传媒互联网行业2019年下半年投资策略互联网步入巨头时代5G落地催化投资新机遇20190515

2019年5月15日传媒互联网行业2019年下半年投资策略互联网步入巨头时代，5G落地催化投资新机遇唐思思中信证券研究部传媒行业首席分析师1传媒板块呈现先扬后抑走势，2013-2015年传媒板块连续三年跑赢大盘，年度涨幅分别为103%、20%、72%，继而出现较大泡沫，自2016年起传媒板块进入去估值阶段，回调幅度较大，连续3年处于涨幅倒数，内生业绩难以支撑其估值，呈现戴维斯双杀。传媒板块去估值趋势持续，整体表现落后市场，市场聚焦内生业绩各板块2018年涨跌幅：%资料来源：Wind，中信证券研究部-45.0-40.0-35.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.02018年涨跌幅各板块2019年初至今涨跌幅：%55.445.135.535.228.227.126.122.422.122.021.220.820.819.018.918.818.318.217.417.314.613.011.910.19.69.47.86.45.70.010.020.030.040.050.060.02019年初至今涨跌幅2外延并购减少，A股传媒公司收入增长放缓，2018年末大额计提减值造成盈利大幅下行主要传媒子板块收入情况主要传媒子板块收入增长情况资料来源：Wind，中信证券研究部0100020003000400050006000201320142015201620172018营业收入（亿元）-营销传播游戏影视内容出版阅读类广播电视互联网相关-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018营收增速(%)-营销传播游戏影视内容出版阅读类广播电视互联网相关资料来源：Wind，中信证券研究部主要传媒子板块归属净利情况主要传媒子板块归属净利增长情况-400.00-200.000.00200.00400.00600.00201320142015201620172018归母净利润（亿元）-营销传播游戏影视内容出版阅读类广播电视互联网相关-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%20142015201620172018归母净利增速(%)-营销传播游戏影视内容出版阅读类广播电视互联网相关资料来源：Wind，中信证券研究部注：各板块部分公司2018年末市场性计提大额损失准备下，盈利大幅下行资料来源：Wind，中信证券研究部目录CONTENTS3电影：票价上涨不可持续，市场成熟度仍将提升游戏：行业步入成熟期，关注出海及具备精品游戏研发能力公司电视剧：发行备案回升，单集收入下滑，主旋律题材升温视频：内容成本初现拐点，行业发展态势整体向好音乐：国内市场尚处商业化初期，关注付费提升的机会数字阅读：免费阅读+广告模式成为行业新变量直播：行业整合进一步加剧，出海打开外部增长空间营销：互联网广告地位持续强化，关注广告代理格局变化出版：销售码洋保持高速增长，线上渠道持续发力，教材教辅业务向好广电：国网整合与融媒体建设稳步推进，5G与超高清催化新机遇AR&VR：仍处于爆发前的黎明风险因素4电影板块I.电影票房增速放缓，票价上涨不可持续II.渠道端：竞争激烈，仍待整合III.票务平台：票务手续费为基础，投资发行业务攻城略地5票房增速放缓，票价上涨加速观影人次下滑：电影票房增速仍在放缓，2019Q1观影人次下滑较快：2018年，中国电影综合票房达610亿元，同比增长9.1%；2019Q1，全国电影综合票房达186亿元（同比-7.9%），观影人次达4.8亿人次（同比-14.3%），春节档期间的票价上涨成为支撑2月票房同比上升的主因。票价上涨不可持续，价格敏感型观众流失严重：春节档平均票价同比上涨12%。观影人次同比下滑9%。随后涨价幅度节节下滑，而观影人次始终维持在负增长。电影票房增速放缓，票价上涨不可持续资料来源：淘票票专业版，中信证券研究部近年各月电影票房（亿元）2019年春节及节后票价与观影人次同比增幅资料来源：淘票票专业版，中信证券研究部33.7111.141.4-32.0%9.5%-19.1%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年票房2018年票房2019年票房2019增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%除夕初一初二初三初四初五初六初七初八初九初十十一十二十三十四十五节后第三周节后第四周票价涨幅观影人次涨幅6渠道端：2018年，前十大影投市占率达37.0%（同比-2.6pcts），4-10影投排名变化较大，竞争激烈；2019Q1,前十大影投市场份额达35.7%（同比-1.2pcts）。前三仍为万达电影、大地影院、横店影视。渠道端巨头市占率仍在下降，仍待进一步整合。资料来源：淘票票专业版，中信证券研究部2019年第一季度2018年第一季度排名公司票房（亿元）市场份额排名公司票房（亿元）市场份额1万达电影24.2413.02%1万达电影81.1513.37%2大地影院8.914.79%2大地影院29.424.85%3横店影视7.223.88%3横店影视22.563.72%4CGV影城5.152.77%4中影投资↑17.482.88%5中影投资5.082.73%5CGV影城↑17.062.81%6金逸影视4.952.66%6金逸影视16.922.79%7博纳影业2.761.48%7星美影城↓11.701.93%8百老汇2.751.48%8百老汇↑9.631.59%9幸福蓝海2.741.47%9耀莱影城↓9.141.51%10耀莱影城2.691.44%10博纳影业9.011.48%Top10总计66.5035.7%Top10总计224.0737.0%渠道端：竞争激烈，仍待整合近期前十大影投排名7双寡头格局成型，“补贴”时代或成为过去时：随着移动互联网格局不断变革，基于美团&腾讯系的猫眼以及基于阿里系淘票票成为核心双寡头玩家，市占率分别达61.3%与34.3%;票务平台作为重要的数据采集源头与变现渠道，是头部企业建娱乐生态的基础。销售费用作为其核心支出端，随着行业竞争格局的稳定、用户消费习惯逐步养成以及相关限制票补政策推进，用户端激励将进入持续下降空间，预计在线票务平台将逐步进入盈利期。出品发行业务贡献业绩弹性。一方面，中国电影票务突破80%的在线化率使得在线宣发，尤其是通过在线票务平台进行宣发的价值凸显；另一方面，多类型影片的崛起为原本距离影视圈核心层较远的互联网基因公司进军内容提供了机会。资料来源：淘票票专业版，中信证券研究部票务平台：票务手续费为基础，投资发行业务攻城略地头部在线票务平台所属公司近年出品影片数量61.30%34.30%2.50%1.90%猫眼淘票票糯米（爱奇艺）其他2018年9月在线电影票务平台交易额市占率资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部367235681379131890510152025303520142015201620172018猫眼出品数猫眼联合出品数阿里影业出品数阿里影业联合出品数8游戏板块I.行业步入成熟期，用户规模增速放缓II.新技术加速普及，带来游戏产业新机遇III.关注出海及具备精品游戏研发能力公司9移动游戏市场增速放缓：根据伽玛数据，2018年移动游戏市场规模达1339.60亿元，同比增长15.4%，受版号政策影响，新游数量大幅下滑。2019Q1，移动游戏市场规模达365.90亿元，同比增长18.2%。未来游戏用户增量有限：根据伽玛数据，2018年国内移动游戏用户规模达6.1亿人，同比增长9.2%；ARPU值为221.40元，同比增长5.6%。根据CNNIC数据，移动游戏用户目前全网渗透率为56.2%，随着互联网用户红利终结，移动游戏用户渗透率基本见顶。行业步入成熟期，用户规模增速放缓资料来源：伽马数据，中信证券研究部中国移动游戏市场规模中国移动游戏用户规模资料来源：伽马数据，中信证券研究部0.50.93.13.64.65.35.56.170%74%248%15%27%16%5%9%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.07.020112012201320142015201620172018移动游戏用户规模（亿人）同比增长率17321122755158191161134036687%91%247%145%87%59%42%15%18%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001000120014001600移动游戏市场规模（亿元）同比增长率10AR/VR加速普及，酝酿游戏产业新机会。AR/VR技术基础不断完善，基于AR/VR的各种行业应用不断涌现，5G到来将加速AR/VR普及；AR/VR+游戏酝酿新机会，腾讯发布的《一起来捉妖》有效结合LBS社交+AR技术，首月流水约在3亿左右。国内云游戏或在后5G时代普及。PC端云游戏技术存在瓶颈，需要大额资本投入解决算力和传输问题；移动端云游戏的部署成本较低带宽要求低，有望优先上云，改善低线城市用户体验。新技术加速普及，带来游戏产业新机遇资料来源：咪咕游戏《一起来捉妖》资料来源：AppAnnie中移动咪咕游戏云平台（试运行）11精品研发能力为公司未来核心竞争力，游戏出海成为国内企业外部增长点：监管层加大对游戏总量的调控力度，劣质游戏生存空间不断缩减；国内游戏市场竞争加剧，精品产品更易迎合市场需求。国内游戏产品质量的不断提升，游戏出海逐渐成为游戏公司的必选之路。关注出海及具备精品游戏研发能力公司资料来源：伽马数据，中信证券研究部中国自研游戏出海收入及增长情况2018年中国游戏出海收入结构（按地区）资料来源：AppAnnie3.65.718.230.853.172.382.895.957%58%219%69%72%36%15%16%0%50%100%150%200%250%0.020.040.060.080.0100.0120.020112012201320142015201620172018中国自研游戏出海市场收入（亿元）同比增长率12电视剧板块I.行业出清中，净利下滑商誉减值频发II.制作方：理念转向以质取胜，视频网站自制剧蓬勃发展III.题材：现实主义题材占比扩大，主旋律题材升温132018年，行业进入出清期，行业毛利率水平下滑叠加商誉减值频发，导致业界主要上市公司净利普遍出现下滑甚至亏损：其中慈文传媒亏损10.84亿元，唐德影视亏损4.65亿元，华录百纳亏损34.17亿元，幸福蓝海亏损5.32亿元，长城影视亏损35.49亿元。早期快速扩张埋下隐患，行业终将回归理性。2015/2016/2017/2018，电视节目制作行业发生并购事件9/19/22/23起，业内公司快速形成巨额商誉，随着2018年度一系列热点事件与政策调控的影响，电视剧价格将回归理性。行业出清中，净利下滑商誉减值频发资料来源：广电总局，中信证券研究部主要电视剧上市公司净利变化（亿元）主要电视剧公司商誉减值损失（百万元）资料来源：广电总局，中信证券研究部201620172018华策影视009完美世界01020慈文传媒00866唐德影视0015新文化01143华录百纳052442幸福蓝海60482长城影视00377-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0020142015201620172018华策影视完美世界慈文传媒唐德影视新文化华录百纳幸福蓝海长城影视14激烈竞争改变制作理念：原有制作方内容质量参差不齐，背靠地方电视台的传统制作方正面临新兴制作方的市场化竞争，越来越多的制作方追求精品化策略，以少数几部大剧撬动公司整体收入的增长。视频网站大力推动自制剧上线：爱奇艺/腾讯/优酷自制剧分别达40/35/26部，自制剧占