中诚信国际如何看基本面短期回暖下的房地产信用风险2019514页

2019年5月16日中诚信国际宏观经济专题研究联络人作者研究院宏观金融研究部袁海霞[e-mail]王秋凤[e-mail]相关报告：稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳，2019年4月26日；经济下行隐忧持续，积极因素有所显现，2019年3月27日；如何看待房地产投资的高位增长？2019年3月26日；经济下行隐忧持续，积极因素有所显现善，2019年3月26日开年宏观数据超预期，基本面仍需谨慎，2019年3月5日政策动态求稳，经济下行不减，2019年1月14日；信用收缩加剧流动性风险，不同行业风险走势分化，2018年6月19日如何看基本面短期回暖下的房地产信用风险？——从债券市场融资看房地产信用风险概述房地产债券融资情况分析从发行规模看，房地产企业“借新还旧”债券发行规模回升，但净融资额低位徘徊。从融资结构来看，受政策因素影响房地产发债品种已从以企业债为主转向以公司债为主，公司债债券占比持续维持在四成以上。从发行主体的信用资质来看，低评级主体发行占比略有抬升，但仍处于相对较低水平。从发行的期限结构来看，房地产债券短期化趋势延续。从发行成本来看，发行利率与利差均波动回落。房地产信用风险表现房地产非标违约持续暴露。房地产债券打破零违约，主要为中小房企。个别高风险的房地产企业评级遭下调。房地产企业信用风险的影响因素从政策角度看，房地产调控及融资政策对房地产行业发展及其信用风险具有重要影响。从行业发展角度看，“强者恒强、弱者恒弱”马太效应凸显，资质较弱的中小房企和布局三四线较多的房企更容易发生信用风险。从房地产企业自身的角度来看，房地产企业发展战略、融资能力以及实际控制人等因素都可能影响房地产企业的信用资质。未来房地产信用风险主要关注点虽然行业基本面短期回暖，但房地产市场或将延续底部企稳运行，行业基本面决定了房地产信用风险难有明显改善。融资难度结构性微调，非标融资或略有好转，但地产企业融资压力难有明显改善。债务水平整体处于高位，房地产发债企业偿债能力依然较弱。房地产行业处于债券到期高峰，仍需警惕偿债高峰期资质较弱的房地产企业信用风险的暴露。小结虽然近期以来部分城市房地产出现回暖势头，叠加“宽信用”效果的显现，房地产行业信用风险也出现一定改善，如低等级发债主体占比略有提升，发行利差波动回落，风险溢价走低，市场对房地产行业信用风险预期边际改善。但是，在房地产调控政策持续、融资政策并未放松背景下，房地产行业底部运行周期仍未结束，同时地产企业偿债能力较弱态势也并未得到明显改观。我们认为，行业底部运行周期叠加偿债高峰，房地产行业信用风险仍将持续释放，尤其是需要关注融资能力较弱的中小房企和布局三四线城市较多的房企的信用风险。中诚信国际宏观经济2今年以来，在坚持“房住不炒”基调、推进长效机制建设的同时，房地产调控政策也出现微调。在顶层设计上，发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，要求城区常住人口100万-300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万-500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。与此同时，在“因城施策”“一城一策”思路指导下，部分城市对房地产调控相关政策进行了微调：一是加大人才引进力度，如放松落户门槛、放松特定人群购房条件、发放高端人才购房补助等，据中原地产研究报告统计，2019年已经有超过50个城市推出人才引进与落户政策；二是放松限购限价条件，如降低购房的社保缴纳要求、取消购房摇号、取消部分区域的限购政策、部分挂牌地块取消限房价条款等；三是优化公积金政策，如上调公积金最高贷款额度、推进商业住房贷款转住房公积金贷款等；四是调整税收政策，如降低二手房交易个税。在政策的微调下，房地产市场出现短期回暖，一二线城市房价反弹明显，3月70个大中城市中65个城市新建商品住宅价格上涨，较2月增加8个，有57个城市二手房价格上涨，较上月增加10个；4月房价上涨城市进一步增加，新建商品住宅价格上涨城市进一步增加至67个，二手房价格上涨城市增加至59个。同时，商品房销售额虽然仍处于负增长态势，但降幅已经有所收窄。此外，1-4房地产新开工、投资均保持了两位数以上高速增长。房地产行业基本面的改善是否意味着房地产行业信用风险本质的改变？本文试图从房地产行业债券市场融资情况入手，分析房地产行业信用风险的演变，并对未来房地产信用风险的主要关注点做出预判。一、房地产债券融资情况分析从发行规模看，房地产企业“借新还旧”债券发行规模回升，但净融资额低位徘徊。2019年房地产债券发行延续2018年以来的持续回暖态势，1-4月共发行2817亿元，较上年同期增加919亿元，同比增幅达48.4%。但是，在房地产“房住不炒”基调延续的背景下，对房地产融资严监管的态势并未改变，房地产债券发行的回暖只是为了对冲房地产快速攀升的到期量，房地产债券净融资额持续处于低位，1-4月一季度净融资额为796.83亿元，较上年同期回落154亿元，净融资额同比降幅为20%。在一季度表明了资金用途的210支新发债券中，196支全部或部分用于偿还到期债务（包括债券、银行贷款、信托贷款等等），占比高达93.3%。这与2014年至2016年三季度的房地产债券发行高峰，在政策放松背景下房地产债券发行及净融资额双双高速增长有着明显不同。当然，随着房地产到期规模的加大，房地产债券发行同步走高，也有助于缓释房地产企业由于再融资压力而导致的流动性危机，也在一定程度上体现了监管层避免房地产行业出现“处置风险的风险”的意图。中诚信国际宏观经济3从债券融资结构和品种变化来看，受政策影响房地产发债品种已经从以企业债为主转向以公司债为主，公司债占比维持在四成以上。从2019年前4个月房地产债券发行情况来看，房地产企业债融资严监管情况并未得到丝毫放松，房企并未发行企业债。同时，随着2016年10月以来发债条件的收紧，2015年-2016年三季度由于发行主体扩容和审核制度改革导致的公司债“井喷”行情虽已结束，但近两年来公司债占比持续维持在40%左右，1-4月公司债发行占比为44.15%，基本与上年持平。此外，一季度地产企业短期融资券占比超过22%，较上年底出现较大幅度提升，或说明房地产企业再融资难度较大、融资成本较高的情况下，不得已通过短期融资实现债务滚动操作，未来或仍面临新一轮债券到期所带来的流动性压力。值得一提的是，资产证券化作为非标转标的重要渠道，在监管鼓励下成为房企近年来重要的创新融资渠道，虽然由于房地产债券发行总量的回暖，2018年以来资产支持证占房地产债券发行比例有所回落，但同比依旧保持了高速增长，2018年共发行资产支持证券1068亿元，同比增长53.8%，2019年1-4月发行390.8亿元，较上年同期增长43.9%。表1近年来房地产债券发行品种结构（SW房地产，%）201420152016201720182019年1-4月企业债48.195.007.647.210．08公司债7.8466.8974.4620.1640.2344.15中期票据14.3317.438.6535.9120.1211.32短期融资券5.422.771.989.6216.4122.26定向工具21.515.832.806.997.0610.78资产支持证券1.132.084.2819.1716.1111.48可转债1.57项目收益票据0.110.11可交换债0.070.83从发行主体的信用资质来看，低评级主体发行占比略有抬升，但仍处于相对较低水平。2019年1-4月，AA级别主体发债规模占比达到15.9%，较2018年全年提升3.8个百分点，或说明随着宽信用政策的落地和效果的逐步显现，市场对房地产债券的风险偏好略有改善。但是，相对于2015-2016年的房图1：房地产净融资额仍处于相对低位数据来源：中诚信国际宏观利率数据库-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019年1-4月亿元发行量偿还量净融资额中诚信国际宏观经济4地产调控政策和融资环境均较为宽松的2015-2016年，AA主体占比明显偏低，说明在房地产行业底部运行及信用事不时出现背景下，市场仍对房地产债券存有一定疑虑。从发行的期限结构来看，房地产债券短期化趋势延续。2019年1-4月，自2017年以来，在房地产严调控、融资收紧叠加债券到期高峰，房地产企业面临的再融资压力加大，而面对融资成本上升、市场对地产行业景气程度存在担忧的背景下，一些房地产企业选择缩短债券发行期限，通过短债滚动发行缓解流动性压力。2017年，房地产债券1年以下债券占比大幅跳升，从上年的2.59%攀升至10%以上，2019年1-4月份，1年以下债券占比继续攀升，从上年的17.56%攀升至24.13%，3-7年等中长期债券占比持续维持在34%左右的低位，短期债券占比的回升或将加大房地产企业的流动性压力。从发行成本来看，发行利率与利差均波动回落，但均高于2016年水平。受2017年，在货币政策稳健中性、边际趋紧和金融严监管的背景下，债券市场无风险利率持续上扬，叠加房地产严监管的影响，房地产债券发行月度加权平均利率持续上扬，2018年前三季度，随着无风险利率的高位趋稳和房地产调控政策基本保持平稳，房地产债券发行利率也呈现高位波动的特征。2018年四季度以来，随着货币政策边际调整，市场利率低位运行，房地产债券月度加权平均利率随着十年期国债收益率的走低波图2：低等级主体占比虽有抬升但仍处于相对低位数据来源：中诚信国际宏观利率数据库图3：短期债券发行占比持续加大数据来源：中诚信国际宏观利率数据库020406080100201420152016201720182019年1-4月%AAAAA+AA020406080100120201420152016201720182019年1-4月1年以下1-3年3-7年7年以上中诚信国际宏观经济5动回落，房地产企业发债成本总体有所走低，但总体依然高于2016年。但值得一提的是，2019年1-4月，虽然市场利率在低位横盘企稳运行，4月份甚至出现小幅抬升态势，但房地产债券月度加权平均利率波动回落态势并未改变，或在一定程度上说明了市场对房地产债券风险偏好的改善。从发行利差的变化来看，一季度以来房地产债券发行利差也呈现波动回落态势，也在一定程度上说明了市场对房地产债券风险偏好的改善，但在信用风险暴露的背景下债券发行利差同样高于2016年水平。二、房地产信用风险表现房地产非标违约持续暴露。近年来房地产企业信用事件呈现上升态势。2014年受融资渠道收窄、资金成本上升影响，部分项目集中于三四线城市的中小房企资金链断链问题集中暴露；2015年后大型房企信用事件有所增加，如香港上市房企恒盛地产因未及时偿付5000万信托贷款被诉诸法庭。2018年以来，媒体报道多起房地产企业非标事件，包括南省房地产开发经营（集团）有限公司子公司京鹏地产、中弘控股股份有限公司、天津房地产集团等。2019年一季度，房地产非标违约持续暴露，据媒体报道，广东老牌房企颐和地产因“房地产项目销售受到较为严重的影响”、“在广州地区的项目回款速度大幅度延迟原定销售计划未能实现”、“贷款等其他再融资渠道”放缓，导致为其提供贷款的“信业卓异3号专项投资私募基金”出现了兑付风险，构成实质性违约。表22014年以来部分房地产企业非标信用风险事件企业名称事件概况颐和地产因“房地产项目销售受到较为严重的影响”、“在广州地区的项目回款速度大幅度延迟原定销售计划未能实现”、“贷款等其他再融资渠道”放缓，广东老牌房企颐和地产及其关联公司通过中江信托发行的中