火锅行业全产业链研究深度报告系列一餐饮业最佳赛道上瘾可复制赋予火锅强大生命20180709

本期投资提示为什么火锅是餐饮最佳赛道？1）量的角度：需求端的上瘾性与供给端的易复制使得快速拓店成为可能，优秀火锅店1-3个月达到首月盈亏平衡，6-13个月收回投资，一般第六个月即可筹划新店。2）价的角度：近五年火锅桌均价从111元提升至132元，提价近20%，是除小吃之外价格提升最快的餐饮。3）利的角度：火锅近4000亿市场规模，近五年11%+复合增长，占国内餐饮10%-15%营收，20-30%净利润，是餐饮市占率最大，利润率最高赛道。火锅产业链的投资机会在哪？1）具备品牌力+渠道力的中高端底料与制品爆发潜力大。底料和制品集中度相对较高，下游爆发受益确定，中低端产品将逐步被具备品牌力和渠道力的龙头替代。2）下游火锅餐饮是核心，玩家分散区域集中，龙头公司各领风骚2-3年，海底捞呷哺呷哺杀出重围。17年火锅店数量由36万家下降20%至29万家，总营收反而增长11%，行业强者恒强时代到来，目前火锅行业CR5仅占5.5%，未来有望提升至10-15%。什么样的火锅企业能胜出？1）精耕细作：从某一重点城市深耕，采取直营模式逐步下沉，利用粉丝进行口碑传播。2）差异化特点：一美遮白丑，例如海底捞的服务，呷哺呷哺的性价比。3）口味稳定：火锅底料差异性较小，主要看食材。拥有把控原材料+物流仓储能力的企业，更容易胜出。火锅行业未来有哪些看点？1）火锅不只有海底捞，洗牌后地域类火锅有望崛起：经过17年关店潮后，精耕细作的地域类火锅例如潮汕牛肉锅、海南椰子鸡火锅将有望迎来发展高峰。2）海外火锅市场不断发力，成为新增长点。剔除国内，全球中餐规模近7000亿元，火锅子行业增速和占比远小于国内，发展潜力巨大。3）自热小火锅深耕孤独经济，降维打击颠覆传统火锅。目前自热小火锅约50-100亿市场规模，它既有部分替代方便面的需求（800亿方便面，替代10%），也有部分替代传统火锅（4000亿火锅，替代5%），我们估计3-5年市场空间将达300亿元。相关标的：颐海国际（海底捞开店高速增长驱动+2B大单品战略效果明显+自热小火锅）、呷哺呷哺（同店增速与新店扩张齐发力+中高端品牌凑凑不断发力+外卖火锅市场与呷哺吻合度高，有望超预期）、海底捞（强大服务基因护城河+高速开店）、安井食品（大单品战略+渠道整合下沉+小龙虾品类）投资案件关键假设点：•火锅行业爆发迎合八项规定后，大众消费崛起大趋势，迎来爆发的春天•火锅因其量价利三方面的优势，成为中餐中最能孕育龙头的赛道。•经历17年火锅关店潮后，海底捞和呷哺呷哺杀出重围，双龙戏珠的时代即到来有别于大众的区别：•市场认为，火锅行业子赛道相比于其他餐饮，优势不明显。我们认为，1）需求端的上瘾性与供给端的易复制使得火锅快速拓店成为可能，量上快于其他赛道；2）桌均价价格近五年增长20%，价格上涨仅次小吃；3）火锅占餐饮10%-15%营收，20-30%净利润，是利润率最高的赛道•市场认为，火锅行业入行壁垒不高，连锁龙头壁垒不强，市占率难以提升。我们认为，火锅连锁前十名，除了海底捞和呷哺呷哺之外，其余火锅店高速拓店仅只能维持2-3年，唯独真龙头海底捞和呷哺呷哺长期稳定增长，我们认为二者长期积累的核心壁垒（海底捞的用餐体验+呷哺的性价比与中央大脑），短期难以被超越，目前海底捞市占率仅为2.2%，呷哺呷哺不到1%，未来提升概率大。•市场认为，火锅产业链的投资空间不大，机会不足。我们认为，包括颐海和安井在内的优质火锅底料和制品企业，在已经挖掘的C端从中低端向中高端整合的过程中，具有巨大的增长机遇。同时，为小B端市场的开放将成为新的增长点•市场认为，自热小火锅市场空间较小。我们认为目前自热小火锅约50-100亿市场规模，它既有部分替代方便面的需求（800亿方便面，替代10%），也有部分替代传统火锅（4000亿火锅，替代5%），我们估计3-5年市场空间将达300亿元核心假设风险•食品安全风险、消费升级趋势不达预期主要内容1.为什么火锅是餐饮最佳赛道？2.火锅产业链的投资机会在哪？3.什么样的火锅企业能胜出？4.火锅行业未来有哪些看点？5.相关标的及盈利预测4餐饮业：万亿级市场竞争激烈，结构性机会凸显入口的生意超过14万亿。按每人每餐10元计算，每人一年吃饭上至少消费1万元，国内入口生意超过14万亿，其中主要有在家做饭、到店餐饮和外卖，其中堂食餐饮约占总量的20-30%，2017年规模4万亿，近五年保持10%+增长，背后是人均收入提升+快节奏高压力倾向于外出吃饭+城镇化提升餐饮下沉等因素综合而成。餐饮竞争激烈，区域集中玩家分散。前百强企业仅占餐饮行业总收入5%，前十大省市占全国近60%，企业数量约350万家（火锅40万家），从业人员近2000万人，主要分为正餐、火锅（约占总营收10%）、快餐、团餐、西餐及休闲餐饮。全国餐饮业近五年规模10%复合增长类型集中度情况标杆企业正餐50强营业额超过1000亿上海杏花楼股份有限公司、北京华天饮食集团公司火锅20强营业额超过440亿四川海底捞餐饮股份有限公司、呷哺呷哺餐饮管理有限公司快餐10强营业额超过150亿真功夫餐饮管理有限公司、味千控股有限公司、永和大王团餐10强营业额超过550亿河北千喜鹤饮食股份有限公司、深圳市德保膳食管理有限公司西餐及休闲餐饮10强营业额超过100亿厦门豪客来餐饮管理有限公司、济南东方豪客餐饮管理有限公司五大类型餐饮集中度情况和标杆企业到店餐饮的比例约占三成，比例逐年增加2.32.62.83.23.649%9%16%11%11%0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%012345201220132014201520162017餐饮收入YOY单位：万亿元1%29%70%外卖堂食在家做饭资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：中国餐饮白皮书2017，申万宏源研究资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究餐饮业：行业洗牌是常态，品牌效应明显强者恒强行业特点：行业95%是中小玩家，70%比例在洗牌1）门槛低大量关店洗牌。北上广深月门店倒闭率达10%，餐饮门店寿命长则3-4年，短则几个月，高淘汰率是餐饮业常态。背后原因从供给端来看，是入行门槛太低，逐利心态吹大泡沫，从需求端看，是消费者对品种、口味、服务的要求多变，难标准化。2）以纺锤型结构的大众消费形成。08年前，餐饮两极分化较大，顶级高端和中低端差距明显，从2012年八项规定后，位于中部的高性价比餐饮开始高速发展，高端纷纷下沉，低端不断升级，餐厅结构已从原来哑铃型转变为纺锤型。3）越来越多餐饮赚快钱，跟风现象严重。每年都有像黄焖鸡、潮汕牛肉锅等单品爆红，大量跟风加盟，病态需求和灰色产业链形成，加盟店问题凸显。行业趋势：1）高质量服务和安全食材获得溢价越来越高；2）品牌效应开始显现，强者恒强；3）品牌餐饮门店不断下沉，三四线城市消费潜力亟待挖掘火锅行业是迎合趋势，解决痛点、具有结构性机会的子行业火锅与餐饮关系：火锅最能出龙头的子赛道资料来源：中国饭店业协会，中国产业信息网，中国餐饮白皮书2017，辰智餐饮，申万宏源研究火锅与餐饮关系图火锅品种：北派吃肉、川系香辣、粤系清美、云贵独特火锅地域特征明显，北方清汤涮肉配麻酱，川系香辣麻配油碟，不只是海底捞资料来源：百度图库，申万宏源研究火锅类型：花样纷呈，百锅千味量价利齐升，火锅是可以孕育餐饮龙头的好赛道低成本+高翻台率，行业盈利能力高企：后厨简单+菜品较少，门店管理标准化，成本与费用较低；火锅门店营业时间较其他餐饮子行业更长，平效高，翻台高。火锅行业量价齐升，远超行业其他玩家：火锅门店可复制性强，门店拓展速度快，海底捞和呷哺呷哺过去三年店面数量翻倍增加；火锅每桌平均消费额逐年稳步升高，近五年提价20%量：开店速度快价：近五年价格提高20%利：高利润率低成本××火锅拓店速度明显高于其他餐饮火锅桌均消费价格逐年提升0408012016020122013201420152016火锅地方菜西餐快餐小吃单位：元02004006008002014201520162017南宫中国味千翠华呷哺呷哺海底捞单位：万元26182912010203040每平米营收(千元）人力成本（%）三项费用成本（%）净利润率（%）正餐火锅快餐西餐火锅盈利能力强于其他餐饮资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究主要内容1.为什么火锅是餐饮最佳赛道？2.火锅产业链的投资机会在哪？3.什么样的火锅企业能胜出？4.火锅行业未来有哪些看点？5.相关标的及盈利预测10火锅产业链较短易控制，自产原材料打通上下游全产业链近5148亿规模左右，上游食材畜牧业、中游火锅调味料、底料提供商和下游火锅餐饮构成。下游火锅餐饮业在产业链中市场规模占比最高，是产业链发展的核心。火锅产业链一览资料来源：Frost&Sullivan，中国饭店业协会，申万宏源研究需求旺盛带动中游底料爆发，品牌效应是核心竞争力火锅底料驱动因素：火锅餐饮拉动占大头，2C中高端崛起，市占率高于火锅受益确定火锅底料未来趋势：1）C端底料从中低端往中高端发展；2）品牌效应将在C端市场有更高溢价；3）B端市场有巨大潜力亟待挖掘火锅底料市场增速始终保持在12%以上火锅底料市场CR5占31%，相比火锅更集中中高端底料占比提升，颐海最先受益投资机会：颐海国际（海底捞高速增长驱动+2B大单品战略效果明显+自热小火锅）5.9789.410.712.514.616.90%4%8%12%16%20%03691215182010201120122013201420152016E2017E火锅底料YOY单位：十亿元资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究资料来源：颐海国际招股说明书，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025302010201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E大众市场中高端中高端占比单位：十亿元9.2%7.9%7.0%4.1%2.7%69.1%红九九颐海国际天味德庄红太阳其他中游制品受益火锅+烧烤两大明星餐饮，受益确定制品驱动因素：火锅+烧烤店双驱动，行业整合渠道为王，龙头优势凸显制品未来趋势：1）品牌集中度将逐步提升，无牌企业将被替代；2）多品类不断扩张，产品力将比从前更有溢价；3）大单品战略将成为是底料企业首选；行业龙头安井优势明显鱼糜制品产量增速提升火锅制品行业集中度有待进一步提高投资机会：安井食品（大单品战略+渠道整合下沉+小龙虾品类）8285961041171331520%4%8%12%16%040801201602008200920102011201220132014鱼糜制品产量YOY单位：万吨资料来源：中国渔业统计年鉴，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究0.010.020.030.040.020132014201520162017海欣食品安井食品惠发股份单位：亿元CAGR=18%14.3%85.7%火锅料CR3其他火锅餐饮是核心，发展历史悠久，近些年增长迅速历史复盘：90年代加盟模式塑造成功；近年来直营模式异军突起，打造行业龙头，如海底捞和呷哺呷哺。规模增速：火锅行业2017年市场规模已经达到3856亿，过去五年复合增速为11%；目前整个火锅餐饮业以小型的独