火锅行业全产业链研究深度报告系列二火锅产业链公司究竟能长多大以海底捞集团旗下颐海国际1579

本期投资提示火锅是一二线消费降级与三四线消费升级重合的最佳赛道，产业链能在底料、食材、供应链中出现象级企业。1）剔除门店，火锅产业链1250亿左右规模，增速略快于下游：火锅产业链市场空间约1250亿，增速11-15%之间，略快于下游火锅店，由底料食材和供应链服务等构成。2）底料食材：扩展至2C家用不局限于餐饮，品种扩张大单品战略为王。3）供应链管理：从火锅拓宽B端客户至全部餐饮，市场想象空间大。颐海高增长亮眼，第三方业务潜力巨大。1）立足火锅调味料，布局中式复合调味品：火锅调味料近200亿市场规模，15%复合增长，2B端火锅店渗透率不到20%，2C端强势品牌加速替代低端产品；中式复合调味料对标海外空间巨大，神似5-10年前调味品，颐海有望成为下一个海天。2）关联交易与开店增速齐飞，第三方业务渠道下沉不断提速。海底捞计划未来3年以每年200家左右速度开店，颐海关联交易业务增长确定；第三方业务受益于经销商下沉与终端售点提效，18H1销售翻倍。3）产品+渠道+供应链齐发力，2B业务与自热小火锅看点多多。①产品端颐海推陈出新，推出小龙虾调味料、自热小火锅等新品，孕育潜在大单品；②渠道端经销商将由省向市进一步下沉，引入海底捞激励体系终端递推提效明显，新开拓电商渠道上半年同比增长370%；③供应链端霸州马鞍山新建厂，产能不断扩张，预计原材料边际成本将随量级增加而递减；④2B业务空间巨大，随着17下半年四川重庆地区对老油政策收紧，预计未来小B与连锁B端火锅店对包装式底料的需求将呈现爆发式增长。海底捞成功因为服务好是典型的幸存者偏误，背后核心是集团强大的全产业链布局与开放生态。1）底料环节：颐海国际不仅确保海底捞底料的长期更新且稳定，且第三方业务发展迅猛，18H1整体净利润增长170%主要由第三方业务贡献。2）食材环节：扎鲁特旗为海底捞专门提供优质牛羊肉，蜀海供应链已衍生至为七天便利店、九毛九、麻省理工等热门餐饮与便利店提供食材全案总包，有望成为中国Sysco；3）管理环节：微海咨询深耕餐饮培训赛道，将海底捞大学转变为招聘+培训+咨询一体的管理培训企业；4）技术环节：蜀韵东方深耕餐饮装修，红火台专注餐饮SaaS海底捞与呷哺将走向何处？1）量：二者均加速扩店，海底捞向三四线渗透，呷哺继续深耕一二线。2）价：呷哺靠装修升级和新品牌凑凑提价，海底捞提价意愿不高。3）利：海底捞ROIC和ROE更高，系高周转、较高杠杆所致。员工成本高，物业自带流量租金成本低。相关标的：颐海国际（海底捞开店驱动+经销商下沉销点提效+2B业务与自热小火锅空间巨大）、呷哺呷哺（同店增速与新店扩张齐发力+中高端品牌凑凑不断发力+外卖火锅市场与呷哺吻合度高，有望超预期）、海底捞（强大服务基因护城河+高速开店）、安井食品（大单品战略+渠道整合下沉+小龙虾品类）投资案件关键假设点：•火锅产业链企业的产品与服务向大餐饮领域拓展顺利。•火锅行业和餐饮行业经营逐渐走向规范，监管逐步趋严，行业对于降成本、提效率逐步形成共识。•上游原材料等外部因素供需较平衡，价格稳定。有别于大众的区别：•市场认为，火锅产业链空间有限，投资机会不足。我们认为，火锅产业链上企业发展不局限于火锅餐饮，它们能向C端和其他餐饮B端渗透，利用火锅行业的在供应链和渠道优势，迅速拓展业务提升市场空间。•市场认为，火锅产业链中游企业受制于上下游，利润空间狭小。我们认为火锅中游企业可以通过扩新品的方式，优化产品结构，向下游要利润；通过采购规模效应降低边际成本，向上游要利润。例如颐海国际第三方业务的起量以及自热小火锅、小龙虾蘸料等爆款新品，有望成为下一个海天味业。安井推行大单品战略，试水小龙虾等•市场认为，火锅产业链中，食材供应链和培训市场空间狭窄。我们认为，火锅和其他餐饮企业对于供应链与培训的服务需求相似，市场空间广阔，例如蜀海供应链早已衍生到七天便利店，麻省理工、九毛九等企业用餐服务渠道。•市场认为，海底捞成功单靠服务用餐体验。我们认为，这是典型的幸存者偏误，背后核心是集团强大的全产业链布局与开放生态，像颐海、蜀海、微海在产业链的深耕等核心假设风险•食品安全风险、一二线消费降级与三四线消费升级趋势不达预期背景：餐饮业4万亿级市场竞争激烈，区域集中玩家分散入口的生意超过14万亿。按每人每餐10元计算，每人一年吃饭上至少消费1万元，国内入口生意超过14万亿，其中主要有在家做饭、到店餐饮和外卖，其中到店餐饮约占总量的20-30%，2017年规模4万亿，近五年保持10%+增长，背后是人均收入提升+快节奏高压力倾向于外出吃饭+城镇化提升餐饮下沉等因素综合而成。餐饮竞争激烈，区域集中（前十大省60%）玩家分散（CR5小于5%），95%是中小玩家，每年70%比例洗牌。前百强占餐饮总收入5%，前十大省市占全国60%，企业数量约350万家（火锅40万家），从业人员近2000万人，主要分为正餐、火锅、快餐、团餐、西餐及休闲餐饮。全国餐饮业近五年规模10%复合增长类型集中度情况标杆企业正餐50强营业额超过1000亿上海杏花楼股份有限公司、北京华天饮食集团公司火锅20强营业额超过440亿四川海底捞餐饮股份有限公司、呷哺呷哺餐饮管理有限公司快餐10强营业额超过150亿真功夫餐饮管理有限公司、味千控股有限公司、永和大王团餐10强营业额超过550亿河北千喜鹤饮食股份有限公司、深圳市德保膳食管理有限公司西餐及休闲餐饮10强营业额超过100亿厦门豪客来餐饮管理有限公司、济南东方豪客餐饮管理有限公司五大类型餐饮集中度情况和标杆企业到店餐饮的比例约占三成，比例逐年增加2.32.62.83.23.649%9%16%11%11%0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%012345201220132014201520162017餐饮收入YOY单位：万亿元1%29%70%外卖堂食在家做饭资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：中国餐饮白皮书2017，申万宏源研究资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究背景：火锅占到店餐饮规模10%，是中餐中最易标准化，增速最快的赛道资料来源：中国饭店业协会，中国产业信息网，中国餐饮白皮书2017，辰智餐饮，申万宏源研究火锅与餐饮关系图背景：量价利齐升，火锅是真正能孕育餐饮龙头的好赛道低成本+高翻台率，行业盈利能力高企：后厨简单+菜品较少，门店管理标准化，成本与费用较低；火锅门店营业时间较其他餐饮子行业更长，平效高，翻台高。火锅行业量价齐升，远超行业其他玩家：火锅门店可复制性强，门店拓展速度快，海底捞和呷哺呷哺过去三年店面数量翻倍增加；火锅每桌平均消费额逐年稳步升高，近五年提价20%量：开店速度快价：近五年价格提高20%利：高利润率低成本××火锅拓店速度明显高于其他餐饮火锅桌均消费价格逐年提升0408012016020122013201420152016火锅地方菜西餐快餐小吃单位：元26182912010203040每平米营收(千元）人力成本（%）三项费用成本（%）净利润率（%）正餐火锅快餐西餐火锅盈利能力强于其他餐饮资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：中国饭店业协会，申万宏源研究02004006008002014201520162017唐宫中国味千翠华呷哺呷哺海底捞单位：家背景：海底捞用不到肯德基3%的门店数，创造了肯德基25%的营收截止17年底，中国前十家餐饮企业一览表资料来源：Euromonitor，大众点评，申万宏源研究注：海底捞与呷哺排名变化依据上市公布数据略有调整计算而得十大餐饮中，仅海底捞呷哺为直营模式，其他均为加盟。店均创收最高。海底捞用不到肯德基3%的门店数，创造了肯德基25%的营收。最强国产餐饮品牌。前六大餐饮中，唯一一家国产餐饮品牌。背景：当海底捞开店达1000家，收入规模将超过肯德基成为中国第一餐饮以17年底前10名餐饮企业营收占连锁餐饮比重与排名变化情况资料来源：Euromonitor，申万宏源研究注：海底捞与呷哺排名变化依据上市公布数据略有调整计算而得海底捞是前十大餐饮中增速最快、潜力最大的公司之一，排名不断提升，稳居民族餐饮品牌之首。呷哺呷哺排名提升快，17年跻身前十，成长可观。品牌名2008200920102011201220132014201520162017肯德基1111111111麦当劳2222222222星巴克14141211655433必胜客3333333344德克士4444444555海底捞9101110877666一点点---69583519977汉堡王------161498华莱士139891088889呷哺呷哺45322826201514151410肯德基15.5%15.2%14.9%16.0%16.5%13.9%12.5%11.5%11.5%11.3%麦当劳6.6%5.9%5.8%6.1%6.2%6.6%5.7%5.5%5.5%5.3%星巴克0.8%0.8%0.9%1.2%1.5%2.4%3.0%3.6%4.2%4.5%必胜客2.9%2.7%2.8%2.9%3.4%3.5%3.6%3.6%3.4%3.2%德克士2.5%2.5%2.3%2.3%2.7%2.9%3.1%3.1%3.0%2.8%海底捞1.1%1.1%1.2%1.2%1.2%1.4%1.5%1.8%2.2%2.7%一点点---0.1%0.1%0.3%0.6%1.0%1.2%2.0%汉堡王0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%华莱士0.8%1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%呷哺呷哺0.2%0.3%0.3%0.4%0.6%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%海底捞近三年占比提升飞速，从15年的1.8%提升至17年2.7%。呷哺呷哺占比提速较慢，近五年保持0.7%-0.8%的水平。主要内容1.火锅产业链最重要环节？底料、食材、供应链2.底料与食材：颐海高增长亮眼，第三方业务潜力巨大3.供应链服务：蜀海有望成为下一个Sysco4.海底捞与呷哺将走向何处？5.相关标的及盈利预测10火锅产业链最重要的环节有哪些？——底料、食材、供应链火锅行业整体5000亿左右规模，除去火锅餐饮后产业链有1250亿的市场空间。火锅行业的市场规模为4千亿，而餐饮业的市场规模为4万亿。以海底捞产业链为例，龙头优势孕育出一批优质企业。海底捞产业链上的企业的业务始于火锅，但绝不终于火锅，目前已全面扩展至其他餐饮领域且影响力巨大。海底捞产业链一览图资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究火锅产业链一览图资料来源：Frost&Sullivan，中国饭店业协会，申万宏源研究以海底捞为例，看火锅第一品牌如何进行布局全产业链张勇夫妇绝对控股海底捞关键子公司：通过这种方式，既保障个子公司对海底捞的关联交易，又充分利用产业链的优势，让各子公司产生更强的协同性。海底捞靠服务好成功是典型的幸存者偏误。海底捞最核心是其全产业链布局确保食材底料+激励管理的稳定高效。海底捞及其关联公司股权结构图资料来源：海底捞招股说明书，申万宏源研究底料与食材：扩展至2C家用不局限于餐饮，品种扩张大单品战略为王渠道与成本优势使火锅食材和制品扩展至C端核心：火锅食材如安井等中游企业利用原料供应商和经销渠道优势，能不断