着劳动力供给下降，因而要想保持工业增速，必须投入更多的货币资金，体现为08年后经济整体债务率的飙升。举债难以为继，去杠杆是趋势：美国70年代、00年代曾两次出现货币与增长的背离，皆源于劳动力减少，分别导致通胀和房价泡沫，而中国08年以后的房价暴涨也与货币超增相关。目前企业、金融部门负债高企，而政府隐性负债不低、居民金融负债率大增，举债均难以为继，去杠杆是华山一条路。增长动力决定经济未来：过去中国经济主要靠工业投资驱动，主要依赖于廉价劳动力和天量货币，但目前这些传统优势正在消失。从增长新动力角度观察，未来有三大希望：以大学生扩招为标志的人力资本，以专利和论文崛起为标志的创新，以及改革提高生产效率。其中最核心的动力在于人的变化。人力资本崛起，服务业是希望：如今的新增非农就业几乎全为大学生，数量从10年前的100万上升到700万，意味着人力资本的崛起。从12年上市公司新增就业看，主要集中在服务业和先进制造业两个领域，意味着未来必须发展和人力资本匹配的服务业经济模式。改革决定，从工业投资驱动到服务业和效率导向：改革决定为未来提供了两个希望，一是增加生育、延迟退休，增加劳动力给工业投资以喘息，但难解近渴。二是打破国企垄断，释放效率，发展服务业，一则可以解决就业，二则不需要货币，是真正的阳光大道。投资难以持续，经济仍趋下行：去杠杆应发展服务业，但3季度经济反弹的主要动力是已无比过剩的投资，融资需求高企，而控货币导致资金供给下降，资金供需矛盾致利率飙升，意味着14年的投资消费将继续受抑制，尤其是泡沫严重的房地产销量将面临下滑风险。预测14年GDP增速降至7.3%，而通胀稳定在2.6%。调降增长目标，体现转型决心：在劳动力减少的背景下，不切实际的GDP目标意味着投资的不停刺激，利率难下，负债难降，转型仍是镜花水月。13年下半年PMI刚回到50以上，就伴随着全国PM2.5的爆发。13年就业目标已提前完成，如能顺势下调经济增长目标，则无需再刺激投资，利率可下降，转型行业可以获得资金，经济在14年下半年或有望低位企稳，此后走上转型大道。经济增长不是目的，是为了让生活更美好！摘要：13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一、去杠杆：劳动力减少与债务大爆炸二、服务业：就业的趋势与改革的方向三、降增长：投融资矛盾与促转型决心24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1要素禀赋驱动增长从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。如果其中某一个要素下降，而政府依然希望维持增长速度，必要要求投入更多的其他要素，从而形成经济结构的扭曲与失衡。数据来源：海通证券研究所整理图：要素驱动经济增长经济增长劳动力资本技术进步35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2.1老龄化加速，人口红利结束按照最新人口普查数据，我国2010年处于55-64岁人口的占比达到10％，意味着未来10年这些人会迅速变老，退出劳动力市场。统计局最新数据显示，我国人口红利已经结束，12年我国15－59岁劳动年龄人口的绝对数也首次出现下降，下降了345万。图：中国劳动年龄人口数（万人）图：中国人口结构迅速变老（%）数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所80000850009000095000100000105000110000060708091011121314151617181920中国15－59岁劳动年龄人口中国15－64岁劳动年龄人口051015200-4岁5-14岁15－24岁25－34岁35－44岁45－54岁55－64岁65－74岁75－84岁85－94岁95岁以上中国人口年龄结构（2010年）10年内，中国老龄化率会提高10％46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2.2人口红利驱动工业增长过去我国处于人口红利期，拥有大量廉价劳动力，与之对应的是工业的大发展。我国过去的非农就业主要有两大来源，一是新增劳动力，每年约500万，二是农业转移劳动力，每年约1000万，总计约1500万，对应过去10年年均3％的非农劳动力增速。然而未来1000万农业转移人口固然没有变化，但每年新增劳动力将减少500万，意味着每年新增非农就业供给仅为500万，非农劳动力增速将降至1％以下，工业及经济潜在增速的回落成为必然。图：充足廉价劳动力驱动工业经济（%）图：中国非农就业供给（万人）-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5009395979901030507091113151719新增农业就业新增非农就业新增劳动力供给0123456024681012141618200002040608101214161820工业增加值增速非农就业增速（右轴）5数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：工业增速、M2增速（%）图：潜在增速下降，货币效应递减（%）1.3工业增速下滑，货币需求加大由于劳动力要素的大幅下滑，为了维持相同的工业增速，将需要更大的资本投入。可以发现中国GDP名义增速的下滑始于08年，从20%降至10％，与劳动力增速的下滑相对应。而08年以后的货币增速未降，M2增速保持在15%、融资总量增速维持在20％，货币增速远超GDP名义增速。051015202530969800020406081012工业增加值增速M2增速0510152025303540中国融资总量余额增速中国GDP名义增速6数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.4.1美国货币与经济两次脱节美国的货币增长在过去100年的多数时间与经济增长相吻合，但出现过两次系统性脱节，一次是70年代，一次是本世纪头10年。图：美国货币增速曾两次与经济脱节（%）-20-15-10-5051015202530011121314151617181910111美国货币供应M2增速美国GDP实际增速7数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.4.2根源在于劳动力遭遇瓶颈而造成货币与经济脱节的根源在于劳动力瓶颈。70年代初美国制造业就业见顶，而本世纪以来美国就业总体增长停滞。图：70年代美国制造业就业见顶，本世纪初美国非农就业增长停滞（千人）0500010000150002000025000300000200004000060000800001000001200001400001600004050607080900010美国非农就业总人数美国制造业就业人数（右轴）8数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.4.3引发通胀和房价泡沫由于劳动力供给下降，使得经济潜在增速下滑，而政府推动增长引发了货币的超额扩张，其结果是各类资产泡沫，美国70年代体现为高通胀、高房价，2000年以后体现为房价泡沫。图：美国两次货币超增，分别引发通胀和房价泡沫（%）-10-505101520607080900010美国通胀率美国房价名义涨幅9数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.5中国负债率大爆炸，货币超增引发房价暴涨由于08年以后中国政府未能及时下调增长目标，依然以投资保增长为主要任务，使得货币与经济增速出现脱节，从08年起负债率进入加速上升阶段，总负债/GDP从08年的200％升至13年3季度的290%，货币的巨量扩张应是房价暴涨的重要推手。图：金融负债率大爆炸150%170%190%210%230%250%270%290%310%05-1207-108-109-110-111-112-113-1中国信贷市场总负债/GDP图：货币超增引发房价暴涨（%）-20-10010203040051015202530350304050607080910111213中国M2增速商品房销售均价涨幅（右轴）10数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.6企业和金融部门债务高企，举债难以为继目前中国企业部门产能过剩，其负债扩张已难以为继。而由于过去几年影子银行逃避监管的急速扩张，金融部门非存款负债大幅上升，未来再扩张风险也很大，目前看似只有政府和居民部门负债率较低，可以加杠杆。00.20.40.60.811.21.405-1207-108-109-110-111-112-113-1居民负债/GDP政府广义负债/GDP金融部门非存款负债/GDP非金融企业负债/GDP图：企业和金融部门债务高企11数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.7政府巨额隐性负债、居民金融负债超标但是中国居民和政府的加杠杆空间并不乐观。政府债务率表面可控，实际上源于大量隐性债务被遗漏，考虑了政策性金融债、铁道债、社保亏空之后的政府总债务/GDP已经达到70％，从国际比较来看也不低。而在房贷持续加杠杆之后，中国居民负债总额已经接近20万亿，金融资产负债率接近30％，已经超过美国和日本水平。未来如果房价下跌，实物资产将难以变现，因而金融资产负债率的上升蕴含着极大的流动性风险。这意味着未来去杠杆是华山一条路。图：政府隐性债务高企图：居民金融负债超标0%5%10%15%20%25%30%35%40%0001020304050607080910111213美国居民金融资产负债率日本居民金融资产负债率中国居民金融资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%12数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一、去杠杆：劳动力减少与债务大爆炸二、服务业：就业的趋势与改革的方向三、降增长：投融资矛盾与促转型决心1315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1.1增长动力决定经济未来过去30年中国经济主要靠工业驱动，源于廉价劳动力、资金、对外开放等多重有利因素。但目前这些传统优势正在消失。从增长新动力角度观察，我们未来有三大希望：以大学生扩招为标志的人力资本，以本土高端制造服务业崛起为标志的创新，以及制度改革提高生产效率。其中最核心的动力在于人的变化。数据来源：海通证券研究所整理图：中国经济增长动力经济增长人口红利过去中长期目标未来投资对外贸易人力资本创新制度改革1416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1.2大学生扩招，人力资本兴起得益于高等教育的普及，中国劳动力的质量正在显著提高。目前每年毕业大学生数量接近700万，而在10年以前仅为100万。从新增非农就业的角度观察，未来每年新增约500万，这意味着未来我国的新增非农就业供给几乎全为大学生。未来我们必须发展与人力资本对应的经济增长模式。图：中国每年毕业大学、高中生人数（万人）图：新增大学生毕业数、新增非农就业供给（万人）05001,0001,5002,0002,5003,000929496980002040608101214161820新增大学生毕业数新增非农就业人数15数据来源：Wind，CEIC，海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1.3从人均教育到人均GDP数据来源：海通证券、NBER、MadisonProjectDatabase比较中美两国的平均受教育年限可以发现，自新中国成立以来，中国人的受教育水平加速追赶美国，目前已与美国60年代的水平相当。因而有必要研究美国60年代以后经济转型时的增长模式。表：中美两国平均受教育年限国际比较（1950年-2030年）年份平均受教育年限（年）追赶系数（%）（中国/美国）中国美国人均GDP平均受教育